宏观环境复杂多变的挑战

浙江省经济信息中心预测处

世界经济复苏依然处于“低速档”，美国QE政策退出和部分发展中国家自身经济脆弱性显现的风险交织，国内经济处于“三期叠加”阶段，经济运行中不确定、不稳定因素较多，但改革的不断推进将为经济发展注入新的动力，“稳增长”政策效应逐步显现，一季度或将是今年经济的底部，二季度将逐步企稳回升，全年经济增长仍以“稳”为主，总体呈“低开缓升”态势。

世界经济：以美国、欧盟为代表的发达经济体引领世界经济复苏，但QE退出对新兴经济体金融和货币市场的冲击或将拖累全球经济复苏步伐

发达经济体是世界经济复苏的“领头羊”。3月全球制造业PMI虽小幅下滑至52.4，但仍高于历史均值，保持连续16个月的扩张趋势。IMF预计2014年世界经济增长3.7%，高出2013年0.7个百分点，而本轮复苏最大的动力是以美国、欧盟为代表的发达经济体。

美国经济复苏的基础进一步巩固。3月Markit采购经理人指数为55.5，是2013年1月以来的次高；由于对未来半年经济预期改善，3月份消费信心指数创2008年1月以来的最高，表明严寒天气对美国经济的不利影响逐渐减退。3月美国新增非农就业人数19.2万人，失业率为6.7%，稳定在近几年来较低水平，进一步确认劳动力市场复苏的趋势。

欧洲恢复性增长态势得到确认。尽管2013年欧元区经济仍然同比萎缩0.4%，但已连续三个季度实现增长。3月欧元区Sentix投资者信心指数升至13.9，为2011年4月以来最高。市场环境改善以及新增商业活动支撑了3月欧元区经济继续复苏，3月综合PMI为53.1，产出连续9个月增长。德国经济强势增长，而意大利、西班牙等边缘国家经济也加快复苏。

日本政策主导复苏态势仍将延续。为应对4月消费税上调带来的负面冲击，3月日本通过史上最庞大的财政预算，其金额高达95.88万亿日元。尽管在债务新高、贸易赤字不断扩大、一半以上政府收入依赖国债发行的情况下，消费税上调对国内需求的抑制作用不容小觑，但在大规模财政刺激政策下，温和增长态势仍将延续。

新兴经济体金融市场动荡是世界经济复苏的“不稳定因素”。据估算，美联储实施QE后，投资者先后将总额达7万亿美元的资金投入新兴市场，去年12月美联储启动QE退出后，金融危机之后资金流向新兴市场的格局逆转力度将加大，从而加剧新兴市场的金融市场和货币市场波动，引发经济、社会和政局动荡，主要表现为：

资本外流。美国新兴市场基金研究公司（EPFR）最新数据显示，今年一季度，从全球新兴市场股票基金中撤出的资金达到了创历史纪录的410亿美元，远远超过去年全年净流出267.02亿美元，尤其是去年一季度以后新兴市场股票基金加速出现资金外逃，且在今年该状况则进一步恶化。资金外流导致新兴市场股市大幅下挫，2014年以来，俄罗斯、巴西股市的跌幅都接近10%，印度股市跌幅约为5%，土耳其股市的跌幅约8%、南非跌幅约4%、智利跌幅约8%、墨西哥跌幅近7%。

货币贬值。1月7日-2月6日的一个月内，阿根廷比索对美元汇率贬值22%，同期土耳其里拉贬值幅度超过9%，乌克兰里夫尼亚贬值6.1%，印尼盾不到一个月内贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%，印度卢比贬值幅度也超过3%。我国人民币汇率2月份以来，贬值幅度近3%，俄罗斯卢布入3月份以来加速贬值，目前卢布汇率已经触及5年新低。面对通胀高企、汇率大幅贬值的困境，新兴国市场家掀起了加息浪潮，巴西、印度、土耳其、南非和阿根廷等国先后宣布提高基准利率水平。

地缘政治事件频发成为不确定因素。经济的走弱会使此前掩盖的政治和社会问题集中暴露，并可能成为金融动荡的触发因素。根据凯投宏观的预测，由于俄罗斯和乌克兰的地缘政治纠纷，一季度从俄罗斯流出的资金预计达到700亿美元，超过去年全年的流出量。其他一些国家，如印度、泰国和印尼等，今年将面临着选举问题。此外，最近的马航航班失联事件也可能对涉及国家带来一些意外影响。

国内经济：中国经济已经进入平台转换期和改革深水区，经济下行压力较大，但在托底和保稳的宏观政策主要基调下，保持经济在合理区间内运行依然可期

经济运行下行压力较大。一季度我国GDP同比增长7.4%，为一年半以来的最低水平，固定资产投资同比增速为17.6%，比去年同期回落了3.3个百分点，社会消费品零售总额同比增长12.0%，回落0.4个百分点，以美元计价的出口同比下降3.4%。经济数据的回落显示总需求扩张乏力，经济下行压力加大，这既是错综复杂国际大环境影响的结果，也是国内经济深层次矛盾凸显和增长速度换挡期的客观反映。但经济增速的回落有着“水落石出”的效应，一些突出领域的潜在风险可能逐渐显露，需高度警惕经济运行中风险的集中释放。

债务违约风险有所增大。2014年将进入债务的集中消化期，地方政府将面临巨大的偿付压力。从2012年底到2013年6月，政府负有偿还责任的地方政府债务规模由9.6万亿元上升到了10.9万亿元，年均增速达到26.1%，2014年和2015年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占21.89%和17.06%。另一方面，随着实体经济下行，而货币和信贷政策的克制，导致企业债务和信贷违约风险不断扩大。一般情况下，当企业债务/GDP超过90%的时候，会对社会经济产生拖累。社科院报告显示，目前我国全社会债务和GDP的占比约为215%，其中非金融企业债务/GDP达到了113%，而美国仅为72%，显然超过了90%的警戒线。近期接连曝光的超日债违约以及兴润置地、海鑫钢铁债务违约事件，更引发了对企业债务大量违约的担忧。目前信用刚性已经开始打破，违约事件的发生可能会导致投资者对市场丧失信心，致使市场上流动性收紧，未来高杠杆资产的安全性尤其值得警惕。

利率市场化对实体经济的短期冲击较大。一季度我国社会融资规模为5.6万亿元，比去年同期少5612亿元。社会融资余额增速自去年中期开始持续放缓，3月末进一步走低至16.7%,处于历史低位，融资对实体经济的支持力度减弱。历史经验表明，融资对GDP的影响有三至四个季度的滞后期，因此2013年上半年的融资快速增长对实体经济的支撑作用正在逐渐减弱。另一方面，在我国的融资需求旺盛和部分主体对利率不敏感的条件下，利率市场化带来了存款利率和货币市场利率双双上行，进而推动企业融资成本上升。由于议价能力不强、手段单一、风险较大，小企业情况更为突出。目前银行对小企业贷款利率的上浮幅度一般在30%-50%，最高的达到60%。

保持经济在合理区间内运行依然可期。当前我国宏观经济出现下行压力是结构转型的必然结果，由于内外需求难有明显改善，二季度经济增速仍有不小的下行压力，但近期国务院关于“抓紧出台扩内需稳增长”的决定预示着宏观调控政策微调的预期增强，叠加改革红利的释放，市场供求关系趋于改善，保持经济在合理区间内运行依然可期。

一是先行指标趋于改善。3月中国制造业PMI为50.3，结束3个月下跌趋势，较上月回升0.1个百分点，已连续18个月位于50临界点之上；中国非制造业商务活动指数为54.5%，高于临界点4.5个百分点，非制造业业务活动预期指数为61.5%，比上月上升1.6个百分点，并处于较高景气区间，表明非制造业企业对未来3个月市场预期继续持乐观态度。一季度第三产业增加值占GDP的比重达到49%，比去年同期提高了1.1个百分点，三产的增长速度比二产增长速度高0.5个百分点，其景气程度的回升预示后续将对经济增长产生正面支撑作用。同时“营改增”试点范围和领域扩大、国家大力推进信息基础设施建设以及发展养老、医疗、健康服务业等也将支持相关领域服务业投资保持较快增长。

二是宏观政策微调预期升温。2014年，政府宏观调控延续合理区间管理模式，面对一季度经济下行压力，近期中央的一系列“微刺激”举措向市场释放了积极信号。国家新型城镇化规划的出台进一步激发棚户区改造、保障房建设等基础设施热潮；国家发改委集中核准1424亿元铁路投资项目、适时启动沿海核电、推进特高压输电等一批重大能源项目的决策有助于缓解当前有效不足的局面，此外，差别存款准备金率或调整存贷比等定向放松货币政策的预期也逐渐升温，社会融资有望进一步改善。

结合当前国内外宏观环境以及经济演变的规律性，我们认为一季度或将是今年经济的底部，二季度经济将逐步企稳回升，但考虑到外部环境趋紧态势短期内难有大的改观、国内也不太可能出台类似于2008-2009年应对金融危机的一揽子保增长政策以及浙江经济增长正处在长周期增长趋势性放缓和短周期下降期的重叠阶段，经济运行下行调整的内在惯性作用大，回升幅度不会太大，全年经济增长以“稳”为主，2009年那样的V型反转不会在今年重演，全年经济总体将呈“低开缓升”态势。