双层股权结构在中国的适用性研究——以Facebook的双层股权结构为例

严丹荔

双层股权结构在中国的适用性研究
——以Facebook的双层股权结构为例

严丹荔

中国一直以实行“一股一权”制度为主流，在保证股权相统一的前提下，保护股东的利益。但伴随着公司治理的发展和进程，双层股权制度逐步出现，并成为热点，本文通过案例研究的方法研究双层股权结构是否在中国适用，如何才能更好的应用双层股权制度，为其在中国的发展提供更多的建议。

双层股权制度；Facebook；阿里巴巴

伴随着阿里巴巴的上市热潮，双层股权制度以抢眼的方式进入人们的视野。媒体评论指出：“阿里巴巴的“合伙人”让港交所陷入纠结”。国内相关制度的缺乏，不得不让阿里巴巴到美国进行上市。从现实意义上来说，研究双层股权制度在中国的应用问题是具有前瞻性和创新性的。

本文将从国外的双层股权制度着手，以目前较为成熟的Facebook为例，运用案例研究的方法研究双层股权结构在Facebook的应用，来对中国运行双层股权结构运行中可能存在的困难及问题提出一定的建议，为我国股权制度的创新提供一定的理论和现实支持。

一、国内外文献综述

国外文献对于较为成熟的双层股权制度的研究则较为丰富。其对双层股权结构的研究主要通过和单层股权结构进行对比来对其进行相关的研究。Vishaal Baulkaran（2013）表明当管理层能够拥有超额投票权时，相对于单层股权结构外部投资者将会对公司价值打一个折扣，因为该股权结构对于内部管理者来说拥有更多的利益。Bradford D.Jordan（2014）指出和单层股权结构相比，双层股权结构下，公司会支付更少的股利给股东，原因是为了提高公司资产的价值，把更多的资金或资产用于自己的私利。Inder K.Khurana（2013）认为在双层股权结构的环境下，企业在进行相关的损失报告时则比单层股权结构下滞后。其对双层股权制度的研究，无论是从管理、会计或者是法律方面都研究的相对深入，对于其在各个国家的适用性和可能带来的影响都研究的较为具体。

于国内来说，其对于双层股权制度的研究的则相对较少，对于这个在中国还未能成长起来的新型股权结构，大多数人还是持观望态度。其研究主要集中在法律方面，其多强调如何从公司法方面对股权制度进行改革。张舫（2011）在其研究中指出，中国可以再健全保护小股东的基础上，适当放松对公司股权结构的立法干预。陈若英（2013）则建议若要引进该双层股权结构，则引进类仲裁纠纷解决机制可以发挥专业人才优势的配套新制度。对于国内研究的缺失，研究双层股权结构在中国的适用性，以及对于中国企业的借鉴性，是具有一定的创新型和现实意义的，不仅能够弥补理论研究的空白，而且对于中国企业赴美上市或者中国实行双层股权制度都是十分有意义的。

二、双层股权结构应用情况

（一）双层股权结构的定义

双层股权结构（dual class structure）有时也被翻译成双重股权结构，是一种二元股权结构，通过对现金流和控制权的分离来实现管理层对企业的有效控制。有人把双层股权结构定义为一种非常规股权结构，按照每股附着的表决权大小，普通股被划分为A、B股两类：A类普通股的表决权遵循“一股一票”原则，B类普通股则附着数倍于A类股的表决权。

（二）双层股权结构的应用

1.国外双层股权结构应用现状

双层股权结构在世界上很多国家受到法律的保护。在欧洲，丹麦、德国、瑞士、瑞典、芬兰、意大利等国家较为普遍。相对来说，英国、法国则较为少见。在北美洲，加拿大、墨西哥、美国则运用的较为普遍。其他地区，如澳大利亚、南非、智利则运用较少。据相关统计，目前美国运用双层股权结构的比例是8%，Google，Facebook则是其中较为典型的案例。

2.国内双层股权结构应用现状

国内目前不允许发行双层股权。阿里巴巴于2013年提出“合伙人制度”，其希望通过“合伙人制度”在章程中增加关于提名董事人选的特殊条款：即一批被称为“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。其对合伙人的定义则是“合伙人，作为公司的运营者，业务的建设者，文化的传承者，同时又是股东”。而阿里巴巴的梦想并没能在香港实现，基于制度的不完善和各种风险的考虑，香港并未为阿里巴巴开启这个先例。“合伙人制度”实质上就是一种变相的双层股权结构，合伙人通过对董事会的控制来逐步实现对公司的控制。

三、Facebook的股权结构

（一）Facebook的公司介绍

Facebook是马克.扎克伯格于2004年创办于美国的一个大型社交网络服务网站。其以大学生为服务对象，主要通过上传照片来实现用户之间的交流，用户可以在Facebook来寻找自己的同学或者朋友，其形成的社交网络圈成为了大学生的主要社交工具。Facebook采用国际化的发展方式，其中70%的用户来自于美国以外的地区，其访问流量在2010年已经超过Google的访问流量，成为全球流量最大的网站。2012年5月18日，Facebook上市。

（二）Facebook的双层股权结构

在Facebook上市之前，Facebook创始人扎克伯格为防止公司随着融资规模的加大而对公司失去控制权，便于2009年变更了股权结构。跟常规的双层股权相同，Facebook的股份将分为A、B两股，两股拥有不同的投票表决权，B股投票权是A股的十倍。在此之前发行的股票均可在Facebook上市之后由A股转型为B股，如果现有股东选择出手股份，则其股份将会为B股转换为A股。在2012年Facebook上市正式转换为双层股权结构之前，根据其上市招股说明书显示，其A、B股的比例是7:100，而其中其首席执行官扎克伯格所持有的5.34亿B股占了B股的28.4%。

而显然未超过半数的B股比例并不能保证其对Facebook的绝对控制权，因此，Facebook便对双层股权结构进行了改良。其在原来的基础上增加了一个表决代理协议，在其招股说明书中显示，该协议规定，Facebook在上市前的机构或者个人投资者都与其签订表决权了由扎克伯格代替其行使其投票权的权力在某些特定场合。而这一代理表决权协议的签订，使扎克伯格在公司的投票权有原来的28.4%迅速上升为58.9%。

Facebook在Google的双层股权制度上进行了相关的改进，保证了创始人扎克伯格的绝对控制权，而这种绝对控制权到底是好还是坏，其评论则不想统一，不可否认其在原来的基础上，保证了创始人在企业的整个发展进程中对企业的控制，对企业价值的实现，文化的宣传都起到了不可忽视的作用，但其可能带来的负面影响也是不可小觑的。

四、双层股权结构可能存在的问题

（一）管理层控制权过大

当管理层权力过大，其在管理公司的过程中，其利用自己的职权在公司中采取利己行为的损害公司价值的可能性则更大。而在双层股权结构中，这种滥用职权的可能性则被放大。于Facebook来说，扎克伯格58.9%的投票权实现了对Facebook的绝对控制，相对于一股一票的股权结构来说，其更容易造成管理层利用自己的职权采取利己行为的活动。

从另一个方面来说，为了实现对企业的绝对控制，很多高新技术企业会跟随潮流采用双层股权结构，对于创始人或者管理层过大的控制权，如若没有足够的管理实力，则很难实现对公司的良好管理，无论是Facebook还是之前上市的Google，其都拥有十分优秀的管理团队。与此同时双层股权结构对于优秀人才的吸纳也无法起到积极作用。

（二）信息披露缺乏透明性

有效的信息披露，有利于解决控制权和管理权分离问题，更多的信息披露，能够让没有参与企业管理的股东更好的了解企业的财务状况和经营成果。而对于双层股权结构来说，在通过控制投票权的同时则实现了对于管理权的控制，这样的一种方式，对于创始人和管理者来说，其不需要通过信息披露来了解企业的财务状况和经营成果，其通过绝对控制，就能够实现对企业的管理。对于不需要从信息披露了解企业情况的公司股东来说，其则会尽可能以小的信息披露来达到市场监管的要求。而这样一种不透明的方式，则很有可能损害小股东的利益。

（三）上市规定不完善

施行双层股权结构的国家都对其作出了相关的法律法规规定，使其不仅有利于公司的长远发展，与此同时又能保护公众投资者的利益。在Facebook所在的美国而言，伴随着JOBS法案的公布，其让创新型公司无需准备符合联邦审计规定的财务报表，无需提交季度报告、委托书，也不需要向美国上司公司那样公开薪酬制度，其无疑降低了上市门槛，也给双层股权制度留下了一下投机取巧的漏洞。对于企业施行双层股权制度的规定是双层股权制度得以安全的运行的第一道门槛，只有制定完善的上市规定和规章，才能让其健康发展。

五、双层股权结构对于国内股权结构的借鉴意义

（一）优秀的管理团队

在保证创始人利益和促进企业文化发展的同时，管理层滥用权力也是必须要考虑的问题之一。管理层可能带来的影响控制，从事前来说，股东在选择以双层股权结构时，必须考虑到其股东或者创始人是否具备管理企业的相关能力，如果没有，赋予过多的权力等于浪费企业的资源，企业在选择股权结构时，必须选择与之相匹配的管理能力。

（二）信息披露有效

保护中小股东权益，一直是我国研究股权结构所注意的重点，如果要采用双层股权结构，则需要充分考虑到其可能带来的后果。面对信息披露的不透明性，中国则需要制定与之相匹配的信息披露相关规定，涉及到中小股东利益的方面则需要进行重点强调。面对只有解决了信息披露问题，才能够获得除去创始人或者合伙人之外其他中小股东的信心，双层股权结构才有意义的这一情况，双层股权结构的施行则显得尤为困难。

（三）提高上市门槛

对于这一种新型上市股权结构，美国由于上市门槛的降低，逐步出现了一下失败的案例，其对其他中小股东的利益损失过大。于中国，而言，这种双层股权结构不同于“一股一票”制度，其可能对于中小股东带来的损失可能性更大，其对于上市公司的盈利能力，团队管理能力等都要求更高一层，因此需要提高其上市门槛。只有在能够证明其创始人或者合伙人对于公司盈利能够起到至关重要的作用，在取得中小股权同意，不损害中小股东权益的情况下，才能够施行双层股权结构。当然，如何提高上市门槛，如何把创新型企业留在国内上市，则是我们国家需要进一步进行探讨的内容。

六、本文的创新、局限和后续展望

本文通过对Facebook实行的双层股权制度的解读，发现其运行中可能存在的困难和问题，分别提出了需要优秀的管理团队，有效的信息披露制度以及提高上市门槛相关经验，对于双层股权制度在中国的运行提出了自己的见解。用案例研究的方式进行研究具有一定的创新型。其次，把双层股权制度和中国国情进行联系，也具有一定的前瞻性。但对于目前双层股权制度在中国运行存在的一定的难度如何解决还未能提出详细的解决方案，相信在之后的研究中，一定能够研究出具有中国特色的双层股权制度，从适用中国国情的角度出发，更加深入的研究双层股权制度在中国运行的可能性。

[1]陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对[N].证券市场导报，2014（3）：4-9.

[2]熊锦秋.同股不同权的合伙制架构有其独特价值[N].上海证券报，2013-03-20（2）.

[3]吴建国，黄俊铭，毕曙明.扎克伯格如何掌握控制权,即使经过10次融资-依然牢牢控制公司[J].经理人，2012（218）：90-92.

（作者单位：中南财经政法大学会硕中心)