量化宽松究竟如何生效？

程实

曾有经济学家说过：“火、轮子和中央银行，是人类有史以来三项伟大的发明”，和火一样，中央银行这个发明本身没有善恶好坏的价值判断属性，关键是对它的使用是否适度、合理。没有火，人类还生活在茹毛饮血的野蛮时代，用火过度，人类也会自受其苦；没有中央银行，经济发展可能难以摆脱市场失灵的长期阴霾，中央银行行为不慎，实体经济则会遭受不必要的无妄之灾。和火不同的是，中央银行这个发明本身就具有超强创造力，因此它带来贡献或伤害的威力要远远超过其他事物。

因此，经济学家对中央银行究竟该“有所为”还是“有所不为”一直存在较大争议，一部分经济学家认为，中央银行应尊重经济周期，克制自身行为，严守通胀目标，遵从单一规则，将自身对实体经济的干扰程度降到最低。这种洁身自好的建议从理论层面尚不足以说服所有同行，更关键的是，它不符合危机时期的政治需要和民众诉求。因此，更多的人倾向于认为，中央银行相机抉择，在危机时积极行动是有益的。

事实上，这种理念已被全球主要央行付诸行动。2007年次贷危机爆发以来，各主要央行均进行了一定程度的政策工具创新，最具代表性的就是美联储推出了三轮QE。从结果来看，QE使美国经济走出衰退，并呈现出加速复苏的态势。但是，经济学家很难确定这种强势复苏是经济自身韧性使然，还是归因于美联储的有所作为。

答案十分重要，因为这一方面将对未来各国货币政策在危机中的反应提供借鉴，另一方面也决定了2013年末开启的QE退出对2014年美国经济走向产生何种影响。遗憾的是，正如美联储三号人物Dudley在2014年初美国经济学会/美国社会科学联合会（AEA/ASSA）年会上所言：“经济学家们还不完全了解QE如何奏效。”

虽然没有形成统一、确定的答案，但还是有经济学家对QE的作用机制进行了细致研究，西北大学Arvind Krishnamurthy教授就是其中最重要的一个。说到Krishnamurthy教授，他对“非常规货币政策的传导”的研究已经受到广泛重视，在著名的2013年度Jackson Hole会议上，组织者就把最重要的环节设置为他的发言。

那么，Krishnamurthy教授到底做了什么研究？为摈除新闻的干扰，笔者仔细研读了Krishnamurthy及其合作者Annette Vissing-Jorgensen的重要论文《QE政策对利率的影响：渠道和政策含义》。这篇论文结合诸多经济学家的前期研究和QE1与QE2的实际经验，详细剖析了QE政策的传导机制。

在论文中，Krishnamurthy教授发现，由于QE1和QE2资产购买的结构不一样，其对利率下行的作用机制也不尽相同。有三种机制同时作用于QE1和QE2：一是信号渠道（Signaling Channel），不管QE是否包含购买高风险债券的内容，QE本身都会被视作未来基准利率下降或维持低位的“信号”；二是安全溢价渠道（Safety Premium Channel），央行的购买会减少国债的有效供应，在市场主体对无风险资产存在习惯性偏好的背景下，国债收益率的相对降幅会更大；三是通胀渠道（Inflation Channel），QE推升通胀预期，进而导致实际利率的下降幅度要大于名义利率。此外，另有三种机制单独作用于QE1，分别是风险溢价渠道（Risk Premium Channel）、违约风险渠道（Default Risk Channel）和流动性渠道（Liquidity Channel），和QE2只有纯粹的国债购买不同，QE1包含了高风险债券购买的内容，进而产生了降低违约风险、深层改善市场流动性的额外作用。

学术论文的研究结果读起来总是有些生涩，但其蕴含的经济思想却不枯燥。Krishnamurthy教授对QE传导机制的先期研究为人们更好地理解QE奠定了基础，也为美联储未来更平稳、更有序地退出QE提供了帮助。但必须强调的是，Krishnamurthy教授的研究毕竟还是忽略了QE3这个样本，其提出的六种作用机制也许并没有涵盖QE生效路径的全貌。不过，值得庆幸的是，未来QE3的退出某种程度上就是一个特别的案例，退出的过程将对后续研究搞清楚QE作用机制的全貌提供宝贵信息。当然，这需要更多经济学家的努力，更重要的是，还需要时间来去伪存真。

或许，要真正搞清楚量宽政策的作用机制，还要再等上五年。endprint