量化宽松的效果究竟如何？

张明

自2007年美国次贷危机爆发以来，特别是当危机演变为全球金融危机后，主要央行在降息没有空间后，纷纷采用了量化宽松这一非传统货币政策。尽管日本央行是量化宽松的始作俑者，且量宽的时间已超过10年。但截至安倍上台之前，10年量宽导致日本央行资产负债表的膨胀规模尚未超过1倍。这与美联储资产负债表在2008～2013年膨胀近3倍相比，差距甚大。而随着安倍晋三与黑田东彦（日本央行行长）的搭档形成之后，日本央行才真正走上大规模量化宽松之路。

所谓量化宽松，是指一国央行直接在金融市场上购买诸如长期国债、住房抵押贷款支持债券（MBS）等金融资产的非常规货币操作。量宽是一种扩张性货币政策，在美联储开始实施量化宽松的五年之后，再来评估量化宽松政策的效果，是非常必要的。

笔者认为，央行实施量宽政策的直接目的，是在金融危机爆发后稳定金融市场与提振实体经济，而这还需具体渠道或机制。

首先，央行通过量宽从金融机构处购买金融资产，这等于央行向金融机构提供了大量流动性，有助于缓解在金融危机后处于去杠杆化状态下的金融机构面临的流动性紧缩，避免金融机构由于流动性匮乏而破产倒闭。

其次，央行在金融市场上大量购买长期国债与MBS等债券资产，将会一方面抬高这些债券的市场价值，另一方面降低这些债券的收益率。考虑到长期国债利率是一国金融市场上最重要的长期基准利率，而MBS利率直接决定了购房者的信贷成本，因此，量宽的一大目标是通过降低长期利率来鼓励居民负债消费与企业借款投资，从而刺激消费与投资增长。

再次，央行通过量化宽松注入的流动性，在实体经济信贷需求疲软的背景下，很可能流入资产市场并推高资产价格。资产价格上涨将会导致居民财富水平上升，而这一财富效应将会促进居民消费，甚至重新促进居民借款消费。

最后，央行通过量宽注入了大量本币流动性，这将造成外汇市场上本币供过于求，从而推动本币贬值，而本币贬值又将显著促进出口增长。

如果用上述标准来评估美联储量宽的实施效果，那么在短中期效果是非常显著的：第一，美联储是从2008年年底开始实施量化宽松的，而从2008年年底开始，美国再无大型金融机构由于流动性短缺而陷入倒闭。与之相反，美国金融机构资产负债表上的流动资产比率自量宽实施之日后有了显著改善。第二，自量宽实施之后，美国10年期国债收益率一路走低，最低一度降至1.5%左右，而美国30年住房抵押贷款利率也降至3.5%左右。第三，次贷危机造成美国标普500指数由1600点左右一度跌至800点以下，然而，随着三轮半QE的出台，美国标普500指数扶摇直上，目前已经超过次贷危机前的水平。次贷危机造成美国家庭财富缩水了15-20万亿美元，而量宽造成的财富效应使得美国家庭财富再度超过了危机前水平。第四，尽管在次贷危机与欧债危机爆发时，在安全港效应作用下，美元有效汇率不降反升，但一旦危机有所缓和，在量宽的推动作用下，美元有效汇率的确出现了显著贬值。

综上，美联储量化宽松政策的实施的确有效缓解了金融市场上的流动性短缺，并通过降低长期利率、推动家庭财富水平上升与压低美元汇率，有效促进了美国消费、投资与出口增速的反弹。事实上，近年来美国经济增长态势显著好于欧元区国家、日本与英国，一个重要原因即是美联储及时出台了大规模的量化宽松。

当然，量化宽松并非没有副作用，而且随着时间的推移，量化宽松的负作用可能逐渐显现。其一，量宽的长期实施可能导致资产价格再度出现泡沫，也可能加剧通胀压力；其二，如果实体经济的竞争力没有显著改善，仅靠资产价格上升的财富效应并不能保障经济持续增长；其三，本币汇率持续贬值，可能降低本币的国际地位。这些潜在负面作用，也恰恰是美联储为何急于逐渐退出量宽的原因。目前市场的焦点，集中于美联储将会通过何种方式来降低资产负债表规模，这在资产方表现为如何降低账面上的国债与MBS规模，在负债方表现为如何降低金融机构的超额存款准备金。一旦退出方式与节奏选择不当，很可能造成美国经济的反复与全球金融市场的震荡。

或许，要全面评估量宽政策的成败得失，也要再等上五年。（作者为中国社科院世经政所国际投资室主任）endprint