场外交易市场如何支持中国战略新兴产业

◎韦静强 吴金希 关 伟

“十二五”期间，中国各级政府都纷纷制定关于支持战略新兴产业的财政金融配套政策。其中，中央政府关于多层次资本市场如何支持战略新兴产业发展的问题被提到要解决的前沿之列。鉴于中国还缺少真正意义上为战略新兴产业提供投融资服务的场外交易市场的现实困境，所以解决问题的关键可能在于：在风险可控的前提下，如何构建一个有别于沪深交易所和其他传统金融机构，能够为战略新兴产业提供小众化、非标准化、个性化、定制化的债权、股权和相关衍生金融服务的场外交易市场。

关于多层次资本市场如何“有所为”、“有所不为”地服务战略新兴产业的问题，关系到我国场外交易市场和战略新兴产业的战略发展方向和微观业务结构的调整。场外交易市场服务好战略新兴产业的关键在于如何最低成本、最高收益地识别和管控战略新兴产业成长中的高风险。在我国多层次资本市场中，如果场外交易市场难以识别和管控战略新兴产业的风险，那么场外交易市场就会雷同于交易所融资、银行信贷等大众化、标准化、审批制的金融服务。对于战略新兴产业来说，必然会因为缺乏合适的金融资本支持而难以发展；而对场外交易市场来说，如果只打着“服务战略新兴产业”的口号，背地里却持续地以传统产业如目前资金需求量较大的房地产业为主要标的物，不仅意味着较大的政策风险和市场风险，更为严重的是场外交易市场将丧失有别于沪深交易所和传统金融业态的自我定位，从而错失分享战略新兴产业发展的高回报的机会。虽然早在2009年中央经济工作会议就明确提出要加大对战略新兴产业发展的金融政策支持力度，但是现在各个场外交易市场在实践中并没有全面地、大规模地介入对战略新兴产业的金融服务活动。基于此，我们认为研究场外交易市场如何支持中国战略新兴产业发展具有重要的理论和现实意义。

场外交易市场应该是一个怎样的金融机构

场外交易市场即金融业界所称的OTC市场，又称为柜台交易市场或者店头市场，是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。它主要由柜台交易市场、第三市场和第四市场构成。

我们认为，在互联网技术如此发达的今天，场外交易市场应该是一个开放、对等、互动、共赢的“互联网平台”。这个平台能够独立和开放地与政府部门、研究机构、金融机构、涉及战略新兴产业界等建立广泛的合作关系，为战略新兴产业提供小众化、非标准化、个性化、定制化金融服务。战略新兴产业投融资双方能够在这个平台上进行高质量的沟通和交流，进而使得投融资双方能够获得风险可控、高效率、解决实际问题的金融服务。

场外交易市场支持战略新兴产业的原因和路径

（一）原因

第一，这是我国场外交易市场适应经济增长模式转型的一次被动性变革。根据“经济决定金融”这一基本理论，我们意识到，从场外交易市场本身来看，在经济增长模式转型的背景下，我国场外交易市场倘若难以抓住战略新兴产业迅猛发展的市场机会，那么就很难在与传统金融业态的激烈竞争中，实现其管理体制、运营机制、产品结构等方面的创新与调整，进而也不可能形成可持续的商业盈利模式。从外部环境来看，当传统金融业态难以对中国战略新兴产业形成有效支持的现实状况下，小众化、非标准化、个性化、定制化投融资服务将是经济结构调整的主要金融动力。

第二，这是我国场外交易市场适应经济增长模式转型升级要求的一次主动性变革。中国每一次经济增长模式转型对场外交易市场来说都是一次重要的发展机遇，能不能跟上转型的主线，抓住转型的主题，决定着场外交易市场在新一轮经济发展周期中的兴衰。而在向创新型经济转型的第三次机遇中，必将促进场外交易市场在全球金融体系地位的新突破，充分发挥它们在我国新一轮经济转型中的并购重组作用。通过调整优化功能结构和业务结构，使其运营实现盈利性、安全性、流动性的最佳组合。

第三，这是我国场外交易市场辨认和服务高净值客户、提高金融资产质量、防止金融风险的关键。从有别于传统金融业态的定位来看，场外交易市场能否精准地辨认和服务战略新兴产业高净值客户，将直接决定其战略目标的实现。若不加强辨认和服务战略新兴产业高净值客户的内功，而仍然局限于传统产业或者将传统产业的金融服务理念照搬过来，则意味着场外交易市场未来将面临着巨大的系统性风险。加强内功的关键又在于，场外交易市场如何设计和研发小众化、非标准化、个性化、定制化的金融制度和产品来服务战略新兴产业中的高净值客户。

（二）路径

第一，场外交易市场成为战略新兴产业的私募金融服务登记和托管中心。在现代经济社会里，战略新兴产业实际上都具有双重属性。第一种属性是有形价值属性，也就是战略新兴产业的经营实体。而战略新兴产业还具有另外一种属性，也就是无形价值的属性，这种无形价值远远大于其有形价值。若位于场内交易所之中，战略新兴产业的无形价值属性只能通过构建大众化、标准化的股权或债权方式进行交易，这样的做法只是重视了战略新兴产业有形的物理特性，单个金融机构如银行、证券、保险、租赁、信托等虽然也可以为战略新兴产业提供小众化、非标准化、个性化、定制化的金融服务，但是却难以辨认和把控战略新兴产业所特有的高风险和高收益，从而也不可能挖掘战略新兴产业的无形价值属性。当场外交易市场成为战略新兴产业的私募金融服务登记和托管中心时，这使得投融资双方能够通过具有公信力的第三方平台所提供的服务来共同监督彼此，从而更好地辨认和把控战略新兴产业的高风险和高收益。

第二，场外交易市场成为战略新兴产业的债权和股权融资中心。这是场外交易市场支持战略新兴产业的有别于传统金融业态之处，因为战略新兴产业在初创或者成长阶段，在还没有形成一定规模之前，投资者很难相信战略新兴产业会成功。所以中国场外交易市场把初始期战略新兴产业的债权和股权拿去交易，其实基本上很难达成风险可控的交易，同时还会增加战略新兴产业的成本，毁坏了战略新兴产业的信誉。在发达国家的场外交易市场中，当战略新兴产业的信誉程度还不为投资者所接受的时候，会根据战略新兴产业的市场地位、业务空间、治理结构和财务状况，通过专家来分析和判断战略新兴产业的发展情况，把战略新兴产业的高风险通过债权和股权产品设计的方式来实现风险和收益的分离，再来寻找不同风险偏好的专业投资者来进行投资，进而满足战略新兴产业的投融资需求。这是场外交易市场支持战略新兴产业，有别于交易所以及单个金融机构如银行、证券、保险、租赁、信托等传统金融业态的核心竞争力所在。

第三，场外交易市场的信息系统区别于交易所的信息技术系统。交易所的信息系统注重高频率撮合交易，每秒钟可以撮合20万股交易量，而场外交易市场的信息系统不将高频率撮合交易作为主要目的，而是提供一个投资人与挂牌战略新兴产业企业之间通过网上直接讨论对话的系统。这个信息系统最理想的状态是，当战略新兴产业企业需要筹集资金时，可以根据自己的实际情况来出让债权和股权，价格可以跟专业投资人直接讨论确定。所谓互联网平台，就是可以在不同阶段、不同的需求，由战略新兴产业企业自己把握要卖多少债权和股权，份额也可以自主决定；而在交易所市场中，对股票的发行量有最低限制要求，而且只能一次性批量发行，大多数的投资者和融资方没有讨价还价的余地。到一定阶段后，只要战略新兴产业企业愿意还可以进行回购，完全适应战略新兴产业企业的灵活投融资需要。同时，场外交易市场的信息系统还能够为导入众多的投融资方提供技术支持，在战略新兴产业企业的债权和股权交易过程中，投融资方可以进行对等的评价、选择和讨价还价。

第四，场外交易市场成为战略新兴产业商业模式的培训和咨询中心。

其实战略新兴产业在发展的过程中，不仅面临着资金短缺的困境，同时也面临知识短缺的困境，尤其是商业盈利模式方面的知识短缺，这种商业模式知识的短缺是最容易被战略新兴产业的经营者所忽视的。战略新兴产业的参与者在起步阶段大多数是具有理工科背景的人员，往往认为只要自己科研成果好，那么投资者和消费者一定会买账，然而事实上，战略新兴产业可持续的商业盈利模式形成的过程极其复杂。这就需要场外交易市场能够根据战略新兴产业所处的成长阶段，将国际上经济管理最能解决实际问题的战略新兴产业理论和经验分成若干个小课件，来帮助中国的战略新兴产业企业设计制度、进行管理。也就是把现在那些费用高昂的商学院课程，变成战略新兴产业的创业者一看就能懂、很简单的内容。比如怎么样合理设计战略新兴产业的薪酬制度、股权激励机制等，要解决这些问题，通过专门聘请外部咨询和辅导机构的代价会很高，但场外交易市场作为平台型的金融机构，能够低成本地将商业盈利模式的核心内容告诉战略新兴产业企业如何形成自己可持续的商业盈利模式。

相关政策建议

（一）政府层面

第一，政府对支持战略新兴产业发展的场外交易市场给予一定的政策倾斜。比如，适当提高在场外交易市场中发行债券和股权的战略新兴产业的风险容忍度。政府部门也可以从全局高度建立战略新兴产业信息披露机制，定期发布我国战略新兴产业详细名录和各行业发展报告，有针对性地揭示相关风险，指导场外交易市场做好债券和股权发行的风险防范工作。由政府设立私募债券和股权发行担保基金，为新兴产业中的科技企业发行私募债券和股权提供给担保，弥补其有形财产不足的缺陷。担保基金的来源可以是从战略新兴产业中所征收的税收、财政无偿拨款、科技三项经费等。

第二，政府要发挥好财政资金的杠杆作用，探索建立战略新兴产业风险基金，为场外交易市场债券发行形成的不良贷款提供一定比例的风险补偿。政府对战略新兴产业中的高科技企业发行私募债券和股权分级给予一定的补贴，具体做法仿效助学贷款贴息招标制度，每年拿出一定额度的贴息资金鼓励场外交易市场为企业发行中长期贴息债券。对具有较好盈利前景的战略新兴产业企业发行私募债券和股权给予高于市场平均利率部分的补贴，或对企业最难发行的长期债券给予补贴等形式。

（二）场外交易市场层面

第一，中国场外交易市场应该借鉴NASDAQ市场结构，场外交易也要分层次，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，并建立完善的筛选、升降级、做市商制度。完善筛选、升降级、做市商制度的关键在于，在国家现行法律允许、财产权益归属清晰、风险有效管理控制的前提下，场外交易市场能够对战略新兴产业企业的商业模式、科技创新成果、自主知识产权、产品商标、商誉等无形资产进行专业评估，在我国战略新兴产业政策的基础上，利用其平台的信息和研究优势细分市场，制定具体的筛选、升降级、做市商的策略和方法，其策略和方法应该采用最先进的信息技术来设计和开发无形资产质押融资，推出科技创新成果、自主知识产权、产品商标、商誉等创新抵押办法，从而更好地支持产品技术成熟、行业规模大、具有品牌效应的战略新兴产业客户，支持具有一定销售规模的龙头企业、产学研相衔接的科研机构、产业集群中的骨干企业及其与之配套的上下游企业。由于场外交易市场对战略新兴产业不同阶段、不同客户的商业盈利模式有很深刻的研究，所以场外交易市场同时可以为战略新兴产业提供“融资”+“融智”相结合的小众化、非标准化、个性化、定制化的一站式金融服务方案。当诸多信用良好的做市商如银行、证券、保险、租赁、信托等金融机构与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为场外交易市场的投融资方，那将会在制度层面推动我国场外交易市场更好地可持续发展。

第二，基于互联网技术的场外交易市场前期必须大量导入战略新兴产业投融资的客户，这是其盈利的前提条件。实现这个前提条件的关键又在于营销渠道的建设。场外交易市场导入客户的营销渠道建设可以分为以下两点：一是变“坐商”为“行商”，加强对各经济技术开发区、高新科技园区的营销力度。因为战略新兴产业中往往以高成长、高风险的新型科技企业为主流，所以交易所、银行、证券、保险、租赁、信托等传统金融业态往往很少会主动出击去营销战略新兴产业。而场外交易市场定位于为战略新兴产业投融资进行风险定价，嫁接各类资源的特点，决定了场外交易市场必须要变“坐商”为“行商”，主动出击去营销驻有大量高科技企业的经济技术开发区和高科技园区。只有这样才能跳出与传统金融业态竞争的传统业务的“红海”，进入符合场外交易市场自我定位的战略新兴产业“蓝海”。二是在主动营销经济技术开发区、高新科技园区的同时，应该加强与政府有关部门、交易所、银行的合作。由于中国金融信用体系尚未完善，场外交易市场这一新型金融机构还没有得到公众的普遍接受，所以当中国战略新兴产业有投融资需求时，往往首先会找到政府、交易所和银行解决投融资需求，而这种需求又是政府、交易所和银行没有办法完全满足的，所以政府、交易所和银行也非常乐意与场外交易市场建立多种形式的合作联盟，共享战略新兴产业客户信息资源，从而建立一种场外交易市场与政府、交易所和银行共赢的盈利模式。

第三，场外交易市场应该根据战略新兴产业不同行业、不同阶段、不同客户风险特点和金融需求，创新金融服务方式。主体表现为场外交易市场针对初创期或成长初期的科技型中小企业，设计和开发小众化、非标准化、个性化、定制化的金融服务，如登记、托管、清算、财务顾问、私募债权、私募股权、企业并购重组、上市承销、集合票据、股东担保、商圈联保、信用保险融资等。其中如何做好私募债券和私募股权的运作流程是场外交易市场能够风险可控地服务战略新兴产业的关键所在。做好私募债券和私募股权的运作流程可以分为以下两点：一是要完善私募债券和股权的准入政策。推进行业私募债券和股权限额管理及客户名单制管理。加强行业前瞻性研究，持续跟踪分析战略新兴产业的市场、技术、政策，掌握产业发展动向，研究改进私募债券和股权限额管理技术，对热点和敏感行业，试行行业私募债券和股权限额和客户名单制管理。组建行业研究团队，积累新兴产业私募债券和股权工作经验，总结细分行业客户违约的规律性，研究制定细分行业客户分类标准，发挥客户分类对战略新兴产业私募债券和股权准入的引导和约束作用。二是要改进私募债券和股权风险管理方法。聘请兼具理论和实操经验的行业专家组成决策智库，为私募债券和股权投放决策提供能够解决实际问题的建议。加强技术、市场、管理、资本等维度的分析和评价，探索和研究符合战略新兴产业风险特点的风险评估工具，研究和改进授信额度测算方式，提升风险识别和控制能力。针对科技中小企业私募债券和股权中存在的风险较高的特点发挥财政资金的导向功能和杠杆效应，参照银行，设立场外交易市场对战略新兴产业中企业私募债券和私募股权的呆账准备金率或拨备率。建立各方资源共享、风险共担、利益均沾的商业盈利模式，从而能够从源头上支持战略新兴产业又好又快地发展。