我国出版上市公司资金使用效率分析——以中南传媒、皖新传媒和天舟文化为例

文/何志勇

上市公司现金持有水平和使用效率，是上市公司经营管理水平的重要体现，也是现代公司理财学研究的重要问题之一。合理控制现金持有水平，提高资金使用效率，对于提升上市公司盈利能力和股东回报水平，增强上市公司实力和市场竞争力具有重要意义。从2007年开始，资本运作上市融资成为出版业的主话题之一。根据证监会网站公布的2013年一季度上市公司行业分类结果，文化、体育和娱乐业共有23家上市公司，包括新闻和出版业，广播、电视、电影和影视录音制作业，文化艺术业。其中，出版业有11家上市公司。这些出版企业的上市，不仅有利于推动出版企业建立规范的法人治理制度，提升企业的经营管理水平，且有助于企业通过资本市场实现规模化发展、结构化调整和产业化升级，进而提升我国文化产业的整体实力。

但是，伴随出版业的这股上市热潮，业内外出现了不少质疑的声音。出版企业该不该上市，上市后如何发展，如何将募集到的大量资金进行有效率的投资，这是出版上市公司所无法回避的问题。基于此，本文以中南传媒、皖新传媒和天舟文化这三家同时在2010年以IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股）方式上市的企业为例，比较分析其上市三年来资金的使用效率，并深入分析资金使用效率低下的原因，为其他出版上市公司在改进资金管理及提高使用效率等方面提出建议和对策。

一、三家上市公司资金使用效率情况

一般来讲，上市公司通过资本市场融资，可以解决其进一步发展壮大的“资金瓶颈”问题，可以实现自身规模的快速扩张，并逐渐走上良性发展之路，投资者也可以从上市公司的飞速发展中受益。而这体现在公司上市之后几年的会计年度财务状况会逐步好转，从财务指标中也能相应看到盈利能力指标及营运能力指标的改善。因此，如果在募集资金投入前后，企业经营状况及盈利状况得到提高改善，那么可以说明企业资金的使用效率较好。如果各项指标未有明显改善，则反映了企业的资金使用不当或低效。

基于此，本文主要选择一些能充分反映上市公司经营状况尤其是盈利水平的指标进行分析，即总资产、净利润、营业利润率、每股收益和净资产收益率五项财务指标。为合理评价上市公司首发融资使用效率，需要充分考虑资金投入使用后产生投资效果的滞后性。对首发融资前后的经营状况指标对比分析，需要适当增加融资后的年度数据，因此，分析数据选择包括首发融资前一年和首发融资后连续3年的经营状况指标。表1～3列示了三家上市公司募资前一年与募资后三年的经营业绩对比状况。

表1 中南传媒募资前后经营业绩对比

从表1可以看出，中南传媒上市后总资产和净利润稳步增长，2012年较上市前的2009年分别增长了111%和89%，但净资产收益率下降明显，从上市前的22.11%下降到了11.65%，下降幅度为47%。

表2 皖新传媒募资前后经营业绩对比

从表2可以看出，皖新传媒上市后总资产和净利润分别增长了78%和82%，营业利润率和每股收益也有所上升，但净资产收益率有所下降，下降幅度为16%。

表3 天舟文化募资前后经营业绩对比

从表3可以看出，天舟文化上市之初成长显著，总资产增长了352%，净利润增长了54%，每股收益增长了53%，净利润收益率增长了26%。但从2011年开始，经营效益开始下滑，到了2012年，营业利润率下降了47%，每股收益从0.36元下降到了0.15元，净资产收益率下降了84%，下降趋势极为显著。

综合来看，三家公司上市后总资产增长幅度较大，尤其是天舟文化，通过资本市场实现了规模化发展。中南传媒和皖新传媒净利润增长较快，增长幅度均超过了80%，营业利润率和每股收益也稳步提高。但值得关注的是，三家公司净资产收益率下降较为明显，尤其是天舟文化，其净资产收益率从23.05%下降到了3.64%，只略高于一年期银行定期存款利率。而净资产收益率是衡量上市公司盈利能力和股东资金使用效率的重要财务指标，由此可以判断，三家公司上市后存在着股权融通资金使用效率低下的问题。

二、资金使用效率低的原因分析

上市公司资金使用效率低的现象并不少见，很多学者通过对不同行业和地域的上市公司进行分析研究，都得出了较为一致的结论。笔者通过对三家上市公司进行案例分析，认为其主要原因如下。

1.募集资金使用不足或收益偏低

截至2012年12月31日，三家上市公司所募集的资金总体使用情况如表4所示。

表4 三家上市公司募集资金总体使用情况 单位：万元

从表4可以看出，三家上市公司募集资金使用比例不高，除皖新传媒使用比例达到60%以外，天舟文化一半多资金尚未使用，而中南传媒上市三年来竟使用不到其总额的4%。而且，根据证监会《关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知》《上海证券交易所上市公司募集资金管理规定》等相关法律、法规的规定，尚未使用募集资金均存放在银行的资金专用账户，其收益率难以令人满意。

另外，值得注意的是，中南传媒、皖新传媒和天舟文化先后将所募集资金18500万元、51042.93万元和4000万元用于永久补充流动资金。尽管出版行业基于自身的特殊性，销售回款周期较长，补充流动资金能有效防范公司的经营和财务风险，但从中南传媒和皖新传媒财务报告中可以看出，公司近几年利用较多自有资金开展了委托理财和委托贷款等业务。其中，皖新传媒2012年委托理财累计余额达13.22亿元，占2012年经审计净资产的31.95%，而银行理财产品收益率普遍在6%以下。

2.承诺项目变更或投入进展缓慢

根据中南传媒2012年年报，该公司募集资金承诺项目10项中仅有3项已按计划进度完成，有4项仅完成其进度的16.62%，还有3项尚未启动或未投入资金，变更项目拟投入金额为25793万元。

皖新传媒则在2012年年报中披露，其三大工程中的新网工程项目进度为42.87%，畅网工程项目进度为43.37%，而e网工程项目进度仅8.27%。

天舟文化则将其募投项目——营销网络建设项目、管理信息和出版创意支持平台建设项目由原预计达到可使用状态日期2012年年底调整至2014年年底。

3.资金投向集中于传统出版发行领域

出版上市公司在进行资金投放时一般有三种战略选择：一是投资相关产业，主要包括投资内容出版建设、投资渠道建设、投资技术引进或研发。二是投资不相关产业，其实质就是进行多元化投资。通过把企业的资源分散到其他的行业和产品经营中，可以降低出版企业对本行业或业务领域的过分依赖，从而在一定程度上降低企业的经营风险，也在一定程度上保证企业经营利润的稳定性。如从上世纪60年代开始，西方发达国家的出版集团如贝塔斯曼和维亚康姆，都曾广泛使用多元化投资策略进行扩张。三是补充流动资金。

据统计，三家上市公司除了将所募集资金大量用于补充流动资金外，中南传媒主要的投资方向是技术升级改造和内容出版建设，皖新传媒更多地偏向于渠道建设，天舟文化则两者兼顾。但从资源整合的范围来看，除了中南传媒收购北京博集天卷公司部分股权并增资外，三家上市公司更多地是从企业内部进行资源优化与整合，而从外部进行跨省域甚至跨区域整合很少。其原因可能与出版行业长期以来条块分割严重、各地存在市场封锁和行业壁垒有关，这也是导致三家上市公司募集资金投入进度缓慢的原因之一。

正是由于外部资源整合的受阻，三家上市公司难以有效利用募集资金迅速发挥规模优势，而出版产业由于其特殊的产业属性，关系到国家的文化安全，关系到党和国家的舆论导向，关系到人民群众的文化权益，难以进行大规模多元化投资。因此，三家上市公司资金投向集中于传统出版领域和市场，难以找到更好的盈利模式，导致其难以有很好的盈利表现。

三、结论和建议

1.切实推进“五跨”，促进资源合理配置

数字技术的快速发展使承载信息的介质与传播信息的手段不断翻新，从而使各种新的出版形态相继涌现，如电子出版、网络出版、游戏出版、手机出版等。出版上市公司作为出版行业的优质企业，应彻底改变观念，借助资本力量推进传统出版转型，打造成具有竞争力和引领能力的内容集成运营商。

切实推进出版领域的跨媒体、跨地区、跨行业、跨所有制、跨国界的“五跨”发展，为我国出版上市公司的并购重组等战略投资提供有利条件，全面提升上市公司资金的使用效率。随着出版业的行业性、地域性垄断被逐渐打破，出版上市公司应对业务相近、资源相同的出版企业进行兼并重组，实现跨地区发展；通过资本运作，出版上市公司应加深与电信、广播、影视、教育等行业之间的融合，灵活运用各种合作方式实现跨行业发展；借助文化体制改革的大背景，出版上市公司应在国家政策许可范围内有序引入非公有制资本，形成多元股权结构，优化上市公司资产结构，扩大上市公司资本规模，促进资源的优化配置和合理流动。

2.提高闲置资金的利用程度和收益水平

包括出版企业在内的上市公司上市初期普遍存在募集资金使用比例偏低的问题，而尚未使用募集资金必须存放在银行专用账户，其收益率较低。不过，证监会于2012年12月21日发布《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，放宽了募集资金用途，允许闲置募集资金投资理财产品。出版上市公司应利用这一利好消息，运用货币市场工具提高资金使用效率，强化资本市场资源的配置能力。在投资决策时，必须选择安全性和流动性较好，同时收益率较为稳定的理财产品。

3.建立科学合理的投资决策程序

目前，出版上市公司股权结构还较为单一，主要以国有股权为主，而国有股权高度集中容易带来所有者缺位，监督与激励机制失效、内部人控制等公司治理问题。我国绝大多数出版上市公司都由原来的事业单位改制而来，带有较为明显的传统旧管理体制“胎记”，导致有的公司根本没有建立有效的投资决策程序，业内也缺乏资本运作的知识和人才。针对这种情况，出版上市公司应通过股东大会或董事会，加强对投资决策的科学管理。例如可以加强资金投资风险评审预警。当企业有新的投资项目时，管理层尤其是负责评审项目可行性及财务状况的部门应严格把关。将评审报告报董事会进行讨论分析，最终由董事会决定是否进行投资。

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