2014：欧元区复苏及中资银行的关注点

罗宁

欧元区在经历了主权债务危机持续恶化升级、实体经济不断萎缩的寒冬之后，终于开始迎来复苏的春天。近期公布的经济数据显示欧元区已逐步摆脱衰退泥潭，金融市场大幅上涨也表明投资者信心不断增强。据IMF等国际组织预测，2014年欧元区实际GDP将实现1%的正增长。为支持经济持续复苏，欧洲央行实施了一系列量化和质化宽松措施，未来还可能首次推出“负利率”政策。但欧元区的结构性、制度性根源问题未解，欧债危机长期化、复杂化的趋势依旧，未来复苏还将面临诸多风险。

欧元区经济逐步复苏

欧元区经济持续扩张，近期增速放缓未改复苏趋势。2013年二三季度，欧元区经济结束了连续六个季度的环比萎缩，分别实现了0.3%和0.1%的正增长。据彭博Bloomberg估测，2013年四季度实际GDP将在近八个季度内首次同比正增长，增幅约为0.4%。作为重要领先指标的采购经理人指数（PMI）走势，也同样预示着欧元区前景趋好（见图1，图表资料来源自Bloomberg、IMF、中国工商银行城市金融研究所，除特别注明外，下同）。自2013年7月份突破荣枯分界线之后，欧元区Markit综合PMI连续5个月位于51以上。欧元区经济持续复苏得益于工业生产扩张与出口贸易增长。2012年年末以来欧元区工业生产指数明显改善，2012年11月份至2013年9月份，实现了从同比萎缩4%向同比增长1.1%的转变。但近期欧元区出现增速放缓迹象，复苏动力仍显不足。一方面，虽然欧元区2013年1～9月出口贸易较2012年同期增长0.6%，2013年三季度却同比萎缩0.9%；另一方面，欧元区工业生产虽然持续扩张，但产能利用率连续七个季度不足80%，大大低于危机前水平。根据最新公布数据，欧元区“火车头”德国2013年三季度GDP环比仅增长0.3%，较二季度下降0.4个百分点，法国更是出现了0.15%的负增长。尽管如此，欧元区经济的总体复苏趋势仍未改变。据IMF预测，2014年欧元区将实现1%的经济增长，2015年增速将进一步上升至1.4%。

金融市场大幅上涨显示投资者信心不断增强。实体经济复苏推动市场信心迅速提升，欧洲金融市场呈现震荡上行走势。2013年9月份欧元区Sentix投资者信心指数实现了近26个月内首次正值，11月份进一步从6.5点上升至9.3点，消费者信心指数也由2012年年末的-26.3点升至-15.4点。市场信心的恢复更为明显地体现在作为实体经济晴雨表的股市方面（见图2）。截至2013年12月31日，欧元区斯托克50指数（Euro Stoxx 50）较2012年同期上涨了13.3%，其中德国、法国、意大利、西班牙、爱尔兰股市市值分别上涨29.5%、28.7%、23.7%、36.4%和57%，希腊股市市值涨幅高达84.4%。跨境资金大量流入欧洲，推动欧元汇率明显上升。截至2013年12月31日，欧元对美元汇率较2012年同期上涨4.2%至1.3746美元/欧元。

欧洲央行加码宽松力度，未来或首推“负利率”政策。2013年，欧洲央行分别于5月份和11月份两次将基准利率（主要再融资利率）下调25个基点至0.25%历史低位水平。除了质化宽松之外，欧洲央行的量化宽松措施也在持续刺激经济复苏。2011年年末和2012年年初，欧洲央行分别推出了两轮期限为三年的长期再融资操作（LTRO），总计约向市场提供1万亿欧元的流动性。目前新一轮LTRO也在讨论当中，尽管届时可能会附带“融资换贷款”（Funding for lending）等更多条件，但对于维护金融系统的稳定性具有重要的支持作用。

尤其值得关注的是，关于欧洲央行可能对隔夜存款工具实施负利率政策以刺激经济复苏的传闻再度在市场上流传，有多位欧元区高官也指出“负利率”是未来可能的选项之一。在购买政府债券的行动饱受以德国为代表的部分成员国质疑的背景下，负利率政策或是欧洲央行应对金融“碎片化”日益严峻、经济复苏力度不足、通缩风险大幅攀升等问题的一剂良方。首先，存款负利率政策意味着商业银行需要为在欧洲央行存款而付费，其最直接的目的是迫使商业银行将资金从央行存款转出，重新投入市场以激活流动性，这将有利于应对欧元区日益严峻的金融“碎片化”问题，缓解货币政策传导失灵的困局。其次，存款负利率政策有利于加大欧元区与其他经济体利差水平，降低境外投资者持有欧元头寸的意愿，抑制欧元汇率持续升值的态势，促进出口贸易增长，为经济复苏增添动力。此外，存款负利率政策也可能通过商业银行以成本转嫁的方式传递至私营部门，抑制居民存款倾向，推动消费及投资增长。

应对欧债危机成效显现

国债收益率持续下降，重债国重返债市可期。从欧洲边缘国家主权债的收益率和信用违约掉期（CDS）息差等指标来看，欧债危机导致的市场动荡已经渐趋平复（见图3）。截至2013年12月31日，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利10年期国债收益率分别较2012年同期下降348.1、88.1、111.4、37.2个基点至8.419%、6.13%、4.151%、4.125%，爱尔兰5年期国债收益率下降114.3个基点至2.176%，与德国同期限国债收益率差进一步收窄。从5年期主权CDS息差来看，上述五国分别较2013年6月末下降468.5、49.5、130.6、115.3和47.1个基点至675、351.7、153.8、168.3和119.4点。

重债国国债收益率及CDS息差持续下行，在一定程度上反映出投资者对国债市场信心有所增强，重债国重返债市可期。葡萄牙政府表示正在“非常积极地”准备于2014年年初发行国债，而且该政府相信在投资者强劲买需的推动下，国债收益率将继续下降。此外，国际评级机构穆迪公司宣布将希腊主权评级由C上调两级至Caa3，评级展望为“稳定”。这既是肯定了希腊持续进行财政整顿所取得的效果，也使希腊离重返债券市场更近了一步。

危机应对措施成效显现，爱尔兰成为首个退出救援计划的成员国。主权债务危机爆发以来，欧元区实施了一系列救助措施，如前期推出的欧洲金融稳定基金（EFSF），在缓解危机急剧恶化方面发挥了重要作用，欧洲稳定机制（ESM）进一步增强欧元区应对主权债务危机的能力。在持续推行长期再融资操作（LTRO）、证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）等非常规货币政策的同时，2013年两次下调主要再融资利率至纪录低点，市场信心得到政策层面的大力支持，危机造成的动荡渐趋平复。与此同时，为缓解主权债务危机的持续恶化，欧元区成员国实施了较大力度的财政整顿措施，在应对危机、平衡紧缩与增长过程中取得了一定的成效。截至2012年年末，欧元区财政赤字占GDP比重已由2010年6.4%降至3.7%。在被称为“PIIGS”的五个重债成员国中，爱尔兰成为首个退出救援计划的成员国。爱尔兰政府于2013年12月中旬“彻底退出”（Clean Exit）欧盟和IMF的救助计划，并且放弃预防性信贷额度。2010年末接受“三驾马车”（IMF、欧盟和欧洲央行）救助资金以来，爱尔兰经济增长相对较快，2011年和2012年实际GDP增速分别为2.2%和0.2%，财政赤字占GDP比例从2010年的30.5%大幅下降至7.6%。预计2014年爱尔兰经济增速将达到2%，赤字率也将降至5%以下。爱尔兰退出救助计划使它成为了欧元区其他重债国的榜样，也让陷入“紧缩与增长”困境的希腊、葡萄牙等其他成员国看到摆脱危机泥潭走向复苏的希望。

银行业联盟加快推进，抑制危机从主权债务向银行蔓延。欧元区银行业危机与主权信用危机之间的恶性循环，曾一度引发市场的高度恐慌，将欧债危机进一步推向深渊。为此，在欧洲建立银行业联盟、防范银行业危机的呼声不断。尽管成员国的意见分歧和利益博弈令建立银行业联盟之路颇为坎坷，但目前欧洲已在银行业“单一监管机制”方面达成一致，欧洲央行被授予监管欧元区多达6000家银行的权力，银行业联盟的第一个支柱尘埃落定。2013年11月份，欧洲央行正式启动了持续时长将达12个月的银行业综合评估，这对于推动欧洲银行业走出危机具有重要意义。关于第二个支柱“单一清算机制”的问题也在最新举行的欧盟冬季峰会上达成初步协议。虽然第三个支柱国家存款担保机制仍面临较大争议，但也并非不可能实现。随着银行业联盟加快推进，欧元区银行业面临的风险将得到较为有效的控制，即便未来再次出现主权债务危机突然恶化的迹象，银行业的承受能力也将明显增强，债务危机的负面冲击也将被限制在一定的范围之内。

经济复苏面临五大风险

值得注意的是，当前欧元区实体经济仍处疲态，市场有效需求明显不足，边缘国家竞争力有待提升，国际收支改善进程缓慢，况且欧债危机的结构性、制度性根源问题未解，“危机结束”的论断言之尚早，欧债危机长期化、复杂化的趋势依旧。展望2014年，欧元区经济复苏还将面临五大风险。

欧债危机再次恶化的可能性尚不能排除。虽然欧元区国债市场总体格局继续趋稳，主要重债国经济和财政状况没有出现明显恶化迹象，其中爱尔兰宣布于2013年12月退出救援计划更是为危机企稳发出积极的信号，但欧债危机再次恶化的可能性尚不能排除。一是希腊需要第三轮救助仍面临较大不确定性，“三驾马车”预计2014年希腊财政缺口将达到15亿欧元，但具体如何救助还未达成一致。二是意大利政治风险可能大幅攀升，意大利议会参议院近日将三度把持政府的前总理贝卢斯科尼驱逐出参议院，未来党派之争可能更趋恶化。三是欧元区成员国之间的利益博弈可能进一步深化，“火车头”德国面临来自欧盟委员会在巨额贸易盈余方面的调查，默克尔新组建的政府对欧政策亦可能出现微妙变化。因此，虽然欧债危机短期内出现急剧恶化的概率较小，但未来可能的突发性事件将对刚刚开启恢复进程的市场以及脆弱的投资者信心造成较大冲击。

欧元区内需明显不足，外需增长面临考验。随着主权、银行、公司以及家庭修复资产负债表的持续推进，欧元区经济体特别是边缘成员国面临着日益严峻的需求不足问题，欧债危机持续恶化加大经济复苏的不确定性，也使核心成员国私营部门风险厌恶情绪增强，投资消费意愿明显不足。自2011年四季度以来，欧元区家庭消费连续同比下滑，2013年前三季度消费支出总额与2011年同期相比存在近1个百分点的缺口。与此同时，虽然近期商品贸易净出口为欧元区经济复苏提供了重要动力，但未来的贸易形势却不容乐观。一方面，受全球经济复苏疲弱、贸易保护主义抬头等因素影响，国际贸易总量增长缓慢，据世贸组织预计， 2014年世界贸易额增幅约为4.5%，但仍低于过去20年的平均水平，这对欧元区对外贸易形成明显制约。另一方面，作为欧元区重要出口市场的新兴经济体，在2012年经济增长放缓的基础上继续呈现下行走势，外部需求走软或将在较大程度上对欧元区出口增长造成持续负面影响。

边缘国竞争力提升缓慢，国际收支失衡问题难解。欧债危机并非仅仅是一场有关偿债能力的债务危机，而是反映欧元区经济治理危机和部分成员国经济竞争力危机的综合性危机。在这场危机中，此前被欧元制度所掩盖的欧元区成员国经济实力分化的结构性问题暴露无遗。虽然危机爆发以来欧洲推行了一系列改革措施，但实际进展缓慢，成效并不明显。据Bloomberg统计，2013年1～9月份PIIGS五国国际收支已有了一定改善，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利经常贸易账户分别实现了25.5亿欧元、10.2亿欧元、29.5亿欧元和62.7亿欧元的盈余，核心国法国却继续维持赤字状态。欧元区经济体的经常贸易账户由赤转盈，其中很重要的原因是进口明显下降，2013年1～9月份欧元区商品贸易进口较2012年同期下降了3.6%，进口减少的金额约为出口增加金额的4.9倍。

青年失业率居高不下，就业市场难有明显改善。在全球金融危机以及主权债务危机对实体经济的持续冲击下，欧洲就业市场急剧恶化。截至2013年11月末，欧元区总体失业率和25岁以下青年失业率分别达12.1%和24.2%，较2008年同期分别高出4.0和6.8个百分点。其中，希腊、西班牙青年失业率均为总体失业率的2倍以上，青年失业率更是分别高达59.2%和57.7%，意大利青年失业率也达到41.6%。欧洲高失业问题虽然很大程度上是受经济金融危机的影响，债务危机爆发后推行的紧缩措施进一步加剧就业市场的恶化，但欧元区相对僵化的劳动力市场，特别是工会对劳动力价格的强势干预亦是重要原因。尽管近期欧洲已经开始推行劳动力市场改革，但改革成效需要经过一段时间才能显现，预计欧元区就业市场短期内难以走出疲态。失业率高企一方面持续抑制家庭部门的消费支出，进一步加剧内需不足等问题，另一方面还将引发更为严重的社会问题，加剧欧债危机演化以及经济复苏的不确定性。

欧元区未来可能面临的通缩风险令人忧虑。最新数据显示，2013年12月份欧元区消费者物价指数（CPI）同比仅增长0.8%，已连续三个月增幅位于1%以下，已公布的生产者价格指数（PPI）更是连续负增长，加之居高不下的失业率，欧元区未来可能面临的通缩风险令人忧虑。货币政策传导机制失灵的问题，也使欧洲可能进入“流动性陷阱”的风险加大。两轮LTRO注入约1万亿欧元流动性、两次下调再融资利率至0.25%纪录低点，但欧元区信贷需求疲弱态势难以扭转，私营部门投资消费仍显不足。

未来可能推行的存款负利率政策亦并非百利无害。在流动性风险居高不下、客户情绪极度敏感的情况下，欧元区银行未必愿意承担存款流失的风险，将“负利率”成本转嫁给私营部门， 从而导致“负利率”刺激消费投资增长的政策意图落空。而且商业银行对风险与收益的评价可能较欧洲央行的预期更为悲观。尽管欧洲央行希望通过负利率政策尝试改变银行规避风险的倾向，但鉴于欧债危机及银行业危机给新增信贷造成的不确定性影响，核心国银行或许更倾向于承受负利率带来的可预见的成本，市场流动性可能难以因此而被激活。

事实上，同在欧洲的瑞典央行和丹麦央行就曾先后推行过存款负利率政策。2009年7月至2010年7月，瑞典央行将存款准备金利率下调并维持在-0.25%。2012年7月丹麦央行将存款证（CD）利率从0.05%下调至-0.20%，并维持至今。从历史数据来看，瑞典央行实施存款负利率期间，物价指数同比增幅明显上升，丹麦央行下调存款证利率后，物价指数也有短暂上扬，但政策效果的持续性偏弱，截至2013年10月末，瑞典和丹麦CPI同比仅增长0.2%和0.3%，通缩风险仍然严峻。

中资银行在欧发展的关注点

欧债危机爆发以来，中资银行欧洲机构努力克服了错综复杂的经济金融形势带来的不利影响，积极把握危中之机，在欧洲区域市场的竞争实力和可持续发展能力得到了显著提升。随着欧洲经济复苏加快，中资银行在欧经营发展的外部环境也将逐步改善，但欧债危机的长期化、复杂化发展趋势以及未来欧洲经济面临的一系列风险，加之不断强化的金融监管、日趋激化的同业竞争也给中资银行在欧经营发展带来挑战。

欧洲经济复苏力度仍显不足。除欧元区核心国与边缘国经济实力差距拉大之外，核心国内部及边缘国内部不同成员国之间也呈现分化走势，欧洲作为关键区域进行国别风险管理的重要性不仅没有下降，反而进一步提升。中资银行一方面应抓住欧洲经济复苏的良机，提前做好业务布局，促进本土化经营深入发展；另一方面也应密切关注在欧资产质量面临的潜在风险，特别是对于与欧元区重债国债券相关的资产，应提前做好风险管理和应对预案，并根据市场环境的变化及时调整业务结构。

欧洲宏观政策的不确定性以及不断加强的金融监管也将给中资银行在欧经营发展带来挑战。2013年欧洲央行两次下调基准利率，推动企业各期限贷款利率持续走低，令中资银行欧洲机构面临着既希望扩大本地业务市场份额、又恐资产收益率过快下滑的两难境地。未来倘若再推存款负利率政策，欧洲银行业或将面临新一轮冲击，中资银行欧洲机构也将面临一定的负面影响。为改善财政收支状况，部分成员国提高相关税率，也推升了银行经营成本。如2012年9月西班牙将增值税税率从18%上调至21%，造成西班牙生活成本和劳动力成本的大幅上升，银行各项运营成本支出也相应提高。近年来，欧洲区域的监管环境高压化态势日趋明显。除了新的资本要求、流动性监管标准外，将建立统一的银行业监管机构，对流动性风险监管日益严格，并不断出台税务、现金交易、反洗钱等更为严格的监管规则。特别是部分监管机构对中资银行境外分行与分行、分行与子行之间的业务往来以及经营管理的职能设定等存在质疑，中资银行境外管理模式面临着来自监管方面的考验。

当地同业市场竞争加剧也给中资银行欧洲机构经营带来挑战。以国有大型银行以及部分中小股份制银行走出去步伐加快带来的同质化竞争、当地特色银行在华人移民等细分市场的竞争，以及当地大型银行对本地优质客户和市场的竞争，使欧洲银行同业竞争日趋激化，特别是在中欧贸易方面的相关业务，更是同业争夺的重点，这对中资银行业务开展构成一定威胁。

总体上看，目前中资银行在欧洲发展尚处初期阶段，如何根据辖区内不同国家金融监管要求以及总行管理规范建立本地化、特色化管理模式，同时处理好欧洲区域的集约化管理与各国分支机构之间的关系，充分调动区域各机构发挥协同效应的积极性等问题亟待解决。未来金融监管强化带来的压力，以及欧债危机演化可能的风险，是对中资银行欧洲机构进一步完善合规经营、加强风险治理、持续提升风险管理水平的全面考验。中资银行欧洲机构应在长期保持资本状况良好的同时，持续推进经营结构的战略调整，在深化改革创新中加快发展方式转变，争取成为欧洲大陆区域客户办理中国相关业务的首选银行和欧洲大陆区域主流外资银行，打造当地知名金融品牌。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）