IPO改革为何不讨好？

成一虫

本次IPO改革措施，一度被人寄予厚望。它也确实有进步之处，比如：不再控制核准节奏，过会即给批文；取消行政限价手段，引入主承销商自主配售机制；允许老股存量发行，等等。

可惜的是，由于机构打新过于热情、询价结果太高，导致个别新股需要进行大比例老股转让，被广泛质疑为大股东借机圈钱、提前三年退出。备受压力的证监会被迫进行政策调整，紧急暂停了个别新股的发行。有媒体因此称之为“史上最糟糕的IPO新政”。

有这么糟糕么？新政本身其实不差，尽管不完美，起码向前走了几小步，但随后的行政干预才是让人大失所望，因其从“市场化”方向往后退缩了。

2001年以来，证监会推进新股发行体制改革的主要方向是“市场化”。证监会也不讳言这一点。目前政府、监管层的态度已非常明确，发行核准要过渡到注册制，发行价格要由市场询价决定。但自2009年以后，由于IPO“三高”问题严重，它只能暂时放慢市场化进程，想方设法通过各种技术手段来解决“三高”，不惜进行窗口指导、干预。从历史发展来看，它面临的悖论是：既要向市场化演进，解决IPO“三高”难题，又不能影响二级市场稳定。由于这两个目标本身存在冲突，导致改革速度较慢，中间还有波折反复。当二级市场走势不佳时，证监会考虑减少新股供给压力，甚至是暂停IPO新股发行。

目前对IPO新股发行体制的批评主要集中在“三高”现象上。“三高”主要是指发行价对应的估值高、超募资金比例高、新股首日涨幅高。估值高引发圈钱指责；超募高导致一些上市公司搞存款理财或者乱投资，资金配置效率低；新股首日涨幅高，导致打新热，反过来又推高了发行价格。

有趣的是，很多媒体、投资者都误以为“三高”是指“高股价、高PE、超募”。大错特错！衡量股价是不是偏高的主要估值工具就是PE（市盈率）。股价相对偏高与高PE其实就是一回事，属于同义反复。但绝对值高的股价不一定就是高PE，不一定意味着价格昂贵。错用“三高”概念也反映了国内一些媒体、普通投资者不具备基本的投资常识——这恰恰就是A股市场胡炒概念、IPO“三高”现象滋生的温床。

“三高”难于解决，主要原因是新股的大股东锁定期长达三年，同时新股发行节奏受到管制，导致某些个股在某些时段供应量偏小，容易被炒作。如果通过行政力量来压低发行价，是可以解决估值、超募的问题，但会导致一、二级市场价差扩大，令新股首日涨幅更大，打新更热。

目前来看，监管层还没有找到能够同时满足市场化、破“三高”、稳市场等要求的好办法。最主要的原因是，受新股IPO供给管制、上市公司退市难、大股东IPO上市后限售期过长（三年）等多重因素的综合影响，A股投资者偏好炒新，中小盘股有明显的溢价。要破除“三高”，根本办法是加快市场发行速度、加大新股供应量。但是，如果持续、大量推出新股，又可能让股票的供需失衡，影响二级市场的短期稳定。真正完美的IPO改革不仅需要一个开明睿智、遵守游戏规则的监管层，也需要普通投资者们学会一些基础的股市知识，破除对政府干预、政策救市的期待，并承担可能的短期利益损失。

本次改革争议最大的一个新措施是允许老股存量发行，以求消灭“超募”现象。

一些反对者认为，存量发行与现行法律有所冲突。另一些反对者则坚信，老股存量发行意味着大股东、PE可以提前解禁套现，可能助长拟上市公司造假，是一种对二级市场伤害更大的圈钱行为。因为老股存量转让的资金全部归属老股东（大股东、PE等），跟上市公司没有关系。相比之下，超募资金起码能够留在上市公司手中，属于全体股东所有，可以用来收购资产、做大做强。这两种质疑观点都有一定道理。

笔者赞成老股存量发行，但反对限制超募。倘若可以实现市场化发行，超募不超募根本不是关键所在，西方成熟市场多年的实践就证明了这一点。投资者如果不喜欢存量发行，不去申购此类新股，也不在二级市场买入即可——你能够用脚投票，何苦操心过多？