房地产上市公司股权结构对EVA影响的实证研究

东北农业大学经济管理学院 桑 林艳

房地产上市公司股权结构对EVA影响的实证研究

房地产行业是国民经济中的重要行业，因其对GDP及创造就业岗位的贡献巨大，被国家列为支柱性产业。随着我国政府对房地产行业的严密调控，房地产上市公司均面临着巨大的竞争压力。在激烈的竞争环境下如何提高房地产上市公司的竞争力，优化其股权结构，提高经营绩效显得尤为重要。本文以EVA指标作为房地产上市公司业绩评价指标，探讨房地产上市公司如何在激烈的环境下提高经营绩效。本文运用多元线性回归模型，运用SPSS21.0统计软件，分析了沪深上市地产公司股权结构对EVA的影响，从而对提高EVA提供了一些政策建议。

房地产上市公司 股权结构 EVA

现今房地产行业作为我国国民经济支柱产业，对社会进步、国民经济的作用和影响正在逐步扩大，国民经济的发展离不开房地产行业的支持，人民生活质量的改善、生活水平的提高也要求居住环境的提高和改善，成为了我国全面实现小康生活，房地产业健康、稳定发展的重要保障。针对我国房地产企业的当前状况，研究房地产上市公司股权结构与EVA关系将有助于房地产企业优化股权结构，提高企业经营绩效。

股权结构代表了不同股东的权益和权利。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，因此不同的股权结构也就影响和决定了企业的治理结构。不同的企业治理结构决定了企业不同的发展方向和独特的行为特征，因此合理的股权结构能够提高企业价值和综合竞争力。合理的股权结构有助于我国房地产上市公司经营绩效和综合竞争力的提高。本文研究的房地产上市公司股权结构与经营绩效的关系在当今竞争激烈的房地产市场环境中有着重要的现实意义。

1 文献回顾

1.1 股权结构与经营绩效的相关研究

1932年，Berle和Means在《现代公司和私有产权》一文中指出了公司股权结构和经营绩效的关系，通过研究他得出公司所有权和经营权分离之后会削弱对管理层的激励，管理层的利益会和股东的利益出现冲突，从而抵消了股权分散带来的好处，无法使公司达到最优绩效。许小年和王燕(1997)选取300家沪深上市的公司1993～1995年3年的数据为面板数据，得出的结论表明股权集中度和法人股持股比例与公司的经营绩效正相关，国家持股比例与公司的经营绩效负相关，个人持股比例与公司的经营绩效没有显著相关性。金雪飞和许敏(2005)通过对51家房地产上市公司的研究发现，在经营绩效方面法人控股型公司显著优于流通股主导型公司；国家股比例与经营绩效成正相关，流通股比例与经营绩效成负相关，法人股比例与经营绩效呈U型曲线关系。

1.2 EVA运用于房地产公司绩效评价的相关研究

Gabriela Popa和Laurentiu Mihaiescu(2003)研究后发现股权集中度对EVA会产生不同的影响，调整股权分布后可以提高企业的价值，使股东财富最大化。冯志英和王玉红(2013)通过对万科公司数据的计算得出三点结论：房地产企业要逐步推行使用EVA绩效考核方法；企业应通过提高收入、控制支出和优化资本结构来提高EVA值；对经营利润和投资资本进行差别化调整，应根据企业的特点，进行不同项目的调整，而不能照搬照抄某些固定的EVA计算公式。高洪峰和孙云萍(2010)采用EVA业绩评价方法对房地产企业某案例公司作分析，总结影响房地产企业价值创造的主客观因素，理清房地产企业为股东创造价值的方向，从而更好地帮助经营者树立提高企业价值创造能力的新理念；同时为投资者提供一个洞察房地产市场与资本市场之间联动的新途径。

2 样本和变量

本文选取了2002~2012年沪深股市105家房地产上市公司，共1155个观测值的平衡面板数据，研究房地产上市公司股权结构对EVA的影响。

本文的研究变量分别为解释变量、被解释变量和控制变量。

2.1 解释变量

本文选择国有股持股比例、法人股持股比例作为代表股权性质的解释变量，选取第CR1、CR5、CR10、H5、H10以及Z指数作为代表股权集中度的解释变量。

2.2 被解释变量

本文选取EVA作为被解释变量进行回归分析。EVA=NOPATTC*WACC。其中NOPAT为税后营业利润；TC为资本总额；WACC为加权平均资本成本。

2.3 控制变量

通过对现有文献的参考结合实证分析的需要，本文选取三个控制变量，其中，包括房地产上市公司的资产总额、资产净利率和净资产收益率，分别用TC、ROA、ROE表示。其中控制变量房地产上市公司资产总额TC，考虑到各房地产上市公司规模不同、差距比较大，可能会影响变量的稳定性，所以本文采用其对数lnTC进行实证分析。

表1 变量定义及计算方法

3 模型建立

通过研究发现，股权集中度与股权结构变量存在显著的相关性，因此本文将股权集中度和股权结构各指标独立建立模型，对该选取的数据进行实证分析是将两类变量分别与EVA进行多元线性回归，分别分析各个变量对EVA的影响。

为分析自变量和因变量的关系，建立以下多元线性回归模型。

其中，C是常数项，β1、β2、β3、β4是回归系数，ε是随机变量，代表影响房地产上市公司EVA的其他因素。

4 实证分析结果

4.1 描述性统计分析

在输入SPSS21.0对数据进行处理后得到以下描述性统计分析，如表2所示。在表2中能够看到，我国房地产上市公司第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例都有很大的取之空间，其中第一大股东持股比例均值为0.3800，标准差为101731，说明了房地产上市公司第一大股东的持股比例有较大差异。从前五大股东持股比例(CR5)的均值是0.5252可以看出，第二到第五大股东的持股比例为0.1452，标准差为0.1731，说明房地产上市公司前五大股东股权分布比较分散。前十大股东持股比例(CR10)均值为0.5580，减去前五大股东持股比例均值能够得出第六大股东到第十大股东持股比例的均值为0.0228，能够判断第六大股东到第十大股东股权也相对分散。从前五大股东持股比例标准差0.1462和前十大股东持股比例的标准差0.1460可以判断，前十位股东持股比例的差距比较小。Z指数最大值为864.9900，说明第二大股东与第一大股东持股比例差距巨大，说明了我国房地产上市公司第一大股东有绝对控股地位。

从股权属性方面，国有股比例均值为18.0198%，标准差为23.5381%，法人股持股比例均值为23.6430%，标准差为25.3430%。两者均值加总为48.8811%，说明目前国有股和法人股仍是房地产上市公司的持股主体，研究以上两者对房地产上市公司绩效的影响具有实践指导意义。

在公司规模方面，TC均值为39.19亿元，标准差81.30亿元。符合房地产上市公司资本总额较高的情况，同时各样本间的差异较大。样本最小值出现了负值，这是因为该公司由于发生重大亏损导致所有者权益为负，公司的经营者实际上已经赔光了股东的初始投资，只能靠举债维持公司运营。但这种情况在样本总体中出现数量不多，只有21例。

公司绩效方面，EVA均值为1.9228亿元，标准差为6.5281亿元。说明从总体来看，房地产上市公司在过去11年已经为股东创造经济学意义上的价值，但是这种价值创造能力在样本间差异较大。

4.2 多元回归分析

通过对股权集中度各个研究变量分别进行多元线性回归分析，通过整理，结果如表3所示。

表2 各变量描述性统计

(1)从股权集中度方面看，我国房地产上市公司股权集中度各指标与EVA均呈正相关关系，并且都通过了1%的显著性水平检验。股权集中度指标分别为第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、前五大股东和前十大股东的赫芬达尔指数。这一结论能够说明我国在现有的经济制度环境下，当前房地产上市公司的股权相对集中或者“一股独大”有一定的合理性，或者说可以起到一些积极的作用。现代公司理论也提出股权结构的高度集中有利于大股东对公司经营者进行有效控制和合理的管理。大股东由于自身利益的关系能够限制管理层对股东利益的牺牲和为自身谋取利益的行为，并且能够比较有效地对管理层行为进行监督，从而降低了经理层的代理成本。如果公司经营不善，大股东的利益就会受到损害，而大股东不能像小股东那样在短时间内抛售手中的股权来规避投资风险，所以，大股东不会出现“搭便车”的管理心理。

(2)在股权制衡方面，Z指数代表了股权制衡的指标，也就表明第二大股东至第十大股东的持股比例和与第一大股东持股比例的比值与EVA呈正相关关系，但是没有通过10%的显著性检验。

(3)国家股比例(SSP)、法人股比例(LPSP)与EVA分别呈正相关关系，并且通过了10%和1%的显著水平检验。

表3 多元线性回归分析结果

注：表内数字为解释变量的回归系数，星号表示模型回归结果的显著水平，其中***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在1%的水平上显著。

表4 多元线性回归分析结果(续)

5 政策建议

5.1 保持适当股权集中度

以上分析表明，股权集中度与公司经营绩效为显著正相关关系，在我国房地产上市公司股权结构中，前十大股东的持股比例之和平均值高于50%，目前，这样一种股权集中的局面被证明是有助于房地产上市公司发展的。由于我国目前的证券市场法律法规尚不健全，无法通过外部监管来保证小股东的利益，小股东也没有合适的途径监管公司的经营者。在这种情况下，过分分散的股权结构会导致公司的代理成本过高，影响到企业的经营绩效。只有股权集中到大股东手中，大股东才有能力利用自己的控股地位及时了解公司经营管理的情况，对公司的经营者进行有效的监督和激励，进而提高公司的经营绩效。

5.2 稳步提高法人股股东比例

持有法人股的股东的投资入股的财产产权来自于公司的法人主体，在对外委托时有明确的投资主体，因其委托代理关系明确，所以有利于公司的经营管理。公司法人在作为生产经营者时，对其从事的生产经营项目具有丰富的经验，对市场状况的了解使其在作为委托人对外行使委托权时，会根据情况与受托人进行充分的谈判和详细的磋商，因此公司法人能够对委托目标的实施采取更加科学和合理的措施。

通过分析可以看出，优化房地产上市公司的股权结构这一重要举措应该由法人股持股股东进行，公司法人也应赋予股东“人格化”主体，从而解决现阶段所有者缺位这一棘手问题。从当前形势来看，我国房地产上市公司法人股的持股比例还不高，应逐步提高法人股的持股比例而不是逐步缩减。但在提高法人股持股比例的同时应注意缩小各法人间的持股差距，在各法人相互竞争下有利于经营者对其进行有效的监督，构建合理的股权制衡。

5.3 审慎实施国有股减持

为提高公司的经营绩效，实现股权的多元化结构，在现有研究下国内许多学者都认为在上市公司股权结构中国有股比例应尽量减小。但是本文的实证结果证明房地产上市公司国有股与EVA呈正相关关系，因此本文认为，对于国有股减持应该审慎进行。

在股权分置改革以前，我国房地产上市公司中多数存在国有股比例过大的情况，制约了房地产企业的发展。为提高公司的经营绩效需要有步骤、有计划地优化股权结构，因此应降低国有股权的比例。股权分置改革以后，因为国有股有了流通权，在通过国有股的减持降低国有股比例后引入了其他的大股东，逐步改变了国有房地产上市公司“一股独大”的情况。国有股以外的其他股东由于持股比例的上升，更加关注了房地产上市公司的经营情况，从而能够在一定程度上解决国有股虚位的问题，在治理结构上能够形成良好的制衡关系，更加有利于管理层的监督。但是一味减持国有股并不一定都是好处，在国有企业中大股东代表了国家的不同部门，因为政府对国有股的控股关系，国有企业与政府有密切关系，政府的政策对企业具有一定的扶持作用。特别是房地产业，房地产业作为国家支柱性行业，对国家宏观经济运行有着重要的影响，在该行业中应当保持一定的国有股比例，以保证国家对房地产行业有足够的内部控制力量。

5.4 优化房地产上市公司法人治理结构

为正确指导房地产上市公司的发展方向，提高房地产上市公司的经营绩效，应建立健全法人治理的结构。房地产上市公司的法人治理结构由股东大会、董事会和管理层组成。为优化房地产上市公司的法人治理结构，本文提出了一些对策。

(1)应根据法规和公司章程明确各部门的责任范围，使各部门的运作规范化。为保障股东权利应设立“股东代表诉讼制”，强化股东大会的职能，确保股东能合理行使其应有的权利。保证信息流通，完善部门间的信息披露机制，确保及时向股东披露股东大会决定的对股东会产生实质性影响的信息。

(2)强化董事会、监事会对公司的监督。房地产上市公司应该拥有一支由高职称和相对独立的董事和监事组成的监管队伍，以形成对管理层良好的监督和控制，董事会内部还应设立风险控制委员会，建立合理的风险评估机制能够保障对房地产上市公司经营活动的实时监控。

(3)建立有效的激励机制。科学合理地衡量管理者的经营绩效，使管理者和部门的绩效相挂钩，形成合理的收入分配机制。处理好房地产上市公司法人治理结构，优化组织结构，在各个部门协调运作、利益制衡下，对我国房地产上市公司经营绩效的提高提供良好的组织基础和人力资本。

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