国库现金余额变动的货币效应分析

杨玉霞 楼清昊

（辽宁大学，沈阳 110036）

一、引言

随着我国财政收入的快速增长，国库资金余额也从1999年底的1785.5亿元攀升到了2011年底的22733.66亿元①数据来源于《中国人民银行统计季报》。。面对超过2万亿的现金余额，提高国库的资金运用效率成为国库管理工作的当务之急。

国库现金管理改革正式提上日程始于2006年，到了2010年财政部和央行累计实施了4000亿的国库现金管理，占了中央国库库款余额的23.5%②数据来源于《经济观察报》2011年8月13日。。虽从总量上来说国库现金管理的规模并不大，但随着国库现金管理的不断推进，国库资金余额的波动对央行的货币政策实行产生一定的影响。

在改革开放初期，我国主要把现金量M1和贷款规模作为货币中介目标。然而随着市场经济的不断完善，经济环境不断复杂化，使得仅仅调控M1并不能够很好的控制基础货币量，从而进一步引入了广义货币供应量作为货币政策的中介目标。另外对贷款规模的控制虽然在改革时期起到了非常好的稳定作用，但其决策不够灵活，容易对银行形成政策性负担等问题，使得央行开始减少对信贷规模的限制。直至1994年，国务院颁布的《关于金融体制改革的决定》中明确指出我国的货币中介目标是：货币供应量、信用规模、同业拆借利率和银行备付金率。

国库现金余额的变动主要对货币供应量这一货币政策中介目标产生影响，由于国库现金余额即是已缴入国库且暂未实现支付或尚未流出国库单一账户的财政性资金，其表现形式为政府在银行的存款，又因我国的国库由中国人民银行代理，故国库现金余额一般以存款的形式存于中国人民银行内。但与普通的商业银行不同，央行并不进行存贷业务，国库的资金余额的增加使得一部分货币退出了整个银行信贷体系，从而失去了货币乘数效应，对总的货币供应量产生了冲击。

2011年全年，中国都存在较强的通胀压力，而国库现金管理改革的推行则在无意之中加大了央行回收流动性的压力。国库现金管理所增加的银行定期存款，无疑对央行的加息和公开市场业务产生了对冲效应。2011年的11月份国库现金管理银行定期存款总额为1200亿元，而同一时期央行通过票据的正回购回收的流动性却只有550亿元①数据由中国人民银行网站公布数据整理而成。。为了控制通胀，央行必须加大货币政策紧缩的力度，这在某种程度上会增加政策执行的成本，降低政策的有效性。这一现象表明了国库现金管理制度的改革与货币政策执行之间的矛盾，而要解决这一矛盾就需要协调好两者对于货币中介目标的影响，以期在推动改革的同时保持经济运行的稳定。

曾有学者对国库资金变动对货币政策影响程度的实证研究，但结果却并无定论。如王旭祥（2010）通过对2000年至2008年的货币供应量M1、M2和国库资金存量建立协整和脉冲响应函数得出国库资金与广义货币供给之间存在长期稳定的负向关系且短期的国库资金余额对货币供应量有一个负向冲击；袁永德等（2006）也得出相似的结论。另一方面，陈建奇等（2007）运用协整对1994年至2005年的国库资金存量与货币供应量进行检验，发现两者存在正向相关的关系。

然而在中国经济进入转型的关键阶段，准确地估计国库现金管理改革对于货币政策的影响程度也成为接下来如何协调好改革与货币政策执行效果之间矛盾的必不可少的工作。故本文主要运用月度数据检验国库资金余额变动对货币政策中介目标的影响程度，为国库现金管理改革推进提供必要的参考，并提出相应的政策建议。

二、模型设定与分析

与一般的货币政策工具不同，由于国库资金的流入与流出由财政部门决定，故本文假定国库资金的变动相对于广义货币总量是一个外生变量，这也就解决了回归过程中产生的内生性问题。

本文主要通过估计两个方程来描述国库资金变动对于货币政策中介目标的影响。第一个方程描述国库资金与广义货币供应量之间的长期协整关系；第二个方程为误差修正模型，用以估计短期国库资金余额变动对于货币供应量的冲击。为了方便获得各变量的线性趋势，故模型中的变量皆以对数形式存在。

其中ln mt为货币供应量的自然对数，ln ntt表示国库资金存量的自然对数，T表示时间趋势，Δmt表示t期的货币供应量的增长率，Δntt表示t期的国库资金余额增长率，ecmt-1表示误差修正项，q代表自变量的滞后期数，且0

第一个方程描述的是长期协整关系，通过得出βi估计国库资金变动与货币供应量之间的长期对应关系。第二个方程描述的是当国库资金余额变动偏离长期均衡时所产生的短期误差修正效应。

三、实证分析

（一）数据说明与初步分析

本文考察的时间区间为1999年12月至2011年12月，共143个观察值。数据来源于《中国人民银行统计季报》、《中国金融统计年鉴》。所有数据都采用census X12方法进行季节性调整。其中货币供应量采用广义货币供应量M2，国库资金余额采用央行资产负债表中的政府存款。为了使数据呈现线性特征，所有变量都取自然对数。

（二）检验结果

1.单位根检验

由于非平稳的时间序列进行回归得出t、F等统计检验结果不可靠，会产生伪回归的现象，故先对各变量进行单位根检验。

表1 对变量单位根检验的ADF检验结果

从检验结果上看，ln m2与ln nt都为一阶单整I（1），直接回归可能产生伪回归，故需要进行协整检验以确定变量之间的长期关系。

2.协整检验

本文运用EG两步法对ln m2与ln nt进行协整检验，首先对ln m2进行回归，得出初步的估计方程。由于ln m2对ln nt的回归残差有确定趋势，故在模型中加入时间趋势项T（T为一阶单整变量）。调整后的回归方程为：

由于DW检验值接近2，故判断残差序列不存在自相关。取该方程残差进行ADF检验，得出在滞后项为2时，被估计参数的t统计量为-2.725，伴随概率为0.0722。该结果表明在8%的显著性条件下，该回归方程的残差不存在单位根，即我国的广义货币供应量与国库资金余额之间是协整的。

从回归方程的形式上看，国库资金余额与广义货币供给之间存在负向相关关系，这一结论印证了文章开头的理论。随着国库资金余额的增多，市场上的流动性受到货币乘数的影响而减少，从而对广义货币供给产生了负向的冲击。

从参数的大小上看，国库资金余额变动对于广义货币变动影响力并不大，仅为-0.0202，但值得注意的是每期国库资金的相对变动幅度较大，被估计系数所表示的意义是当国库资金余额变动的百分比与货币供应量变动幅度之比，当国库资金月度变动为20%时，由国库资金余额所引起的广义货币供应量变动为0.4%。由于货币供应量的基数较大，故每月的变动幅度都大大小于国库资金的变动幅度，例如2011年3月，国库资金余额增加了15.75%，而广义货币供应量减少了0.098%。可见国库资金余额变动对于货币供应量影响是较为显著的。

3.格兰杰因果检验

方程（3）所反应的只是同期国库资金余额与广义货币供应量之间的同期对应关系，为了更好的反应两个变量之间的前后因果联系需进行格兰杰因果检验。另一方面，由于进行格兰杰因果检验的必要条件是作为检验材料的时间序列必须是平稳的，而ln m2与ln nt都是一阶单整，故取两个参数的一阶差分作为检验变量。其检验结果如表2所示。

表2 格兰杰因果检验

从表2中可以得知国库资金存量与广义货币供应量之间存在双向的因果关系。

4.误差修正模型

方程（3）所描述的是国库资金存量与广义货币供应量之间的长期关系，为了更好地考察国库资金存量变动在短期对货币供应量的冲击，本文通过构建误差修正模型（ECM）来衡量当国库资金存量偏离均衡状态时的反馈效应。

当非平稳变量之间存在协整关系时，必然可以建立误差修正模型（granger，1987）。经过上文中的检验发现，ln m2与ln nt存在协整关系，故一定存在相应的误差修正模型。通过回归得出如下结果：

其中，ecmt-1=ln mt-1-α0-α1ln ntt-1代表短期内 ln m与ln nt之间的前期非均衡程度。该方程表明ln m的变化决定于ln nt的变化以及前一时期的非均衡程度。而ecm之前的系数则表明上一期非均衡程度对于当期ln m变化的影响。

从各个参数的t统计量中可以看出，方程各被估计参数是显著的。虽然调整后的R2较小，但有时候为了经济意义牺牲一定的R2是可以接受的。方程的DW检验接近2，可以看出残差的自相关性较小。根据ecm的系数可以看出货币供应量与国库资金余额之间存在一个反向的调节机制，当t期国库资金对货币供应量有一个正向冲击时，则会在t+1期有一个大约等于上期冲击1.3倍的反向调节。该方程在显示短期反馈机制的同时，也描述了两者长期的均衡。长期内国库资金增加1%，则货币供应量将会减少0.02%个百分点，这与方程（3）所表现出关系相一致。

5.实证结果总结

从上述的实证研究中可以看出，1999年12月至2011年12月的时期内，国库资金余额的变动与广义货币供应量之间存在着负向关系，并且国库资金余额与货币供应量之间互为格兰杰因果关系。在短期内国库资金余额对于货币供应量存在显著的负向的冲击；在长期中，国库资金增加1%，广义货币供应量M2减少0.02%。这一系列的实证结果印证了前文的理论分析，同时也反应出国库资金余额对于货币供应量冲击确实存在，并有相当的影响力。

四、政策建议

随着我国国库资金余额的不断增加，推进国库现金管理成为我国财政提高资金运用效率的必然手段。但一个制度的推行，要综合考虑改革措施是否会对当下经济产生冲击，如有冲击，需要考虑就其带来的收益相比该冲击能否接受。运用协整与误差修正模型，检验国库资金余额变动对货币政策影响程度的一系列结果表明，国库现金管理作为一种财政资金管理活动，对于货币政策的冲击是不可忽视的。拓展国库现金管理的规模，提高现金管理水平，不仅能提高财政资金的运用效应，而且能够使得改革产生促进经济稳定的效果。

首先，可以考虑将预算收入的收缴征收机构全部划归财政部门管理，使财政部门由目前主要掌控现金支出流，转变为能够同时对收入流和支出流进行管控，在科学分析和预测现金流的基础上制定用款计划，将收入流和支出流有效率地匹配起来，在保证各部门、单位用款的同时，减少闲置的现金额。

其次，运用合法合理的手段让暂时盈余的国库现金能够保值增值。财政部门在综合考虑国库现金余额的流动性、安全性和收益性的基础上，可以依法将暂时多余的现金余额投资出去获取更多的收益。具体投资所遵循的基本原则，投资领域的限定，投资风险的防控，投资收益的财务报告，以及问责体制等相关内容的确定，可以通过我国的立法机构制定一部有关国库现金余额投资方面的法律或法规。

第三，在地方建立现金管理体制。加强国库现金管理需要对财政管理和金融学都懂的跨专业人才，考虑到我国市以下级次地方财政部门这样的专业人才比较短缺，可以考虑在省一级地方政府先建立现金管理体系，由省级的现金管理系统代管下辖的各市县的现金。随着省级现金管理体制的不断完善，逐渐建立起各市县自己的现金管理体系。

第四，对国库现金管理与债务管理进行整合。进一步发展我国的短期国债市场，增加短期国债市场的流动性。短期国债是国库现金管理的重要工具，只有在拥有完善市场的前提下才能利用短期国债的流动性，通过灵活的操作达到政策调控的目标。

第五，加强财政部门与中央银行之间的沟通与协调。由于国库资金在归属权与支配权上都属于财政部门，而中央银行仅仅作为代理机构，并无动用资金的权力，然而国库现金的变动却要影响到中央银行货币政策的有效性，在增加了财政部门利息收入的同时也增加货币政策实行的成本，因此只有加强两个部门的交流与协调，才能降低我国整体的政策成本。

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