从货币政策工具透明度视角解读钱荒

吴立雪

摘要：本文首先介绍了2013年钱荒的特点，然后从一个新的视角即货币政策工具透明度的角度分析了钱荒产生的原因，最后对2014年货币政策透明度及货币市场相关情况做了展望。

关键词：钱荒 货币政策工具 透明度

回首2013年，“钱荒”成为货币市场的关键词，围绕这一现象展开的思考和研究很多，分析得出引发钱荒的原因很多。在已有分析方法和结论的基础上，本文尝试从一个新的视角即货币政策工具透明度的角度，对钱荒产生的原因进行解读。

2013年钱荒的特点

仔细探究，2013年钱荒的特点可以分解为两个方面：

第一个方面是资金价格的高涨。以银行间7天回购利率为例，其在2013年6月20日创下了11.62%的历史峰值，然后在12月23日达到了8.94%的高点。这在经济走势比较平稳的宏观大背景下是比较奇怪的。

图1 货币市场资金价格

（编者注：图例中的“七天”改为“7天”）

数据来源：Wind资讯

第二个不易观察到的方面是资金价格波动的突发性。本文计算了2006年至2013年7天回购利率的月度方差，以此来衡量资金价格的波动程度。从图2可见，在2013年之前，虽然也有过资金价格波动较高的情况，但是在波动的高点之前，都会有“预警”，即波动率的次高点，说明之前的资金价格波动可能有经济的内在因素支撑，如通货膨胀抬头、流动性短缺、跨年因素等，市场参与者之间存在一个信息扩散的过程，随着信息的扩散，波动程度由小变大，再逐渐恢复正常。但是2013年不同的是，两次钱荒之前几乎都无征兆，在相对风平浪静时市场突然地出现了明显的波动。这说明2013年的钱荒似乎与以前的流动性紧缺有所不同。

图2 货币资金价格的波动情况

（编者注：图例中的“七天”改为“7天”）

数据来源：Wind资讯

有人认为，造成钱荒的原因是影子银行的过度发展，银行过度借短放长，从而拉升了资金市场的价格；有人认为是理财产品的原因，因为理财产品的存在使得银行负债端成本上升；还有些人认为是银行间市场参与者结构发生了变化，原来的大银行资金流失，难以承担往年资金供应者的角色，使得各家机构都比较谨慎。这些理由都能够很好地解释第一个方面，即资金价格的高涨，但还是缺乏一个合理的说法来解释资金价格波动的突发性。下面本文先介绍2013年人民银行创设的两个创新货币政策工具，然后给出一个可能合理的解释。

创新货币政策工具介绍

2013年初，人民银行创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。前者以7天期以内短期回购为主，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中部分金融机构。值得注意的是，其操作结果往往滞后一段时间通过《公开市场业务交易公告》对外披露。而后者是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。根据网站上的信息，其操作的披露是不定期的。

在人民银行刚刚宣布推出创新流动性管理工具时，市场认为人民银行会使用这些工具来熨平流动性波动，所以就不用再担心那些烦人的流动性节点了；还有人甚至认为未来人民银行会相应地释放流动性，对2013年的市场行情充满了期待。

事实上，从人民银行公布的情况来看，这些创新流动性管理工具确实起到了一定的作用。根据披露的信息，2013年春节前和6月份，在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时，人民银行通过SLF向金融机构提供了流动性支持。

从货币当局资产负债表来看，也能印证这个判断。本文使用“对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权-发行债券”公式大致计算了正逆回购、央票发行和到期、再贴现、再贷款、SLO和SLF创造的流动性总量，并形成了图3。从图3可知，人民银行在2013年的货币政策操作是比较稳健的。而且在2013年6月份，人民银行通过这些方式创造的流动性有一个跃升，这说明人民银行综合使用了这些货币政策工具来缓解钱荒问题。

图3 人民银行通过公开市场操作等方式创造的流动性

数据来源：Wind资讯

但是这些新的货币政策工具并没有在银行体系流动性出现问题时抑制住波动。这背后的原因是什么？

从货币政策工具透明度的角度分析钱荒产生的原因

关于货币政策是否应该透明是学界争论的热点问题。根据理性预期学派的理论，如果要提高货币政策的有效性，那么就需要降低货币政策的透明度，通过制造中央银行与公众之间的信息不对称，从而形成意料之外的政策变动。陈利平（2005）认为，货币政策目标模糊一方面可以导致公众通货膨胀预期的提高，降低社会福利，另一方面有助于稳定产出，提高社会福利，如果中央银行有较好的信誉，那么后者的效应将占主导地位，所以货币政策透明并非一概都好。当然也有一些反对的声音，例如程均丽（2004）从委托—代理角度认为货币政策透明可以使得公众直接监测中央银行是否守信，从而可以抑制中央银行的道德风险；徐亚平（2006）认为理性预期学派假定公众对经济运行有着完全的理解和认知，而这个假定是不现实的，所以货币政策有必要保持一定的透明度。

从学界的讨论中可以看出，货币政策透明抑或不透明并不存在绝对的对与错，各个国家要根据本国情况做出适当的选择。出于对通货膨胀的厌恶，发达国家的货币政策比较强调其透明度，例如美联储的贴现窗口披露了其贴现利率1、欧央行的边际贷款便利按日披露其操作额度和利率情况2、日本银行的补充贷款便利要求每日下午6点公布其操作额度的初步数据3。相比较而言，人民银行货币政策的透明度较弱一些，这可能是出于在通胀预期并不高的条件下，不太透明的货币政策更符合相机抉择的考虑。

当前对货币政策透明度的共识正如格林斯潘所指出的：央行怎样做的很重要，怎样说的也很重要。这说明，央行的货币政策操作能够直接影响市场参与者，与此同时，央行的表态能够影响他们的预期，如果能够引导其预期向央行所希望的方向发展，那么就可以起到事半功倍的效果，这就需要货币政策操作保证基本的透明度。但是2013年两个创新货币政策工具的透明度都不够高。

从2013年6月份的钱荒来看，在6月17日和6月19日人民银行连续宣告发行3个月20亿元央票时，市场参与者普遍认为这是人民银行会继续收紧流动性的信号，从而信心崩溃，导致了次日货币市场价格继续攀高。但是人民银行事后的解释是：人民银行在发行央票的同时也通过各种方式释放短期流动性，这是冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作的结合。可是市场参与者由于经验缺乏、对政策理解不到位等原因，最终误判了形势。再从12月的钱荒来看，一方面市场参与者认为人民银行连续五次暂停逆回购，这将导致流动性紧缺，而另一方面人民银行事后表态已连续3天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性。这一次市场参与者再次错误理解了人民银行的行为。

由此，可以做出这样的解释：引起2013年资金价格波动的重要原因是市场参与者对人民银行行为错误预期，然后这种错误预期又引致其情绪大幅波动，而由这种原因造成的资金价格波动在之前是几乎无征兆的，从而体现为突然爆发的特征。

总体来看，不透明的创新货币政策工具使得人民银行操作工具选择范围更大，增加了操作的灵活性，有利于实现一些预期外的货币政策目标，但是其不透明的特征也会带来一些市场的异常波动。

未来展望

如果仅从创新货币政策工具角度分析，本文认为未来依然会有发生钱荒的可能，但是应该不会产生如2013年这样情绪性的钱荒。主要理由有两点：

（一）市场参与者将逐渐理解和适应创新货币政策

2013年是人民银行推行创新货币政策工具的第一年，市场参与者从未经历过，所以难以适应，且对人民银行的创新货币政策工具期望过高，但事实上创新货币政策工具不是万能灵药，而在发生低于预期情形时市场情绪更加容易波动。人民银行在《2013年第三季度货币政策执行报告》中解释了其货币政策操作的思路，并且开始在网站上披露其SLO操作。虽然这些信息有些滞后，但是市场参与者可以通过这些材料了解人民银行的操作思路，并逐渐适应人民银行的操作方法。随着时间的推移，预计市场参与者将形成一种“适应性预期”，而不像2013年两次钱荒时那样惊慌失措。

（二）人民银行开始注重就货币政策操作与市场加强沟通

2014年1月20日，针对春节前取现较多，流动性偏紧的情况，人民银行通过其官方微博发布了“提供短期流动性支持，维护春节前货币市场平稳运行”的通知，解释说明人民银行“已通过常备借贷便利向大型商业银行提供短期流动性。21日还将进行逆回购操作，继续提供短期流动性支持”，从而稳定了市场参与者的情绪，形成了人民银行和市场参与者的良性互动。预计这种良性互动在2014年会成为常态。

注：1.见http：//www.frbdiscountwindow.org/。

2.见http：//www.ecb.europa.eu/stats/monetary/res/html/index.en.html。

3.见http：//www3.boj.or.jp/market/en/menu.htm与http：//www3.boj.or.jp/market/en/stat/jdsche.htm。

参考文献：

[l]程均丽.中央银行独立性：责任与透明度[J].上海金融，2004，（11）.

[2]陈利平.中央银行货币政策的透明与模糊[J].世界经济，2005，（2）.

[3]徐亚平.货币政策有效性与货币政策透明制度的兴起[J].经济研究，2006，（8）.