中国房地产企业可持续增长风险问题浅析

○张 玲

（中山大学岭南学院 广东 广州 510275）

1998年住房商品化改革以来，我国房地产行业飞速增长，房地产企业的销售额与资产规模亦大幅增长。过往十余年的高速增长使我国房地产企业将房价地价上涨作为一成不变的假设，依靠囤地进行规模扩张，形成重资产与低周转并存的经营模式，支持这一经营模式的是高度依赖外部融资的的金融模式，忽视了企业增长的经营效率极限与金融资源约束。近年来全球经济波动及国内的房地产调控使得我国房地产面临企业经营效率下降与外部融资受阻的双重压力，房地产企业以缺少对抗周期波动风险的经营模式和高杠杆的金融模式共同支撑的高速增长面临巨大的现金流风险。合理配置企业的经营模式与金融模式，进行增长管理成为我国房地产企业实现可持续增长的必然选择。

一、文献回顾与理论分析

企业增长理论的发展经历了由定性研究到近年量化研究阶段，近年来美国学者在前人定性研究基础上，提出企业可持续增长理论量化模型，有代表性的是希金斯（Higgins，1977）可持续增长模型和范霍恩（JamesC，Van Horne，1988）可持续增长模型。

希金斯（1977）和范霍恩（1988）将可持续增长定义为企业保持基期的财务政策（资本结构和股利政策）和经营效率（销售净利率和资产周转率），在企业财务资源承载力范围内，公司可以实现的最高销售收入增长率。希金斯强调在不改变资本结构的情况下，负债随着权益的扩张而同比率增长，二者共同决定资产的增长，而资产的增长制约企业的销售增长，而决定资产增长的关键是权益的增长，所以企业可持续增长等于权益增长率。后来范霍恩放宽上述假设给出企业发行新股情况下可持续增长率量化模型。

可见企业可持续增长受到财务政策（资本结构和股利政策）和经营效率（销售净利率和资产周转率）的影响，但企业经营效率与企业负债增长亦面临极限，企业增长亦面临极限。

二、房地产企业增长风险分析

1、经营模式及其风险分析

1998年住房商品化改革以来，我国进入快速城市化阶段，城市人口的膨胀和人口向大城市迁移使得住宅地产需求持续增长，而地产行业供给在中短期内是缺乏弹性的，客观上成为房价上涨以及行业增长的推动力；其次，由于住宅开发门槛较低，商品住宅供不应求，我国房地产企业以住宅开发商为主，主流房地产企业采用“买地—建设—将完工房屋推向市场”的经营模式。

在地价房价不断上涨的趋势下，土地升值速度高于持有土地的资本成本，持有土地本身就能够贡献丰厚的回报；在资本市场，土地储备被投资者作为对地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标，尤其在碧桂园通过扩大土地储备规模在港交所IPO成功后，更促使其他企业的效仿，2005年以来房地产企业取得土地使用权的增长速度开始远快于其开发建设速度，许多上市公司的土地储备足够其10至15年的开发建设之用，使企业的周转率也保持在较低水平，形成重资产与低周转并存的经营模式。

房地产企业重资产与低周转模式下的规模扩张可持续的前提是房价地价不断上涨，企业的经营效率可持续，企业扩张的经营性资金缺口可不断取得外部融资支持，忽视了房地产行业的周期波动风险，同时该经营模式缺少能够产生稳定的经营现金流来对抗周期波动风险的对冲机制。近年来房价地价升值速度减缓，资金成本上升，持有土地资产回报率在降低；信贷受阻与销售下滑并存导致房地产企业无足够资金去支付到期负债、购地支出、开发建设支出，房地产企业的现金流压力加大，重资产与低周转并存的经营模式的可持续性面临巨大挑战。

2、金融模式及其风险分析

房地产金融属性明显，主要体现在其对宏观金融环境敏感，对住房金融体系的依赖和地产开发融资的特殊性。我国房地产企业长期高存货与低周转并存的经营模式导致融资前现金流持续为负数，不断补充融资，保持高负债成为开发商继续其经营模式的必然选择。截至2011年底中国开发商的加权平均净资产负债率高达69%。

摩根大通信贷研究团队的研究结果显示中国上市房企总融资中，三分之二为国内在建工程抵押贷款，三分之一为离岸融资，在建工程抵押贷款多为2—3年的银行贷款，短债长投问题突出，过度依赖银行融资导致房地产企业面临政策调控及银行信贷收缩时融资风险倍增；离岸债权融资对企业的资信及财务稳健性的较高要求，国际市场投资者对中国房地产企业的风险偏好的波动均加大离岸债权融资获取难度及不确定性；尽管近年来国内出现信托融资及人民币房地产基金一定程度上缓解银行信贷收缩导致的房地产企业资金压力，但信托融资13%～18%或更高的融资成本、房地产基金发展初期在名股实债的交易结构安排与较高的资金成本，对于低谷期房地产企业的生存和利润造成巨大的压力。

房地产的金融属性、房地产企业面临的负债比率限制及获取融资的风险导致房地产企业持续获得外部融资有较大的不确定性，尤其是在面临经济波动与行业调控的宏观环境中，可见高杠杆的金融模式对重资产、低周转并存的经营模式的支持力有限。

3、经营模式与金融模式错配风险分析

我国房地产企业以重资产、低周转的经营模式与高杠杆的金融模式共同支持企业飞速增长的前提是房价地价不断上涨，企业的经营效率可持续，企业扩张的经营性资金缺口可不断取得外部融资支持，但现实是我国房地产企业的经营模式无力对抗周期波动与政策调控导致的经营效率下降风险，并高度依赖持续外部融资；另一方面我国房地产企业的金融模式对经营模式的支持力在周期波动与政策调控的宏观环境是有限的，我国房地产企业经营模式与金融模式的错配导致房地产企业的扩张面临巨大的现金流风险，我国房地产企业增长的可持续性面临考验。

三、案例分析：绿城增长风险分析

绿城集团重资产、低周转、低利润经营模式的形成主要源于其依靠土地储备进行规模扩张战略、打造高品质产品的高端定位及其大量储备高价土地的存货扩张策略。由于高品质产品形成的低周转及企业高价囤地形成的高成本使得企业运营对净资产的贡献有限，于是绿城在重资产、低周转、低利润经营模式下高价囤地扩张的资金需求就只能依赖不断放大杠杆，绿城的权益乘数一直高于同行水平。当较低的资产周转率对高负债支撑乏力的时候，绿城采取了以新债还旧债，因为银行信贷收缩进而转向信托融资，但信托融资的高成本也加重了绿城的财务负担。

表1 绿城经营效率、盈利能力输于同行，财务杠杆显著高于同行

2010年开始的房地产调控导致绿城项目的销售受阻，资产周转率下降，绿城对银行的依赖过重，银行收紧银根，绿城的资金链立刻紧绷，但到期负债、购地支出、开发建设支出使绿城面临现金流压力，其融资前现金流持续为负的状态遇到政策调控时难以持续。2012年融创收购了绿城分布于上海、苏州、无锡、常州及天津区域9个项目50%的股权；九龙仓通过购买新股和可转债的方式向绿城注入约人民币42亿元的现金，持有绿城24.6%股权，成为绿城第二大股东。上述交易虽有助于绿城应付债务，但绿城非理性扩张却导致其增长速度受损。

对兼具低周转率和低利润率且定位高端的绿城来说，面对频繁的房地产宏观调控，理性的金融模式应该是低负债，维持较高的现金流以应对行业周期波动与政策波动风险，但绿城却选择了重资产、低周转、低利润经营模式与高杠杆搭配，放大其面临周期波动与政策波动的风险。

为实现可持续增长，回归理性成为绿城的必然选择。截至2011年年底，绿城集团全国土地储备达4000多平方米，足够未来5—7年的开发需求，面对新的形势，绿城在其2011年年报中指出：“未来购置土地会更加审慎，一定会先衡量公司的现金流及财务决策后再做购地决策，并多以合作开发和代建模式进行，以缓解现金流压力。”

四、结论：经营模式与金融模式合理配置才能实现房企可持续增长

对我国房地产企业而言，要实现可持续增长需理性把握企业的经营效率极限与金融资源约束，企业应以长期经营效率来制定增长策略，并在低谷期适时调整；选择与企业的经营模式相匹配的金融模式支持企业正常发展的资金需求，注重经营活动创造现金流，而非无限制加大财务杠杆。总之，经营效率与金融模式合理配置才能实现企业的可持续增长。

[1]Robert C Higgins：How much growth can a firm afford？[J].Financial Manegement，1977.

[2]詹姆斯、范霍恩著，刘志远译：财务管理与政策[M].东北财经大学出版社，2000.

[3]傅硕：绿城中国的杠杆化生存——宋卫平融资史[Z].新财富，2012-01-30.

[4]杜丽虹：调控背景下地产企业的模式转型[Z].2012年博鳌房地产论坛演讲，2012-08-10.

[5]J.P.Morgan：Asia Pacific Equity Research.Asia Real Estate Handbook[EB/OL].www.morganmarkets.com，2012.

[6]杜丽虹：现金收割应对危机[Z].新财富，2008-07-15.