IPO抑价理论相关文献综述

刘艳君

IPO抑价理论相关文献综述

刘艳君

本文对相关IPO抑价的文献进行了梳理回顾，并从中外两方面进行了对照。本文在梳理了理论研究发展框架的同时，亦提出自己的思考，意在为以后的研究提供参考。

IPO抑价；首日超额收益；发行制度

一、国外研究综述

1.基于信息不对称视角下的市场派

基于投资者之间存在信息不对称问题，Rock（1986）提出“赢者诅咒理论”，即信息灵通的投资者只会购买其认为真正抑价的新股，而信息不灵通的投资者只能随机购买新股。这样，由于信息灵通者的参与，信息不灵通者将面临更大的风险。所以，发行方有意压低发行价格，意在对信息不灵通者的逆向选择进行补偿。在此基础上，Beatty和Ritter（1986）进一步提出，以“事前不确定性”衡量信息不对称程度，IPO首日收益率和事前不确定性呈正相关。基于发行人与承销商之间存在信息不对称问题，Barron（1982）提出“承销商理论”，通常承销商比发行方更加了解市场信息和行情，在缺乏有效监督的情况下，承销商倾向于抑价发行，以确保发行成功率并以此建立良好的声誉。基于发行人、承销商和投资者三方之间存在信息不对称问题，Allen和Faulhaber提出“信号理论”，其认为IPO抑价是发行人向投资者传递企业价值的信号；同时，发行人还可以通过委托声誉较好的承销商向投资者传递风险较小的信号；此外，对于日后有再融资打算的IPO企业，IPO抑价是对再融资参与者的补偿。

2.基于行为金融理论下的行为派

Oehler和Rummer（2004）提出“狂热投资者假说”，即投资者的情绪波动对IPO抑价也有影响，噪声交易者可以引起资产在市场上的错误定价，过度乐观的个体投资者也有可能判断失误。Miller（2003）提出“期望理论”，由于新股的价值不能确定，投资者之间产生了意见分歧，即所谓“异质预期”。意见分歧越大，股票发行后的长期表现越欠佳。行为金融的注入大大拓展了IPO抑价研究的角度。在此认知基础上，延伸出IPO究竟是抑价还是溢价的研究。Amiyatosh和Bhaskaran(2004)创新性的利用企业价值评估中的相对价值法，评估出企业上市前的价值，并与其上市后的价值进行对比，发现大部分企业上市后的价值均被投资者高估了，即IPO的定价并没有偏离企业原价值，而是上市后的价值偏高，从而造成了表面上的抑价。Shunlin Song，JinSong Tan等（2014）也认为，目前市场上IPO被高估的数量多于被低估的数量，且造成抑价和溢价的主要因素是不同的；监管机构不仅要考虑如何降低抑价和提高定价效率，也要考虑如何减少二级市场的定价过高。另外，Jone和Richard（1999）认为，在情绪的引导上，机构投资者的作用大于个人投资者，即机构投资者的行为和股票的滞后收益有更明显的正相关性。

3.基于某些规定背景下的制度派

Booth和Chua（1996）提出“控制权理论”，其认为企业估计降低发行价格，是由于防止中小散户超额认购，从而分散大股东对企业的控制权。随后的实证研究表明，IPO抑价程度和上市后股权分散程度成正相关，和管理层持股比例成负相关。Tinic（1988）提出“诉讼规避理论”，即当因虚假陈述导致法律风险时，抑价就成了避免潜在诉讼的次优办法。Ruud（1993）提出“价格支持理论”，即认为当新股首发跌破发行价时，承销商会采取一定程度的托市行为，进行价格支持，从而导致平均意义上的首日超额回报率。但是此理论在我国数据并不显著。

二、国内研究综述

1.对西方理论的探究

韩德宗和陈静（2001）将IPO数据按上市时间和上市地点进行了分组，发现在不同的年份和上市地，我国新股首日超额收益显著存在，即验证了IPO抑价现象在中国亦存在，且二级市场存在投机泡沫现象。但是作者通过证明我国首日超额收益的存在便得出IPO定价均偏低的结论，似有不妥。江洪波（2007）提出，IPO短期超额收益和长期表现不佳的两大现象是有内在联系的，两者不应被分割开研究，同时在对数据进行整合的过程中，其发现“信号理论”和“承销商理论”并不能得到数据支持，只有“赢者诅咒理论”可能会得到验证。蒋顺才（2006）以及邱冬阳（2010）均认为，与西方相比，承销商声誉在对IPO定价效率方面没有显著影响，即IPO首日抑价率和承销商声誉负相关，但不明显。另外，随后陆续的研究指出制度派理论在我国可能得不到数据支持。因此可认为，由于市场特征和政策的不同，我国此类问题的研究不能完全套用西方的理论。姚海鑫（2004）认为不同时期影响IPO的因素及各因素的作用大小各不相同，其将IPO发行时间划分为四个阶段，并通过主成分分析法得到了不同阶段对IPO抑价起主要影响的因素。

然而，针对国内高居不下的IPO抑价率，有学者提出了质疑。质疑的焦点主要集中在我国IPO发行价格是否真正偏低上，即是抑价还是溢价。早在1999年，张人骥便提出，由于我国一级市场并非均衡，故利用国外模型来解释国内此类现象是不合适的，其以上海证券交易所的数据进行分析，认为我国IPO发行价可以解释或者部分解释股票的内在价值，因此是具有一定合理性的。曹凤岐和董秀良（2006）将样本扩展至全部新股并验证了发行价格合理性的结论，同时将IPO抑价的原因指向二级市场的价格虚高。刘煜辉和沈可挺（2011）借鉴新兴的随机前沿分析发现，新股发行价格处于新股真实价值和政府限定价格之间，因此发行价格有可能近似于或稍高于其价值；另外，其创新性的以经济学中的供给原理对二级市场溢价进行了宏观的解释，指出我国供给受限抬高了供给价格，因而和政府规定的市场价格之间形成了更大的天然差价。

针对以上研究成果及对二级市场有效性的怀疑，我国学者将研究转向二级市场的失衡。熊虎，孟卫东和周孝华（2007）指出，正是因为中国存在众多非理性的中小投资者，使得IPO高抑价现象长期存在。汪宜霞和夏新平（2007）认为，狂热的投资者使IPO偏离了其本来的价值，造成了新股首日超额收益和长期收益不佳并存的局面。韩立岩和伍燕然（2007）不仅通过投资者情绪解释了新股首日超额收益的原因，也用其对股票长期表现不佳的现象做出了全面解释，同时，在对衡量投资者情绪指标的选取上，创新性的选取了“月新开户数”为变量，为国内外首创。邵新建等（2010）提出，投资者情绪和政府控制导致了IPO周期性的波动，当市场过于乐观时，政府倾向于按新股的价值核定上市，因此发行价格中不含有情绪因素，而新股一旦进入二级市场，投资者情绪就立刻反应在股价中，造成了IPO的首日超额收益现象。鉴于目前网络和传媒的发展，张雅慧等（2011）认为媒体的报道和IPO的抑价率成正相关，且创业板的IPO有明显的周历效应；同时，林振兴（2011）提出网络讨论可以明显影响投资者情绪，进而影响IPO抑价，这一理论揭示了网络讨论对IPO首日表现的预测作用，为解释IPO抑价之谜提供了新的视角。

2.对基于我国特殊政策下影响因素的探究

鉴于中国证券市场的独特性，一般认为，市场结构、监管政策和力度改变、制度改革变迁、投资者成熟度等因素对我国IPO抑价影响也较大。为此，国内学者也就这些特定因素做出很多研究。

蒋顺才和蒋永明（2006）第一次以发行制度为研究对象进行了研究。其认为，西方IPO理论的“事前不确定性理论”和“承销商声誉理论”在中国可能难以得到数据支持，而“市场气氛假设理论”可以得到验证；同时，所有回归系数中，制度变量的系数最大，说明此因素对IPO抑价率的影响最大。肖曙光，蒋顺才（2006）著文描述了随着发行制度变迁，IPO抑价率数据的变化趋势，发现此趋势为下降的，提出以后要坚持市场导向的改革，逐步去除政府的作用。周孝华，赵炜科和刘星（2006）发现，核准制下IPO定价效率要比审批制下有一定提高，IPO定价更趋于合理。霍立宏，徐志高（2009）发现，通道制下只有公司的发行量、盈利性因素在IPO定价中得到体现,发行效率有限。而保荐制下更多内部因素在定价中得到了有效的体现，这说明通道制下IPO定价效率有限，保荐制下IPO定价效率更高,定价更趋于合理。谷秀娟，门彦顺（2010）认为，目前我国广泛使用的“网下法人配售和上网资金申购”方式，不是效率最高的方式，应结合市场实际情况对其进行修改和完善。和楠，攀慧莉（2010）提出，股改前后IPO抑价率有了明显改善，故股权分置改革对我国证券市场的意义是划时代的，应不断推进市场化。

三、理论述评

自从Ibbotson于1975年开始对IPO抑价现象进行系统研究以来，越来越多的学者投入到该领域的探究中。综合来看，IPO抑价存在三大问题，即短期超额收益，长期表现不佳以及市场过热现象。时至今日，不同理论和派别围绕这三大问题不断发展扩大，基于各个角度对IPO抑价进行解释，为该问题的进一步研究做出了巨大的贡献。然而需看到的是，目前对IPO抑价问题的研究仍存在需要改进之处。首先，尽管对IPO抑价研究的理论基础已经十分丰富，但IPO抑价仍普遍存在于各国证券市场中，即理论方法不能有效的运用于金融市场中，尤其以我国证券市场为代表，以往颁布的措施并不能如愿降低IPO的抑价率，IPO改革仍然仍重道远；其次，虽然大量文献都在寻找影响IPO抑价的因素，但是很少有文章能够度量各因素的影响幅度，即各理论只定性进行了分析，却很少进行定量的研究；最后，鉴于行为金融的引入和发展，未来的研究可以分离低估和高估，从而更精确的研究他们的决定因素。因此未来的研究应该从更微观更实用的角度分类进行探索。

[1]刘广.IPO抑价理论演化与文献综述[J].技术经济与管理研究，2013(3).

[2]薛丽萍.IPO首日超额收益文献综述[J].学术交流，2013(5).

[3]陈工孟,高宁.中国股票一级市场长期投资回报的实证研究[J].经济科学，2000(1).

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）