必须去杠杆

徐以升

作者为第一财经研究院副院长

当前投资对就业的带动效应越来越差。去杠杆是主动降风险，为潜在的危机创造应对空间

中国社科院日前发布国家资产负债表研究报告指出，中国非金融企业部门杠杆率已达到113%，超过OECD国家90%的阈值，在所有统计国家中高居榜首，值得警惕。如果将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总，那么全社会的债务规模达到111.6万亿元，占当年GDP的215%。这意味着全社会的杠杆率已经很高，去杠杆在所难免。

在2008年危机后，中国经济增长模式从危机前的“出口-投资”模式变换为“信用-投资”模式之后，中国经济实际上是信用助推投资、投资助推增长的线性链条。降杠杆，意味着降信用、降投资、降增长。

在去杠杆、保增长两个政策目标之间，是否有回旋空间？如果没有，应该选择哪个目标？

答案是清晰的。如果2014年GDP增长目标定在7.5%，在去杠杆、保增长两个政策目标之间，并没有什么回旋空间。而如果没有回旋空间，应该选择的目标，是去杠杆，而不是保增长。

保增长的目标是为了保就业。但实际上，从当前中国最新的经济结构来看，投资对就业的带动效应越来越差。

按照最新人口普查数据，我国2010年处于55-64岁人口的占比达到10%，意味着未来10年这些人会迅速变老，退出劳动力市场。统计局最新数据显示，我国人口红利已经结束，2012年我国15－59岁劳动年龄人口的绝对数也首次出现下降，下降了345万。

目前每年毕业大学生数量接近700万，而在10年以前仅为100万。从新增非农就业的角度观察，未来每年新增约500万，这意味着未来我国的新增非农就业供给几乎全为大学生。这意味着，中国经济未来必须发展与人力资本对应的经济增长模式。

事实上也已经如此。从上市公司的就业数据信息来看，2012年以来增长最快的是传媒、医药、信息、电子和金融业，这主要分布在服务业和先进制造业两个领域，传统制造业的就业几乎没有增长。

在这样的就业结构面前，通过增加投资、拉动GDP的方式已经不再具有最重要意义。通过改革，打破服务业垄断，推动服务业发展，恰恰是解决就业的最主要途径。而这样就给了去杠杆、降低中国经济金融体系的系统性风险以最重要的改革资源：降低GDP增幅。

2008-2013年，中国通过推高地方政府和国有企业部门杠杆，推高这些部门的投资，进而推高GDP增长，在就业端的带动效应并不好，却反而加剧了产能过剩和债务堆积。

从上市公司行业比较来看，中国在上游、原材料行业，尤其比如钢铁、水泥、煤炭、石油石化、电力、建筑机械等行业，负债率水平显著高于国际水平，而诸如食品饮料、纺织服装、信息技术、餐饮旅游、传媒等行业，负债率并未或者并未显著高于国际水平，有的比如传媒行业近年还是负债率下降的行业。

国有部门的扩张并未源于投资回报率高企，相反，2008年金融危机之后国有部门投资回报率还在持续下行。根据国资委统计数据，截至2012年国有企业息税前利润总额/利息支出在3倍左右，另外近3年来该比率下降趋势明显，尤其是工业企业、建筑业等。截至2012年，全国国有企业总资产收益率（ROA）在4%左右，其中建筑业等ROA仅在1.5%左右，而且近3年工业企业等的ROA下降趋势明显。

以煤炭大省山西省为例，根据山西省统计局数据，2013年2-6月，山西省全省工业资产负债率分别为69.1%、69.6%、69.7%、70.1%、70.7%。2013年上半年，山西省工业利息支出236亿元，高出利润总额63.5亿元。

高债务，加上高地产价格，让很多人担心，在美联储改变了长达10年的宽松政策，迈向一个未来5年甚至更长时间从量到价的紧缩政策周期之后，中国能否避免得了一场危机。当前去杠杆，是主动降风险，为这种潜在的危机创造应对空间。