自由现金流与管理层防御分析与启示

鲁 融

一、引言

自由现金流量，简称FCF，是在充分满足各项投资经营活动之后剩余的部分，留存于企业内部的现金流量，企业管理人员可以自由支配的部分。由于企业所有权与经营权在企业的实际经营中是相互分离的，同时由于信息不对称，利益相关者不一致，契约不完备等条件的限制，管理层会从自身利益的角度出发，寻求利益的最大化。管理层持有自由现金流过度或不足，会导致相关的代理问题，诸如过度投资、低效并购，管理层防御等。

管理层防御是指内外监督无法充分有效地发挥控制机制时,管理层会进行权力寻租。由于负债的刚性约束，负债的比重较大，如果企业发生破产，企业管理层需要承受丧失工作机会、承担巨大的破产成本的压力。为了防止发生类似的破产的压力，管理者积极进行管理层防御，Friend&Lang(1988)指出管理层为了减少刚性负债的约束，在筹措资金的同时降低负债在资本结构中的比重，提高薪酬水平。

二、文献回顾

管理层防御是 Stulz(1988)把管理层防御模型中的所有权形式化，建立出管理防御假说，分析得出所有权与公司价值之间的关系，Morck,Shleifer&Vishny(1988)通过调查了以371家大型公司，得出结论：当管理层持有自由现金流量超过一定比例时，对于资金的使用情况将无法限制。Novaes&Zingales(1955)指出，由于契约的不完备性和信息的不对称性，管理层会从自身的角度出发，实现个人的利益最大化，势必会影响企业的财务决策和公司治理。

Gllson(1989)从融资的角度的来看，可以利用负债的杠杆作用实现收益的最大化，有效地管理层防御能够提高股权投资所占的比重，从而减少借款带来的利息压力，避免面临融资困境和巨大的破产成本压力，同时也可以减少外部债权人的追索监督。Harris&Raviv(1989)研究得出：负债会限制自由现金流的支配权，当有充裕的自由现金流可以自由支配时，会把资金投入到风险较小的筹资项目上去，为了弥补风险提高薪酬，进行管理层防御。在我国，国有企业的管理层绝大部分处于行政管理级别，为预防重大错误和规避风险，尽量不选择风险较高的负债融资，相对而言就提高了管理层防御。Carlsson&Karlsson(1970)，Dechow&Sloan(1991)认为资历较老的管理层享受着与企业绩效息息相关的福利待遇，所以对于有损于企业绩效的财务决策和行政措施会避而远之。Zald(1969)和Alderfer(1986)认为，高层管理者在任职后期对企业的运作模式、组织架构、企业文化掌握比较充分，更有利于从自身角度谋求利益，不利于企业的长期有效发展。Morcket al(1988),Himmelberget al(1999)研究发现，管理层持股与企业绩效存在区间效应，随着管理层持股的增加，企业绩效呈现先增加，后下降，当达到某一特定值后又呈上升趋势。管理层防御程度越高，管理层将可能大量进行股权筹资，减少了杠杆收益，对企业绩效产生了负相关的影响。

管理层防御 (Managerial Entrenchment)Shleifet和Vishny(1989)提出,由于企业规模的扩大与多元化投资使高层管理者将公司治理与自身利益联系在一起，为此需要增强人力价值，提高自身薪酬谈判议价的能力，来获取个人利益最大。Berger和Ofek(1995)管理层运用自身技能进行企业进行管理投资，高层管理者在企业内部掌握绝对的控制权后，会导致过度的在职消费、低效并购等情况的发生。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Watts(1992)认为有效地激励约束机制能够使管理者行为最大化的与股东利益保持一致，通过加强对管理者的制度约束，控制管理层持股。Gomper(2003)、Bebchuk和Cohen(2005)认为企业帝国的构建和管理层防御是管理层在不同方向下的自利行为。当企业为构建企业帝国时，Hennessy等(2003)的研究认为即使目前的投资项目所获得投资收益为零也应当继续追加新的项目投资。

而当进行管理层防御时，投资者需要承受由于投资失败导致的经济和精神上的损失，对于新的投资会更加谨慎，启动新的生产流程(Bertrand和Mullainathan,2003)意味着管理者私人成本(Manager Private Cost)的增加，处于规避风险的角度考虑，管理者会放弃一些项目收益为正的投资。同时Holmstrom和Costa(2006)研究认为投资新的项目，会给市场提供关于企业实际经营状况的信息，会给管理层维护自身利益带来不利影响，所以从管理层防御的角度看管理者会不愿意投资新的项目。吴世农、文芳(2010)的也通过研究发现在管理层薪酬水平和在职消费方面验证了管理层的投资行为会影响其从中谋取私利。纳超洪(2009)研究得出通过隐形投资例如：并购、无形性资产则更有可能为其获取高额报酬。

吴育辉、吴世农(2011)认为高层管理者在自利方面受到企业各方面的影响，比如目前的经营业绩、治理层结构、薪酬待遇等条件。

三、启示

企业持有的现金流与管理层防御正相关，如果管理层持有大量充裕的自由现金流，那么对企业就会有绝对的控制权。一方面会利用占有资金的优势进行大量的股权融资，另一方面，管理层持有自由现金流将会置企业利益于不顾，首先进行自我激励，追求个人利益最大化。为减少由于管理层防御给企业绩效带来的负面影响，建议：（1）适度提高管理层的持股比例。增加持股可以减少代理成本，激励管理层从企业角度制定各种政策措施，提高持股比例需要适当，否则会滋生权利的寻租和滥用。（2）两权分离，加强第三方治理。将董事会和经理层两职分离，更好的发挥董事会的监督作用。强化媒体监督力度，强化税收，降低管理层防御。