国际投行模式变迁

邹新 张红军

金融危机以来，国际投行组织架构及业务模式发生了深刻变化，以美国为首的独立投行模式遭受重创，或破产、或被并购、或转型为银行控股公司；各家投行的盈利模式也出现分化，业务结构呈现多样化之势。国内商业银行正积极推进业务结构转型，而其投资银行业务的发展壮大则是实现转型的重要之举。为此，本文将详细剖析近年来国际投行盈利模式的变迁趋势，并分析影响国际投行业务发展的外部因素及在此背景下国际投行的典型案例，最后对国内商业银行发展投行业务提出几点建议。

组织架构及业务模式

投资银行诞生于19世纪的欧洲，20世纪初在美国出现。短短一个多世纪，投资银行就成了全球金融领域最耀眼的星星。尤其是20世纪80年代全球金融管制的放松，欧美投资银行在竞争中持续创新，业务结构及盈利模式不断变化，一度呈现出欣欣向荣的高速发展态势。然而，受本轮金融危机影响，投行的组织架构及业务模式均发生了深刻变化。

国际投行的主要组织架构

从投资银行的发展历史和组织架构考察，我们将全球投行大致分成德意志银行模式、花旗集团模式及高盛模式三种。

德意志银行模式。这类投行以德意志银行、巴克莱银行、法国巴黎银行等为代表，是欧洲本土投资银行的典型模式。投资银行部门依附于全能银行，投行业务与商行业务没有截然分开而是保持紧密联系，为此一般称为全能银行模式。这种模式在20世纪30年代以前是投行的主流模式，只是经济大萧条后美国政府通过立法强行将投行与商行分拆，全能银行模式才在美国销声匿迹。这类投资银行在本国资本市场大多占有绝对统治地位，如德意志银行、德累斯顿银行，德国商业银行三大银行基本上垄断了德国的资本市场；在法国资本市场，法国巴黎银行几乎一统天下。

花旗模式。这类投行以花旗集团、摩根大通及汇丰控股等为代表。在这种模式下，投资银行部门相对独立，投行业务与其他业务之间存在较为明显的“防火墙”，母公司对投资银行实行较松散的控制，通常称为金融控股公司模式。花旗模式的投资银行有一定的比较优势，一是投行业务与其他业务之间有明显的隔离措施，风险难以在实体内传染；二是投行相对独立，投资银行部门责、权、利明晰，约束和激励均衡；三是可以广泛地利用商业银行的经营网络交叉销售投资银行产品，实现规模经济与范围经济，协同效应较为显著。

高盛模式。这类投行以高盛和摩根士丹利等为代表，是一种独立投行模式。在此种模式下，投行是独立的市场主体，大多专营或主营投资银行业务，专业化程度高、信誉卓著。这些投行历史悠久，多为美国华尔街一大批金融寡头中的巨擘，是美国证券市场的主要做市商，与共同基金、保险公司一起，构成美国金融市场的主要机构投资者。但这类投行规模普遍偏小，没有存款来源，缺乏有效的流动性支持，杠杆率过高，易于放大经营风险，金融产品（如结构化产品）的定价机制过于复杂，交易缺乏透明度。2008年9月，高盛及摩根士丹利转为银行控股公司。至此，美国五大独立投行中，一家破产（雷曼），两家被商业银行并购（贝尔斯登和美林），两家转为银行控股集团。

国际投行的主要业务类型

投行业务分类没有一个权威的标准，我们这里将投资银行业务大致分为三块：传统投资银行业务、投资管理类业务及经纪交易类业务。传统投资银行主要包括股权或债权融资及承销（公开发行或私募）、财务顾问及投行融资（自營）等；投资管理类业务主要包括直接投资（自营）、私募股权基金投资及资产管理（代客）等；交易类业务主要包括股票、债券、期货、外汇、商品及其他衍生品交易（经纪和自营）。

从全球投行的业务发展变迁看，投行收入从以传统的承销和经纪业务收入为主，逐步转变为以交易类等其他业务收入为主。1975年，全球投资银行业承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为13.3%和49.9%；到1996年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为9.0%和15.4%；到金融危机前的2007年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为5.6%和11.5%，衍生品交易等收入上升到63.6%。金融危机爆发，与衍生品相关的交易收入大幅度下滑，之后相关监管法规趋严及一系列重大事件导致相关交易进一步萎缩，众多国际投行纷纷出售或关闭相关业务。

当前国际投行业务发展现状

目前，欧美投资银行仍占据全球投行业务领域主导地位，但没有一家投资银行在其全部业务上都处于领先地位，一些投行在某类业务上较强，有些则在几类业务上较强。这里的“强”主要是指在该业务上有很强的全球服务能力，拥有一批稳定的有重要影响力的全球客户，该业务的贡献度在投行整体利润中份额较大，在全球占据一定市场地位，能引领创新方向并影响市场走向。

从传统的投资银行业务看，如股权承销市场，2012年手续费收入排名前10的都是欧美机构，10家机构的手续费收入占整个行业的一半以上，排名前三的分别是高盛、摩根士丹利和花旗；收购兼并市场全球排名前10的欧美机构手续费收入占整个行业约56%，排名前三的分别是高盛、摩根士丹利和巴克莱。从投资管理类业务看，如资产管理业务，2012年末瑞银集团、美国银行、富国银行和摩根士丹利四家机构管理的资产规模（不含托管资产）分别为17050亿美元、16735亿美元、14000亿美元和13080亿美元，位列全球前四。从交易类业务看，如在全球外汇交易市场，德意志银行、巴克莱银行及花旗银行三家机构的市场份额分别在10%左右。其中，德意志银行连续七年稳居全球最大外汇交易行地位。在利率衍生产品市场，巴克莱银行在抗通胀型产品、德意志银行在掉期交易、摩根大通银行在期权交易上各具优势，位列全球利率衍生产品交易市场前三名，市场份额均超过10%。2012年，全球排名前十的大宗商品期货经纪公司也均为欧美投行。

影响变化的外部因素

世界经济形势

投资银行业属于典型的周期性行业，与宏观经济运行状况密切相关。2008年金融危机以来，全球经济陷入困境，发达经济体遭受重创，而以中国为代表的新兴市场经济体经济相对平稳，国际地位明显提升。伴随着欧美经济的疲弱，国际投行在发达市场的业务深受打击，新兴市场则成为重要的利润来源地。

未来一段时期，新兴经济体在全球经济格局中的力量仍趋增强。近期美国经济有所回升，但QE退出后的走势仍存不确定性；欧洲市场信心出现恢复，但欧债危机彻底改变了欧元区的财政支出结构，危机对核心国家和实体经济的影响仍将持续；新兴经济体短期经济增速可能放缓，但长期来看在全球经济中的地位增强之势恐难更改。世界银行发布的最新一期《全球经济展望》中预测，17年后全球存量资本的50%将来自新兴经济体，而该比例在目前仅不到1/3。报告还预测未来一段时间全球投资将由新兴经济体国家主导，其中中国和印度将成为全球最大的投资者。随着全球经济格局的改变，国际投行布局新兴市场的这一趋势不会逆转。

全球金融监管

本次金融危机后，美国推出了自“大萧条”以来规模最大的监管改革。如2011年通过的《Dodd-Frank金融改革法案》，要求金融机构把场外交易的衍生工具转入交易所，以加强此类产品的监管及透明度。美国商品期货交易委员会（CFTC）也把利率、信贷、商品及其他衍生工具纳入规管范围，要求资产总值达100亿美元以上的银行必须向交易所提供交易抵押品，这将直接增加银行交易成本，减少其贷款资金。掌控美国市场逾九成半现金及衍生工具交易的高盛、摩根士丹利、美银美林、摩根大通、花旗5家银行首当其冲。限制自营交易的“沃克尔法则”（Volcker Rule）则对高盛、摩根士丹利等投行业务带来较大影响。

欧洲也在2010年9月推出监管改革法案，包括把所有标准化场外衍生品纳入交易所或者电子交易平台，通过中央清算所清算；全面禁止CDS（信用违约互换）类型产品的“裸卖空”；规范对冲基金经理、私募基金及其他替代投资行为，以降低风险和避免业内薪酬过高；计划建立自己的评级公司，从2011年起欧盟已经制订计划要加强对穆迪、惠誉等信用评级机构监管。这些监管的变化都将深刻影响国际投行业务模式的发展。

全球金融市场

全球股权融资市场尚没有恢复至危机前水平。2012年全球股权融资规模6304亿美元，较2011年上升1.5%，远低于危机前的水平；其中IPO融资规模较2011年下降29%至1174亿美元，增发配股融资规模较2011年上升15%至4488亿美元，可转债融资规模较2011年下降4.9%至642亿元。预期未来一段时期内股权类融资仍难有明显上升。

全球债券融资市场发展快速。2012年全球债券融资5.6万亿美元，较2011年增长10%，是2009年以来增速最快的一年；其中高息公司债融资3890亿美元，较2011年增长38%，是1980年以来增速最快的一年。分地区看，新兴市场国家公司债市场发展迅猛，2012年公司债融资达3059亿美元，较2011年增长32%，也是自1980年以来增速最快的一年。可以预期未来一段时间这一市场仍有一定的发展空间。

全球并购（M&A）市场相对平稳。2012年全球并购市场交易规模约2.58万亿美元，较2011年增长1.7%，其中拆分和剥离市场交易规模（Spinoff&Divestiture）贡献了47%的占比，创下了1980年以来的最高纪录。按区域分类，新兴市场的并购交易规模2012年为7230亿美元，不到全球市场的30%，美洲市场交易规模达到1.2万亿美元，接近全球市场的一半。预期未来一段时间内，全球并购市场尤其是新兴市场国家的并购市场仍有一定的发展潜力。

全球财富市场潜力巨大。根据波士顿咨询《全球财富管理报告2013》，2012年全球私人财富达136万亿美元，增长7.8%，其中亚太新兴市场规模达28万亿美元，增速最快达11.4%，预计未来5年新兴市场高净值财富增速将超过15%。近年來，中国财富市场规模亦不断上升，2012年中国的高净值人群数量超过70万，2015年将达200万。随着财富的积累，高净值人群的投资需求将不断增长。为此，这一领域将是国际投行未来业务发展的重点。

典型案例及未来展望

国际投行典型案例分析

摩根大通的商投联动模式。摩根大通业务包括公司及投资银行、零售金融、信用卡、商业银行、现金及证券管理、资产管理等多个板块。2012年年底，公司总资产23591.41亿美元，当年实现营业收入970.31亿美元，净利润212.84亿美元。从近三年的业务经营来看，摩根大通投行业务高回报和商业银行业务的稳健分散了经营风险，有助于业绩平滑。整体而言，混业经营提升了公司整体业绩的稳健性。摩根大通商投联动模式的意义在于：首先，混业经营有利于提高客户黏性，发挥协同效应。银证一体化经营能够最大程度满足客户综合性金融服务需求，延伸服务外延；商投联动降低了客户的交易成本与信息成本，提高了客户黏性，有利于深入挖掘客户价值。其次，均衡的业务结构有助于降低经营风险，平滑经营波动，能较好地兼顾增长与稳健的发展目标。

瑞银（UBS）财富管理模式。瑞银业务分为财富管理、财富管理（美洲）、全球资产管理、投资银行、零售及公司银行五个板块。2012年底，瑞银总资产约12592亿瑞郎（约13780亿美元），营业收入约254亿瑞郎（约278亿美元）。金融危机以来，财富管理业务为瑞银贡献了绝大部分利润。瑞银的财富管理业务体现为几大优势：首先是较强的产品销售能力。一些面向机构的产品同样面向高净值客户销售，客户因此可以借瑞银的投资平台进行全方位的投资。其次是较低的销售和服务成本。部门间产品划转和内部销售的方式降低了产品的销售成本，提高了业务的盈利能力。其次是低资本消耗。财富管理业务的成本收入比虽高于传统商业银行业务，但能提供更高的股东回报率。最后是财富管理业务具有较强的抗市场风险能力。危机之后，瑞银更加专注资产管理类相关业务，资源及资本尽可能向这类业务倾斜，由此产生了较高的收益。瑞银模式的借鉴意义在于公司资源应该尽量集中于低资本消耗及低风险领域的业务，在经营上要注重收入来源的稳健性。

拉扎德（Lazard）专业化投行模式。拉扎德是一家老牌的投资银行，在过去165年中聚焦于以并购重组为核心的投资银行业务和投资管理业务。2012年，拉扎德财务顾问收入合计10.5亿美元，其中并购和重组顾问收入占比分别为75.6%和17.4%。截至2012年年底，拉扎德管理资产总额1670亿美元，当年实现资产管理业务收入8.8亿美元，占当年收入比重为44.8%。拉扎德的专业化投行模式借鉴意义在于：一是业务聚焦所产生的独立性优势；其二是公司业务模式的轻资本、低风险优势；其三是并购与债务重组的互补关系平滑了经济周期对公司业绩的冲击。2009年，拉扎德并购业务收入从2008年的8.15亿美元下降到5.26亿美元，但重组业务收入却从2008年的1.19亿美元增加到3.77亿美元，从而使总收入的降幅不到20%。

野村证券主营经纪业务模式。野村证券一直奉行“一切以客户利益为中心，向客户提供财务顾问和融资服务而获得佣金”的经营宗旨，业务主要分为国内零售、全球批发以及资产管理三大业务板块，基本不从事自营交易或者大规模的私募股权投资业务；其中零售板块一直以来都为野村证券带来稳定可观的收益。2012年及2013年野村证券的零售业务盈利分别是631.3亿日元（约7.7亿美元）和1006.28亿日元（10.7亿美元），占公司当年税前利润的比重分别为77.8%和50.3%。从区域分布看，野村证券的经纪业务收入主要来源于本国；2009年购入雷曼在亚洲、欧洲及中东地区的业务后，国际性做市和交易收入有所提升。野村模式的借鉴意义在于其投行业务集中于国内经纪业务，在经营上保证了收入来源的相对稳定。

国际投行业务模式变迁的未来展望

第一，隨着市场竞争的加剧，投行类业务在未来的一段时间的利润空间可能逐步收窄，其中股权承销业务短期内难有较大的空间，债券市场及并购市场可能是投行业务的一个新的增长点。从区域看，新兴市场仍将是投行竞争的重点。

第二，依赖自营交易贡献主要利润来源的投行业务模式将受到严格的外部监管，其潜在的巨大风险也为投资银行管理层所顾忌，2012年摩根大通的“伦敦鲸”事件让其损失了58亿美元。经纪类交易业务将是各大投行竞争的重点，而这主要依赖于交易平台及研究能力等后台支持。尤其是研究能力是影响经纪类交易业务的一个重要因素，因此国际投行未来将进一步重视其研究团队的建设。

第三，专业化的投资管理业务，尤其是资产管理业务将是未来一段时间内投资银行发展的重点。随着全球高净值人群财富的积累，其投资需求将不断增长。如此巨大的市场势必成为各大投行竞争的重点。当然，专业化的服务能力、多元化的产品结构以及一流的人才队伍将是保障投行在这一领域实现可持续发展的重要支撑。

第四，未来独立投行模式的竞争优势可能逐步消失，而相应崛起的将是一批类似于摩根大通模式的金融控股公司。这类公司的投行业务将依赖于集团优势，与商行业务互为补充、互相联动，充分满足客户的一揽子金融服务需求。

国内银行投行业务发展路径

首先，国内商业银行发展投行业务要立足内地及香港市场。目前，在内地市场，国内大型商业银行一般都有专门的团队从事非牌照类投行业务，有部分银行系投行如中银国际、国开证券从事牌照类业务；在香港市场，工行、中行、建行和农行等都设有子公司专营全球投资银行业务。这两个市场仍是中国银行业投行业务发展的主要市场。第一，随着中国经济金融改革向纵深推进，内地资本市场发展前景良好。随着国内产业结构转型升级，大批的低效企业和产能过剩行业的企业将会被收购兼并。同时，中资企业“走出去”加速，海外并购规模也逐年上升。此外，内地资本市场发展空间很大，各种金融创新产品将逐步推出。截至2013年6月末，境内股票市场市值约21万亿元，上市公司2491家，资本市场国际化程度和机构投资者参与度亦不断提升。据高盛预测，未来十年中国境内股票发行规模和交易额年复合增长将达11%和15%。近期，监管机构对投行的产品创新、业务范围和资本金要求等方面的监管逐步放松，资产证券化等业务进一步推开。这些都为内地商业银行的投行业务发展创造了条件。第二，香港金融市场还有很大的发展潜力。香港连续多年位列全球IPO市场融资金额第一。截至2013年6月末，港股的市值约20.7万亿港元，上市公司1567家，内地企业市值占港股达42.5%。随着人民币国际化的推进，香港作为主要人民币离岸金融中心的地位不断深化。人民币存款从2010年底的3000亿元增至2012年末的7200亿元；2012年，离岸人民币债券在港发行1122亿元，离岸人民币结算金额较2010年增长达50倍。2013年以来，QFII及RQFII规模进一步扩大，QDII2（QDII的升级版）的相关工作也在积极推进，扩大后的RQFII参与范围将覆盖所有香港持牌类资产管理公司。上述因素将为国内商业银行在港投行业务的发展提供难得的历史机遇。

其次，内地商业银行发展投行业务需要有所侧重，非牌照类业务可重点发展并购贷款、股权融资、结构化融资、特定债权投资等投行项目；牌照类业务可重点发展股权及债权承销业务、财务顾问及“财务顾问+结构性融资”综合性服务业务、经纪交易类及投资管理类业务。

最后，内地商业银行发展投行业务要依托集团优势，强化队伍建设，完善集团联动和资源保障机制，加强投行与商行客户资源共享和联合营销管理，逐步实施集团法人客户资源共享、客户统一视图和联合营销管理机制。

（作者单位：中国工商银行战略管理与投资者关系部）