资金成本困局难解

杨练

2013年，资本市场IPO停摆似乎并未解资金市场之渴，季末资金紧张症习惯性生成，尤其是6月和12月两次“钱荒”，直接导致监管层对银行同业业务和非标资产的打压，并延续至2014年。人们不禁要问，2014年货币政策和资金市场的波动会有所改观吗？

政策和市场的博弈

“货币政策将维持不变，短期内不会突然收紧或者放松。我们预计2014年M2增速目标将保持在13%。未来几个季度，央行基准利率将维持在6.0%，虽然贷款基础利率可能在5.7%-5.8%之间波动。后者是九家大型商业银行的加权平均贷款利率，于2013年10月底推出。”——这是汇丰银行报告《中国经济视点》给出的预测。

逝去的2013年，随着利率市场化的实际启动，资金成本水位渐次抬高，现在大家都反映实体经济资金成本过高，已经影响到实体经济的发展；但另一方面，中国又面临着对高利率趋之若鹜的现实情况，这是一个两难的问题。

货币市场利率已从2013年10月的高位回落，但目前7天回购利率（2013年12月17日为 4.48%）仍远高于三季度的水平（4%左右）。10年期国债收益率也接近其2008年以来的最高水平（尽管近期降至4.5%左右），而当时的CPI为6%以上。

那么，这种状况会在2014年持续较长时间吗？我们需要弄清货币市场利率高企的原因。目前整体流动性充裕，高收益率并不意味着央行有意收紧货币政策。确切地说，这反映出当监管者拟实施进一步加强银行间同业业务监管的新规时，商业银行目前对资本需求较大。同时，市场将央行前瞻地收回流动性以抵消10月份资本涌入的举动类比6月的信贷紧缩，这加剧了目前流动性紧张的局面。

汇丰报告预计，未来数月同业拆借利率将维持相对高位，这反映出监管层规范同业业务、春节前（2014年1月底）季节性流动性压力以及量化宽松退出的潜在影响。它对实体经济的影响不大，因为银行较高的短期融资向企业长期借贷和实体经济的传导有限。

资金成本升高主要会影响一些新的贷款和信贷产品，如债券和信托贷款。就银行贷款整体而言，目前的需求状况基本稳定或甚至相对疲软，银行可能难以大幅提高利息。

尽管同业拆借利率上升，但自2013年10月底以来贷款基础利率保持平稳，印证了从银行间市场利率向长期借贷利率的传导有限。此外，即便融资成本小幅上升，也不太可能对投资或经济增速造成实质性的影响。就基础设施项目而言，历史记录已经证明其对资金成本敏感度并不高。地产公司和私营企业已承受了较高的融资成本，因而银行拆借利率小幅上升对其影响有限。

唯一不太确定的是央行货币政策，2014年通胀会温和可控，所以央行没有压力，或者没有必要从总量上从紧。与此同时，实体经济面临下行的压力，这就要求央行从经济基本面考虑也不能从紧，维持中性的政策是大概率事件，既不能从紧，目前也没有必要放松。但2013年央行调控路径显示，“既不从紧，也不放松”的货币政策从另一个层面解读，就是“既可紧，也可松”。

银行间市场短期利率升高显示流动性紧张，它更多反映了过去由于非标产品的急速扩张对流动性所造成的一种挤出效应。现在规范“影子银行”的“107号文件”的出台，意味着监管方面会去强力抑制以前的监管空白地带，它将成为“影子银行”和非标资产规模减少的抓手。央行的意图是通过保持银行间市场的流动性一定程度的偏紧趋势，从而迫使银行去杠杆，对央行而言，也是留出更多保持微调和灵活性的空间。

“实体经济资金成本上升并不是由于中国缺钱，中国每年新增储蓄28万亿元人民币，全球第一，资本功率是充足的，利率出现上升的根本原因在传导渠道问题，即金融的资金配置效率低下。解决办法就是金融改革，如进一步发展债券市场，从而打破目前整个金融体系以国有银行为主体的效率低下的配置格局。”汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌表示。