逐步有序建立场内外市场间转板制度

◎刘沛佩 蔡晓燕

多层次资本市场间转板制度早已提及多年，但一直都仅处于学者“纸上谈兵”阶段。但就在2013年的12月14日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，其中“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”的转板规定，给跃跃欲试进入交易所市场上市的企业描绘了一个美好愿景。一时间，原本冷清的新三板市场突发活跃起来。今年伊始，来自全国28个省、市、自治区的285家企业在全国中小企业股份转让系统集体挂牌。很难想象，在过去七年间仅三百余家挂牌企业的新三板市场，会在证监会转板规定出台后不久呈几乎翻倍式的增长。场内外市场间转板制度的推行确实是今后不可逆转之道，但在目前阶段，转板制度是否可以如此轻易地推行，企业信息披露的质量又能否得到保证，这是最大的顾虑，或许场内外市场间转板制度的推进应该更加慎行。

转板制度是实现证券市场层次性与统一性的保障

市场主体对投融资的多样化需求决定了资本市场的层次性。在发达国家中，由主板市场、二板市场、柜台市场等构成了一个“梯级”或者说是“正金字塔型”的证券市场结构，发行人会根据自身的盈利能力、筹资需求等选择不同的证券市场来融资，投资者也会基于自身的经验、风险承受能力和资产总量的不同将投资欲望在差异化的市场上实现。但在多层次市场体系中，每个层次的市场都有自身的准入标准。当公司发展壮大，盈利能力和管理水平有了稳步提升并达到高一层次市场的进入条件时，若公司对融资能力和股份流动性有更高要求，便可以申请到高层次的市场中上市/挂牌；当上市/挂牌公司发展不如人意，无法满足持续上市/挂牌条件抑或无法承受高昂的交易成本或披露义务时，就需要被退市或转到低一层次的市场中交易。这种灵活的市场转换机制就是俗称的转板制度，即在各层次资本市场中上市/挂牌的股票发行人，基于市场规范的要求，在经营条件或经营行为发生变化时，主动或被动转移到另一市场中进行股票交易的行为。

场外交易市场是一个开放、动态和充满活力的市场，对于多层次证券市场中数量庞大的上市/挂牌公司而言，其发展或衰亡都是常态，而转入开放性较高的交易所市场的上升机制和从既存市场中退市的安全机制皆为场外交易市场的重要组成部分。就资本市场整体来看，其具有逻辑的层次性和统一性。适应企业发展不同阶段和投资者不同风险收益偏好的各市场虽然在甄别信号的设置上表现出了内在的逻辑层次性，但却缺少了逻辑的统一性。要想实现层次性与统一性并存，就需要在各市场间建立有升有降的转板制度。实践证明，转板制度在保持各层次市场独特性的同时，维持了市场的风险与收益相配比的特征，并在发挥各自比较优势以实现层次化和差异化发展的基础上，形成互动和互补的证券市场体系。也只有这样，市场的利益分配和风险释放才能做到有序且是相对公平的。就上市/挂牌公司本身来看，转板制度除了使公司在经济上有所收获或失去外，“升板”与“降板”的存在还将促使上市/挂牌公司为了吸引战略投资者，主动建立现代企业制度、完善法人治理结构，并及时进行信息披露，也将形成整个市场品牌价值和创新能力的提升和多层次证券市场间的良性循环。同时需要指出的是，转板制度包括了诸如沪深主板市场间转板、交易所市场内部创业板向主板的转板，场外市场向场内市场的转板以及场外市场各层次市场间的转板。由于本文探讨的转板制度主要针对场内市场和场外市场间的转板，所以对于场内市场或场外市场内部市场间的转板不再赘述。

我国实践中转板制度述评

（一）转板制度的多年缺位与初步尝试

转板制度是在资本市场领域使用频率较高的一个词汇，但对于“板块”以及“转板制度”的确切概念，目前学界尚无统一的定论。在退市配套措施出台以前，我国不存在真正意义上的转板制度。在实践中，不少人错误理解了转板的概念，他们将原先在场外市场挂牌转让股份的公司通过IPO方式进入场内市场向不特定对象增量发行股票的这一过程称之为“转板”或是“升板”，这显然是将转板制度宽泛化了。真正意义上的“升板”应是转板企业将场外市场中的存量股票转至场内市场上市，而非增量发行。从我国现有在场内市场上市交易的原在代办股份转让系统挂牌的公司来看，原在“新三板”市场挂牌的久其软件已在中小板上市，紫光华宇、世纪瑞尔、北陆药业、佳讯飞鸿已在创业板上市，它们的共同之处就在于都是通过首次公开发行程序而非转板来实现在场内市场上的增量发行，所谓“转板成功”的说法与一般公司提出的IPO申请并无太大区别。

但就在2012年12月中旬，随着沪深二交易所关于上市公司退市制度配套业务细则的出台，实质意义上的转板制度终于初见端倪。根据《上海证券交易所退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》的规定，退市公司在被终止上市后，可以向上交所申请其股份在上交所退市公司股份转让系统进行挂牌转让。被终止上市的非上市公众公司自股票进入场外交易市场转让之日起的十二个月后，可以向交易所提出重新上市申请。交易所有权在受理申请文件之日起的六十个交易日内，做出是否同意重新上市的决定并报证监会备案。这意味着被终止上市的非上市公众公司在从主板退市后可以进入上交所设立的场外市场挂牌转让股份；对于这类公司，在满足条件后可以不经IPO程序和证监会的审核，由场外交易市场直接进入场内交易市场上市交易。在稍感欣慰之余需要看到的是，受惠于这样一种“特惠制”转板制度的只能是被终止在场内市场上市且在退市后于场外交易市场挂牌的公司。对于千千万万不属于此范畴的非上市股份公司而言，“普惠制”转板制度的出台依然是遥遥无期。所以在绝大多数非上市股份公司看来，若想实现转板，就必须在场内外交易市场间打通一条与IPO相区分的“绿色转板通道”。在《非上市公众公司监督管理办法》实施了近一年后，这一“绿色转板通道”终于初见端倪。根据国务院于2013年12月中旬公布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，在全国中小企业股份转让系统和交易所市场间将打通一条直接上市通道。上交所在同年底也发布了《关于修订和废止上海证券交易所退市公司股份转让系统相关业务规则的通知》，决定取消退市公司股份转让系统的设置，并废止了《上海证券交易所退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》，原定在上交所退市公司股份转让系统挂牌转让的股份将统一转至全国性场外交易市场或其他符合条件的区域性场外交易市场交易。至此，众望所归的“普惠制”转板通道首次被写入法律文件。

（二）发行与转板的非联动改革将导致制度实施的不公平

《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》短短五项条款蕴含了国家对证券场外市场下一步的改革方向，其中关于转板的规定更被不少市场机构信心满满地解读为“绿色转板通道”已建立。当然，从决定的字面上理解，确实是开创性地建立了应然的转板制度。但就转板的程序上来看，不经过审核而直接向交易所申请上市交易，不免让人忧心忡忡。笔者在与拟挂牌公司接触的过程中发现，不少公司在全国中小企业股份转让系统挂牌就是为了取得企业在股份转让市场挂牌后形成的“壳资源”，并利用它进行资本运作。通过若干年的培育，当场内市场和场外市场间的“绿色转板通道”建成后，在公司满足上市条件时可以不经漫长的IPO排队等待，以此通道直接进入场内市场上市交易以换取融资效率的提升，各大券商也是不惜压低推荐费用来储备未来上市项目。笔者认为，对于场外市场的建设来说，适当的激励措施对于鼓励更多公司前来挂牌交易是必要的。相对于公司在挂牌后政府给予的专项补贴或经费支持而言，它们更需要的就是这样一个“绿色转板通道”的建立。但这种制度的建立需要相关制度的联动修改以及细则的配套执行，而非抛开我国的现实制度背景来孤立地探讨此制度建立的可行性和必要性。

根据国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。”据此，进入场外市场挂牌的非上市公众公司股份在满足条件时可径行向交易所申请转入场内市场交易；处于场外市场不同层次的公司也可以在满足上一层次市场挂牌条件时自行选择交易市场。但上述看似合理的制度背后却忽略了场内外市场间存在的内生制度差异，即挂牌企业进场交易的审核制度。就目前而言，包括退市公司申请重新上市在内的进入交易所市场挂牌交易的公司都是经过证监会核准的，实行的是首次公开发行与上市交易联动制度；但在场外市场挂牌的公司却是在股票发行与交易分离背景下进场交易注册制的产物。如果不对这一制度背景做考量而在场内外交易市场间直接搭建转板的桥梁，势必会造成制度上的不公平。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》表明，要推进股票发行注册制改革。如果注册制得以实行，那么现行提出的由场外市场转板到场内市场交易便不存在制度背景上的障碍。在目前依旧是核准制与注册制“划江而治”的我国，在现行制度框架下，证券转板制度的推行需与证券发行制度联动改革，抑或在核准制的大背景下通过转板细则对转板程序的设计，使其符合核准制的要求。在笔者看来，在证券发行注册制尚未启动而转板制度又被提出的当下，后一种方案是较为可行的选择。

我国应适时推行符合实际需要的转板制度

（一）场外市场为转板制度的推出储备了丰富的资源

经过多年的发展，试行股份报价转让业务的代办股份转让系统业已成为上市公司的“孵化器”和“蓄水池”。大部分挂牌公司的营业收入和净利润都出现较大幅度增长，整体业绩呈持续增长态势。企业进入代办股份转让系统挂牌的积极性逐步提高，为推动新一批公司的挂牌和已挂牌公司的转板储备了丰富的后备资源。从域外法来看，作为场外交易市场组成部分的美国OTCBB和粉单市场之间是可以互相转板的，当在粉单市场挂牌的公司达到OTCBB市场双重报价条件的，可以直接进入OTCBB市场挂牌转让。后者在经过积累扩张达到NASDAQ上市条件后也会被允许“升板”到NASDAQ市场上市。反之，在NASDAQ市场上市交易的股票若连续30日交易价格低于1美元并在被警告后1个月内未能使股价回复到1美元以上的，可以“降级”到OTCBB市场挂牌转让；在OTCBB市场挂牌进行股份转让的公司如果没有按照规定向SEC递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃做市，将会被摘牌退至粉单市场进行报价转让。就两岸三地来看，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第九A章有专章关于由创业板转往主板上市的转板规定；作为台湾地区场外市场代表的兴柜市场也建立了较为健全的下柜和转板制度，在兴柜市场挂牌的企业当满足台交所上市要求且在兴柜市场挂牌满6个月后，即可向台交所或柜台市场提出上市（柜）的转板申请，在获主管机关审核同意后即可升入相应市场进行交易。但无论是哪一国家或地区的转板制度，其场内市场和场外市场在市场准入上贯彻的皆是单一的核准制或是注册制，而非如我国所实行的场内市场核准制和场外市场备案制两种制度并行。所以在转板制度的设计上，我们不能忽略对实际情况和现有制度的考察，要最大程度的对已有制度进行保留式采用，以期制度的稳定性并避免高昂的重建成本。

（二）对“绿色转板通道”的理性解读

正如上文所述，鉴于目前一般企业IPO通道中庞大的排队企业数目，另辟蹊径为场外市场挂牌公司开辟“绿色转板通道”这一新的上市途径以完成发审程序尤为重要，这无疑会大大加速进入场内市场的速度。“绿色转板通道”是一条专属于场外市场挂牌公司进入场内市场发行和交易的市场转换通道，通过此通道进入场内市场交易，免于一般企业IPO“排队过会”的烦恼，最终达到在场内市场上市交易的目的。对于“绿色转板通道”，一种看法认为在场外市场挂牌的公司在达到相关要求时，可以不经证监会审核，自动转板进入场内市场上市交易。这是对“绿色转板通道”的误解，同时也将打乱现有的发行上市审核制度。以目前发展较为成熟的全国中小企业股份转让系统为例，相关规则并没有给企业进入该市场挂牌设置实质性的挂牌条件，取而代之的是实行备案制。这样一种制度设计的原因就在于此市场对于投资者的准入资格进行了较为严格的限制，市场中的合格投资者完全可以在市场规则下基于自身的知识、经验和风险承受能力做出较为合理的投资判断，而不需要市场组织者对于挂牌公司的质量进行事前把关。但以主板、中小企业板和创业板为代表的场内市场面向的是社会公众投资者，为了投资者利益保护的需要，在发行条件上实行的是核准制，相应的在交易所上市交易也需具备实质性的上市条件。如果允许实行备案制的场外市场挂牌公司自动转入实行核准制的场内市场上市交易，就必然会像“特洛伊木马”一样冲击我国目前场内市场股票发行核准制这一根本制度。所以“绿色转板制度”的应然设计是使企业在转板之前由保荐机构进行上市前辅导，督促其规范公司运作和健全治理结构。在目前股票发行核准制的现状下，可考虑在辅导期满后先提交证监会核准，再由交易所进行上市审查。由于我国主板、中小板和创业板实行的都是发审委审批制，对于场外市场挂牌公司进入场内市场上市交易的证监会核准环节，可不必专设“转板发审委”，而交由各场内各市场的发审委核准。对于上述转板制度的程序，想必会有学者提出相比于IPO在上市程序增加上的疑问。在此我们需要看到的是，程序上的增加只是为了“绿色转板通道”推行的需要，但这并不意味着会增大企业进入场内市场上市交易的难度。在场外市场挂牌的公司相比于通过IPO增量发行的公司来说具有明显的优势，前者股权较为清晰，财务透明，信息披露工作是持续进行着的，各项上市前的准备工作大多已完成。所以对于通过“绿色转板通道”进入场内市场上市交易的公司而言，在转板的时间、程序和审核标准上应参照IPO标准适当简化和降低，符合条件的公司在转板上市的费用上也应给予一定程度的减免。

（三）市场机制作用下清退制度的同步跟进

一个充满竞争和活力的市场必然需要优胜劣汰的淘汰机制，这样资源配置才更有效率，投资者的回报才更高。若证券市场的发展真的做到在进入时放松准入管制，转而看重挂牌后的披露和估值的话，场外交易市场的挂牌节奏会加快，一些本不适合挂牌的企业便会鱼目混珠地溜进市场中。此时就要完善在场外交易市场挂牌后的清退制度，及时将不适宜的企业清除出市场。NASDAQ每年约8%的淘汰率，AIM市场同比高达12%，但如此高的“退市率”并没有妨碍其成为世界上具有高效率和强烈吸引力的资本市场之一。从中可以看出，这样一种“退市率”不仅于企业本身无害，反而能无形中提高市场的质量，吸引更多优质的企业进场挂牌。所以场外交易市场的清退制度应当尽快建立，基于其服务的是对投资者自我保护能力有一定要求的非上市股份公司的现状，制度必须对市场蕴含的高风险所可能导致的企业亏损予以一定限度的容忍。于是清退的重点考核标准应放在创新能力和远期的发展前景上，而非过于强调公司的盈利能力或是财务指标。有学者提出，可以以收盘价和交易量作为具体考量。如果在规定期限内达不到交易量的最低要求，则表明市场对该企业没有高关注度；而转让价格的持续低迷则从另一方面反映出对该企业的前景没有信心。此时，就应当将该类公司清除出本市场并由低一层次市场来接管，这也是多层次资本市场连贯、统一和不隔绝的需要。另外需要指出的是，在我们将目光投向“升板”和“降板”制度完善的同时，对于多层次资本市场的建设是必须同步跟进的。资本市场的多层次是转板制度生存的空间，转板机制发达的国家必然拥有多层次的资本市场。与此同时，也只有结构完善的多层次资本市场存在，转板机制才能显现实践意义。