朱海斌：中国房地产不会崩盘

文│朱海斌

从官方公布的上半年经济数据来看，稳增长措施逐渐见效，而且在经济结构上出现了比较明显的改善。而房地产仍然是最大的宏观经济风险，主要表现在房地产投资增速的下滑。在国际比较的大框架下，当前中国房地产市场的泡沫化程度究竟几何？房地产市场调整又将给金融体系和宏观经济带来何种影响？

泡沫程度并不比别国高

在媒体上，时时会出现一些吸引人眼球的标题，诸如“中国房地产市场是史上最大的泡沫”，但这些言论经不起数据检验。在剔除通胀影响后，中国的实际房价在2004～2013年期间总共上升84%，而美国在1997～2005年期间增长86%，和中国差不多。英国从1997～2007年房价上升118%，西班牙也是118%，略超过中国。再看“金砖五国”：巴西的实际房价在2005～2013年期间上涨139%，俄罗斯在2001～2008年期间上涨182%，南非在1998～2007年期间上涨187%，都是远高于中国。所以从房价上涨幅度的角度，并没有太多论据支持中国房地产泡沫最大的论点。

大家经常把中国和日本比较，核心的问题就是中国会不会重复日本在1989年之后房价长期下跌、总跌幅50%左右的遭遇。具体证据包括两个国家两个时期在总债务与GDP的比例、公司债务与GDP的比例、人口增速、人口结构等方面具有相似性。

我个人的判断是，目前的中国更像1973年的日本，而不是1989年的日本。日本在1966～1973年期间经历了非常强的房价上涨，涨幅达126%。在1974～1976年期间房价出现下跌，之后又继续上涨。如果我们现在像1973年的日本，那我们房价大幅度下跌的可能性会小很多。

之所以说目前中国更像1973年的日本，有几个主要的原因。首先看经济增长率。日本在上世纪70年代的时候GDP增速从10%左右下降到6%。中国如今也在经历类似的转变。上世纪80年代末以后，日本经济增长率从5%～6%下降到2%～3%，中国未来的增长率不可能这么低。其次看经济发展程度。按照现在的价格水平，日本人均GDP在上世纪70年代初就已经达到了1.8万美元，远高于中国现在。中国户籍人口的城镇化率、非农就业比例、家庭负债与GDP的比例更接近于上世纪六七十年代而不是八十年代末的日本。

黄金时代已过，但崩盘可能性不大

自1998年房改政策推出以来，过去的15年是中国房地产业的“黄金十五年”，但从目前市场成交数据、新开工数据和土地出让等几个主要指标来看，今年年初房地产市场已经进入第一个拐点，房价自5月份开始出现环比下降。种种迹象都显示地产业黄金时代已经过去，未来市场将逐步向常态化过渡。

今年上半年的这轮调整与2012年存在很多相似之处。基于统计局数据计算的“全国在建住房面积/过去12个月住房销售总面积”指标的历史均值是3.3，意味着如果按照过去一年的速度销售目前在建住房面积的话，整个销售过程要持续3.3年。在2011年之前这一指标基本处于均值水平以下，但2011年之后的大部分时间都超出均值。从这一点上来看，可以说2012年和现在的两波调整都是供过于求的体现。

但是有两个原因让我们相信此次调整过程预计将持续更长时间。首先，这一次的供大于求更多的是全局性的现象，而上次的供大于求主要集中在房价过高或房价上涨过快的地区，其中最明显的是一线及沿海各城市。这主要是因为国家在2011年之后开始加强房价上涨过快地区的调控，使得房地产业大量向三、四线城市转移。

其次，从银行信贷、利率政策来看，今年下半年政策应该以维持现状为主基调，出现多次下调存贷款利率情况的可能性不大，这种政策上的差异也会使得此轮调整时间更长。

尽管黄金时期已逝，未来房地产业出现崩盘的可能性依然很小，其主要原因在于未来中国城镇化进程将产生稳定的需求；未来收入增长带来的财富效应将在需求面起到很大拉升作用；最后一点是目前政策调整空间较大，一旦房地产出现明显下行迹象，政策松动可能性很大。（编者注：事实上，截至发稿已有不少于30个城市放开限购。）

房地产风险向金融领域传导

很多人套用欧美的经验，认为房价下降后，危机将沿着“房贷违约上升—金融产品违约—银行风险集中爆发”这样一条由“从金融到宏观”的链条传导。但我认为，适合中国的分析框架恰恰相反，应该是“从宏观到金融”。

今年前5个月房地产投资增速已经从去年的20%下降至15%，这5个点的下降对经济增速的影响已经达到0.6个百分点。如果不考虑其他因素影响，仅仅因为房地产行业调整就会把GDP增速从7.7%拉低到7.1%。这是我们最担心的宏观经济风险。经济下滑对金融体系的影响将在微观层面反映为企业利润率降低、经营状况恶化和中小企业贷款减少等诸多方面。

我们并不太担心房地产业下行对金融体系的直接影响，原因如下。（1）中国房贷的质量是比较高的，首付比例较为严格。这一点比很多发达国家都做的好。（2）银行贷款中仅有6%～7%是直接贷款给房地产商的，地产商的主要资金来源是信托。即便如此，来自信托、银行的流向房地产的总贷款占GDP的比重也不过12%～13%，低于许多国家。（3）土地抵押的银行贷款占银行贷款的比重约为20%～30%。固然土地价值的变动是一个风险来源，真正值得关注的是以土地为抵押的标的物，这一风险更多取决于宏观经济。所以还是回到之前所说的，宏观经济风险才是更深层次的风险。

总体而言，国际横向比较显示，中国的泡沫程度并不是最大的。中国房地产黄金时期已成为过去，但未来不太可能出现大的崩盘。仍要防范潜在的风险，尤其是宏观经济下滑。