国外利率市场化理论、实践及启示

◎焦正上 岳 华

国外利率市场化理论、实践及启示

◎焦正上 岳 华

自2013年7月19日，央行发布《中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知》，宣布解除金融机构贷款利率管制以来，我国利率市场化改革再度吸引了社会的强烈关注。随着我国生产要素构成中资本权重的不断提高，利率市场化早已成为我国实现经济社会可持续发展的必由之路。

所谓利率市场化，就是把利率的决定权交给市场、由市场主体自主决定利率的过程。其内涵包括：金融交易主体享有利率决定权，利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择，同业拆借利率和短期国债利率将成为市场利率的基本指针，以及中央银行享有间接影响金融资产利率的权力。

从理论到实践，世界上许多国家和地区对利率市场化的探索均早于我国。从利率市场化改革的结果来看，有成功的也有失败的。其中，以美国和日本为代表的发达国家普遍较为成功，以韩国和印度尼西亚为代表的亚洲新兴国家大多基本成功，而阿根廷、智利、墨西哥和乌拉圭等拉美发展中国家则普遍较为失败。当前我国的利率市场化改革正在不断深化和加快推进，而改革引发的金融创新、信贷扩张等市场行为也使得各类风险快速聚集。因此，借鉴国外的成功经验并汲取失败教训，从理论和实践两个方面深刻理解利率市场化，对利率市场化进程中极易出现的不利现象加以警惕和防范，有利于我国在当前认清改革形势，理清改革思路，发挥后发优势，稳定金融秩序，最终顺利完成利率市场化改革。

利率市场化的理论基础

1973年，麦金农（R.I.Mckinnon）和肖（E.S.Show）分别出版了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两本著作，提出了“金融抑制（Financia1Repression）”和“金融深化（Financia1Deepening）”理论。在他们看来，发展中国家普遍存在严重的金融抑制现象，对利率实行高度管制，使之低于市场均衡水平，进而保证国家重点支持项目能获得廉价资金的保障。过低的利率水平在降低储蓄意愿的同时，更刺激了资金需求。超额需求使得政府不得不采取配给手段引导资金流向国有企业和政府部门，而政府对国有企业的保护和实际上对自身债务的刚性兑付又加剧了这种资金流向的不均衡。由此，金融市场被人为分割成了受利率管制的官方市场和不受利率管制的自由市场，后者利率远高于前者。生产效率较高的中小私营企业只能通过内部积累或利率较高的自由市场筹集资金，市场资金配置效率低下，寻租腐败泛滥，经济发展受到了严重制约。

因此，麦金农和肖认为，金融抑制必须得到解除，各国应当逐步放弃政府对金融市场的过分干预，进行以利率市场化改革为代表的金融深化，使利率能够真实反映社会资金的供求状况，资金能够得到合理的配置，最终促进经济增长。

基于发展中国家金融市场欠发达的现实，麦金农和肖认为，私人企业投资主要靠内源融资是普遍现象，投资需求越大，所需资金积累就越多。这种需求与积累之间的互补关系，而非传统经济理论认为的替代关系，使得储蓄与投资同向变动。利率提高导致储蓄增加，因而也可以导致投资增加。事实上，麦金农和肖在对1962～1972年间61个发展中国家进行实证分析后发现，投资率与实际货币需求之间存在着正相关关系，提高实际利率确实能增加储蓄和投资。

然而，以斯蒂格利茨（J. Stig1itz）和温斯（Weiss）为代表的经济学家却认为，实行利率市场化改革会加重逆向选择，导致逆向激励，增加银行业的系统性风险。在信息不对称、市场机制不健全、监管不到位和宏观经济不稳定等情况下，利率市场化会扰乱金融秩序，危害经济发展。因此，斯蒂格利茨等提出金融约束理论，建议政府先将利率限制在稍低于均衡利率的水平，创造租金机会，激励金融机构，再逐步解除利率管制。实际上，金融约束理论并非否定了金融深化理论，而是将麦金农和肖提出的理论观点与发展中国家的现实情况结合起来，尊重了发展中国家的发展阶段，以便更好地推进利率市场化改革。

因此，受麦金农和肖的理论影响，自1970年代起，越来越多的国家和地区陆续走上了利率市场化的道路。

国外利率市场化的改革实践

1.以美国和日本为代表的发达国家

美国的利率市场化改革（1970-1986）主要为逐步取消关于金融机构存贷款利率限制的《Q条例》（Regu1ationQ）的过程。1970年6月，美国国会同意美联储提高存款利率上限，利率市场化改革由此开始。随后，美国逐步允许非银行金融机构设立支票账户并对交易余额支付利息，允许开发可转让活期存款账户服务。然而，对利率管制的放松并未能阻止金融创新和金融脱媒的步伐，市场利率节节攀升。1978年，美国货币市场共同基金的资产规模攀升至近100亿美元，1979年超过400亿美元，1982年达到2300亿美元。在此期间，1980年3月，国会发布了《存款机构放松管制和货币控制法》，宣布分6年逐步取消对定期存款利率的上限管制。1982年，美国颁布《存款机构法》（又称《甘恩-圣杰曼法》），详细制定了取消《Q条例》的步骤。至1986年4月，存折储蓄账户的利率上限放开，而对于贷款利率，除房贷、车贷等少数业务外，其余管制全部解除。由此，美国完成了利率市场化的改革。

日本的利率市场化改革（1977-1994）以国债利率市场化为切入点，在1980年代初实现了银行间利率市场化，并逐步推进大额、长期存款的利率市场化。此时，日本的贷款基准利率由存款利率加上小幅利差产生。1989年，三菱银行对活期存款、定期存款、可转让存单和同业拆借四种资金利率加权平均，创造了一种短期贷款优惠利率。其中，可转让存单和同业拆借的利率决定已实现了市场化。随着这两种利率权重的不断升高和这种贷款利率产生办法的推广，日本的贷款利率形成基本实现了市场化。1993年，活期存款实现了利率市场化。1994年，日本利率市场化改革全面完成。

以美、日为代表的发达国家在改革之前就拥有较完善的金融市场和监管机制，其利率市场化的过程主要是放开存贷款利率的过程。故在改革过程中，政府主要通过相机干预进行宏观调控，防止经济过热或衰退，并同步进行相关制度建设，保障利率市场化改革平稳推进。

2.以韩国和印度尼西亚为代表的亚洲新兴国家

1981年，韩国从放开商业票据利率管制入手，逐步开始了利率市场化改革。直到1988年，韩国逐步解除了对多数贷款利率和长期存款利率的管制，包括两年期以上的定期存款利率、商业票据利率、公司债利率和金融债利率等。然而，从1988年起，韩国经济持续恶化，出口停滞，通货膨胀加剧，市场利率飙升。在此背景下，1989年，韩国暂停了利率市场化改革，利率被重新管制。1991年，利率市场化改革重启，此次政府明确提出了“先贷款后存款；贷款利率先短期后长期；存款利率先长期后短期”的改革思路。1998年，韩国利率市场化改革基本完成。

印度尼西亚于1983年完全废除了国有商业银行的利率管制，并从1988年开始，逐渐降低银行业务准入门槛，引入竞争机制。但为了维持银行的稳定经营，印尼政府仍对银行信贷保持了一定的管制。在1997年东南亚金融危机爆发之前，印尼的利率市场化改革一直被认为是较为成功的。然而，其改革有两个突出特征：率先开放资本项目和缺少健全的货币市场。利率市场化后，伴随着国际游资入境炒作和国内需求旺盛，实际利率大幅攀升，债务危机爆发，直接导致了印尼经济的恶化。开放的资本项目又加剧了外汇市场的投机性冲击。伴随着其他东南亚国家陆续走上经济自由化道路，1997年，东南亚金融危机爆发，大幅贬值的货币和混乱的金融秩序使得印尼经济发展遭受重创。

亚洲新兴国家在改革之前普遍实行金融抑制政策，缺乏完善的金融市场和监管机制，其利率市场化的过程也伴随着市场经济体制的进一步建设。因此，亚洲新兴国家利率市场化改革的成功尤其依靠金融市场间的相互协调，打破来自国内传统利益集团和境外投机冲击的双重干扰。韩国、印尼等国虽基本完成了利率市场化改革，但由于其金融市场、监管机制、产业结构以及改革策略等方面的不足，仍然经历了较严重的投机冲击和市场混乱，经济发展受到较大牵制。

3.拉美发展中国家

阿根廷、智利、墨西哥和乌拉圭等拉美发展中国家在改革时均选择了激进式路线，在1～2年间取消了所有利率管制，并开始了全方位的金融自由化改革，如资本项目的对外开放。这些国家在宏观经济不稳定时开始了利率市场化改革，希望借助改革来优化资源配置，促进宏观经济的稳定和发展。然而，宏观经济不稳定、金融体系不健全和监管制度不完善等弊端使得在利率上扬的过程中，热钱涌入，国际收支水平恶化。同时，大量企业破产，银行资产质量大幅下降，风险快速集聚，原本严峻的经济形势雪上加霜。最终，利率市场化改革以失败告终，这些拉美发展中国家不得不回到利率管制的老路上去。

国外利率市场化的突出现象

根据麦金农和肖的金融抑制和金融深化理论，管制时代的利率低于均衡水平。当管制解除时，利率水平会持续升高，一方面反映了社会需求的持续增加，另一方面也会加重融资企业的负担，加剧逆向选择和道德风险，加大利率波动的频率和幅度，进而导致银行资产质量下降，金融秩序受到干扰，经济发展受到影响。然而，除了这些基本现象外，国外利率市场化的改革实践中还存在着以下几个突出现象：

1.银行业重组

从数量和结构上看，利率市场化会带来金融机构数量的减少和集中度的提高。以美国为例，在1985年以前，资产规模在100亿美元以上的银行占总银行数量小于50%，这一比重在1986年突破50%，并持续增加。到1994年，资产规模在100亿美元以上银行数量达到63.4%。同时，资产规模在1000亿美元以上的银行数量占比从1990年的8.5%上升到1991年的15.9%，并持续上升。1985-1992年间，商业银行总数减少了3000多家，而1992-2007年间，缩减数目略大于3800家。这些数字变化，在利率市场化起始阶段多由银行破产造成，而随着金融市场的逐渐稳定，并购促使银行数目继续减少，银行业愈加集中。

从业务上看，利率水平的上升会吸引大量的金融机构进行能够规避有关分业经营的规章制度的金融创新，影子银行随之增加。而商业银行在传统存贷业务减少的情况下，要么退出行业，要么拓展业务范围。一方面，业务的拓展增加了行业竞争，有利于效率的提高，而另一方面，竞争导致的过度冒险也会增加银行的杠杆率和系统性风险。

2.外汇市场急剧波动

利率市场化带来的利率升高会不可避免地吸引境外资金通过资本项目通道或地下钱庄入境套利。根据利率平价条件，本币资产收益率可近似由本国利率表示，以本币表示的外币资产收益率可近似由外国利率与本币预期贬值率之和表示，两种收益率相等时，外汇市场实现供需均衡。

假设外国利率不变，利率市场化改革导致本国利率升高时，考虑到大量外币资金必将涌向外汇市场，并兑换成本币入境套利，人们会预期本币升值，本币的预期贬值率减小。故本币资产收益率大于以本币表示的外币资产收益率，利率平价条件被打破，外汇市场出现对本币的超额需求。随着资金源源不断地涌入境内，本币开始升值，预期贬值率也逐渐回升，使得套利空间减小，对本币的超额需求减少。最终，外汇市场重新均衡。

然而，在金融市场远不成熟的发展中国家，上述理论过程很难实现。伴随着本币升值，本国出口受到严重影响，加重了外向型企业的债务负担，加剧了逆向选择和道德风险，银行信贷质量下降，经济发展受到阻碍。关于这一点，尽管美、日等发达国家同样受到汇率变动带来的冲击，但总体风险可控，利率市场化改革并未受到汇率的较大影响。相比之下，发展中国家的外汇市场尚不完善，汇率制度尚不成熟，金融监管尚不到位。当利率市场化导致利率高位波动和经济形势恶化时，货币投机性冲击极易发生。此前入境加重通货膨胀压力的热钱迅速回流，本币转而开始快速贬值，加重了举借外债企业的债务负担，原本不容乐观的经济形势再度恶化。在官方外汇储备不足的条件下，政府几乎无法维持汇率稳定。

3.货币政策实施难度加大

利率市场化进程中，各类规避监管的金融创新不断涌现，传统的利率传导机制开始改变。从中央银行的角度来看，货币政策实施难度开始加大，数据统计和货币政策效果都受到了较大影响。

例如，利率市场化可能会改变金融资产的流动性和货币的流通速度，进而影响货币计量口径。因此，一贯被用作货币政策依据的M1、M2等货币指标所包括的资产范围应当得到同步调整。然而，随着金融创新的加快，重新定义和测量货币指标并修正货币总量预测值变得愈发困难。

此外，货币政策效果也开始减弱。以美国为例，从1970年开始，对于货币政策中介指标的选择问题，美联储一直在无法兼容的货币总量和联邦基金利率（银行间隔夜拆借利率）之间摇摆不定，指标与经济活动间的稳定联系时常被打破。直到20世纪90年代初，随着金融体系的重新稳定，联邦基金利率才作为中介指标被重新启用并沿用至今。这恰恰反映了金融创新的快速推进和利率管制的放松给货币政策传导机制带来的冲击，传统货币政策的效果被弱化，新政策手段的实施机制亟待建立。

国外利率市场化的启示

利率市场化推动利率升高的背后，是社会对资金需求的增加，反映了经济的发展潜力。然而，要让这种潜力得以实现，就必须从本国或本地区的实际出发，减少利率市场化的负面影响。从国外利率市场化的理论和实践中，我们可以看到，减少利率升高和波动对经济造成的影响并增强中央银行货币政策效果，对宏观经济的稳定和利率市场化改革的成功起着至关重要的作用。因此，我国利率市场化改革应重视如下几点：

1.保持宏观经济稳定

稳定的宏观经济是实行利率市场化改革的前提。不稳定的宏观经济意味着通货膨胀较严重或经济发展停滞，而这又会加剧利率波动，使得银行、企业、家庭和个人的财务状况在原本受到利率市场化影响的基础上更加恶化，破坏金融稳定，造成经济衰退甚至萧条。美国在利率市场化改革启动之时，正面临着国内银根紧缩、利率高企的局面，中小企业经营状况不乐观。因此，尽管美国依靠其完善的金融市场和存款保险等监管制度的创新，较为成功地完成了改革，但仍有大批银行和企业在改革中破产。

2.引导资金合理配置

在利率市场化改革的过程中，要使国有企业和政府部门不再占据大量的资金，就要同时从资金借出和借入两端进行改变。一方面，银行之所以青睐国有企业和政府部门，并非完全出于对其盈利能力的信任，而是因为其实际上的刚性兑付。因此，逐步减少或解除国有企业的软预算、引导国有企业走向自由竞争市场以及规范政府融资等才是鼓励银行支持中小民营企业的根本。另一方面，国家应加大对中小银行的支持，规范民间资本借贷，增加资金来源。

然而，上述过程得以持续并形成良性循环的关键，在于产业升级和经济结构转型。唯有如此，才能使走入市场的国有企业得以生存和发展，民营企业通过持续盈利来改善自身资产负债状况，进而使商业银行保证贷款质量，反哺实体经济。

3.加强风险控制

在资金的合理配置尚未形成和监管不到位的情况下，金融机构的金融创新、过度冒险和信贷扩张等行为会加重信用风险和流动性风险，进而引发市场担忧，加剧利率波动和利率风险。

因此，控制信贷成为了控制金融业系统性风险的关键。发展中国家在改革过程中，应从制度、人才和技术等方面加强金融监管部门建设，及时发现并充分利用相关市场信息，控制信贷，防范金融风险。

4.完善金融市场建设

前述提到，外汇市场的稳定有利于利率市场化改革的顺利完成，反之，则会带来严重的破坏。除此之外，发展中国家普遍缺少健全的金融市场，或由于长期的资本管制，市场分割现象较为严重。例如，印度尼西亚在进行利率市场化改革时，货币市场发育不足，直接导致了之后短期流动性短缺问题，利率高企，金融市场秩序受到了严重干扰。而我国则存在较为严重的市场分割现象，如货币市场和资本市场间资金流通的割裂、城乡信贷市场的割裂等，不利于货币政策的有效传导和发挥作用。

5.采取渐进改革方式

“渐进”意味着逐步开放利率，先对某些金融资产的利率实行自由化，再逐渐扩大自由利率金融资产的品种和数量，同时逐步完善金融市场、加强监管，经过一定时期的适应之后，再全面放开利率管制，形成市场主体广泛参与的稳定的利率体系。

“渐进”还意味着要有清晰的改革步骤和思路。对于发达国家，金融市场较完善，监管水平较高，利率市场化主要为放开存贷款利率管制。而对发展中国家来说，较合适的顺序是，先放开债券发行利率和银行间市场利率，其次放宽存贷款利率，再逐步解除贷款利率管制，最后解除存款利率管制。之所以先放开贷款利率，是因为根据金融约束理论，存款利率的适当管制有利于创造租金机会，帮助金融机构适应利率市场化改革，使之不至于在转型完成之前就过快破产，影响市场稳定。

作者单位：华东师范大学数学系/华东师范大学金融与统计学院