方正证券突破术

方斐

方正证券收购民族证券终于尘埃落定，一纸公告揭晓了最终答案：方正证券拟通过向民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权。本次重大资产重组完成后，民族证券将成为方正证券的全资子公司，民族证券各股东成为方正证券的股东。

民族证券全部股权估价132.03亿元，相对于2013年8月31日民族证券68.37亿元净资产，定价PB为1.93倍，高于目前上市券商平均PB（1.88倍）。2013年1-8月，民族证券净利润为1.07亿元，将其简单年化计算的收购PE为82.26倍，高于目前上市券商平均PE（30.40倍）。

本次增发后，方正集团持有方正证券的股份比例将由41.22%稀释至30.42%，但仍保持第一大股东地位。民族证券的大股东，北京政泉控股将持有方正证券22.13%的股份，成为第二大股东，其余5家民族证券股东将合计持有4.09%的股份。

在以净资本为核心的监管体系下，雄厚的资本实力更有利于证券公司扩大业务规模，提高竞争能力。大型证券公司具备更强的综合实力扩张营业网点、提高承销能力，也更易于获得创新业务机会。同时，当前国内证券行业正面临着新一轮的行业格局调整，可预见的是，未来将呈现出提供综合性证券金融服务全功能券商和在某细分领域深耕细作的专业化券商并行的格局，这为一直致力于搭建证券综合金融服务平台的方正证券提供了较好的机会。

客户价值凸显

民族证券成立于2002年，设立时注册资本为10.48亿元，后经数次股权转让与增资，最后一次增资发生于2013年8月，各方股东共增资45.77亿元。截至交易基准日，即2013年8月31日，民族证券共有6家法人股股东，分别为政泉控股、东方集团、乐山国资、新产业投资、兵工财务和乐山商行。其中，乐山商行拟将其所持有的全部民族证券股权转让予乐山国资，目前双方正在积极推进相关股权转让工作。

2013年1-8月，公司经纪业务收入占比63.55%，自营业务收入占比10.78%，融资融券和股票质押回购信用业务收入占比9.19%，投资银行业务收入占比7.77%，资产管理收入占比5.23%，其他业务收入占比3.65%。

经纪型券商的客户价值前提是上交所托管制度。如果上交所修改该制度，与深交所一致，客户可以多个营业部同时开户，如果网上开户更便捷，而是深入到移动互联，比如腾讯自选股挂连开户功能，经纪型券商的客户价值将大打折扣。由于上述制度目前并未修改，互联网金融还在酝酿之中，我们权且按照算数加总方法做个计算。

截至目前，方正证券拥有111家营业部，主要集中于湖南、浙江地区；民族证券拥有51家网点，在东北、西南地区具有较强的地域优势，二者网点分布具有互补性。2013年，方正证券经纪市场份额1.86%，排名行业16位，合并后市场份额将升至2.51%，排名升至12位，合并使得方正经纪业务份额增加35.08%。

截至2013年年末，方正证券融资融券余额79.23亿元，市场份额2.29%，民族证券融资融券余额31.11亿元，市场份额0.90%，合并将使得方正证券融资融券业务规模提升39.30%，市场份额增至3.19%，行业排名由第13位升至第12位。

方正和民族的投行业务均以股票承销为主，从2013年股票再融资承销市场份额来看，方正证券2.92%，民族证券0.60%，合并后方正证券市场份额提升20.49%。目前，方正证券在会IPO项目2家，民族证券3家，合并后的在会项目达到5家。

民族证券并未披露中报，以2012年年报来看，民族证券自营资产14.65亿元，方正证券三季报披露自营资产52.38亿元，以此计算，合并可以增加自营资产幅度22.55%。2012年民族自营收益率3.88%，与同期上证指数涨幅3.17%比较，并未明显超越市场。

2013年底，方正证券集合市场规模10.82亿元，民族证券集合理财规模11.88亿元，合并后规模增加至22.70亿元，合并后方正证券集合理财规模排名将由57位升至45位。

根据证券业协会公布的证券公司经营数据排名情况，民族证券同期各业务指标的行业排名均高于其资产规模指标的行业排名，显示出民族证券较强的经营能力和业务能力。另外，2013年度增资完成后，民族证券的资本实力及抗风险能力进一步增强。在中国目前证券行业以净资本为核心的行业监管体系下，雄厚的资本实力不仅能够为其自身传统业务发展提供充足的资金支持，而且有利于证券创新等业务的开展。

收购完成后，方正证券将迅速缩小与行业领先券商的差距，成为一家大型综合性券商，整体实力位居行业第十名左右。根据大致测算，合并后，公司净资产可以达到290亿元左右，位居行业第六；整合后净资本约为150亿元，排在行业第七位左右；总资产和净利润均排名行业第十位左右；营业网点数量超过180家，行业排名第七。在重组完成后，公司的主营业务将得到巩固，整体资本实力和抗风险能力进一步加强，有利于增强公司持续、稳定的盈利能力。

不过，方正证券也将面临业务整合和资本配置的新挑战。本次重组完成后，方正证券、民族证券将存在业务并行经营情况，根据监管要求，方正证券将在一定期限内逐步整合民族证券，以解决母子公司可能存在的同业竞争问题。后续整合涉及资产、业务、人员等多个方面，公司内部的组织架构复杂性也会提高，需要经历较长的过程。从2008-2010年华泰证券与联合证券整合期来看，二者经纪份额之和曾一度下降了11.61%。

而且，收购会带来净资本压力。本次重组后，民族证券将成为方正证券的全资子公司，证券公司对控股证券业务子公司股权投资需要全额扣减母公司净资本，方正证券因控股民族证券可能导致其部分风险控制指标出现不符合监管部门要求的情形。因此，方正称，将通过证监会许可的方式适时补充净资本，以确保重组完成前后均符合监管部门的相关要求。

整合前景可期

过去十年，证券行业发生过多起并购重组事件。有重组成功的，也有重组失败的；有的整合顺畅，有的整合后1+1小于2。在这次方正与民族重组的过程中，双方股东、管理层推动重组的积极态度，使市场对方正与民族未来的整合也持乐观态度。

就方正证券本身而言，公司各方面的机制已实现市场化，这对整合有积极意义。一年多之前，方正效仿国内外先进投行，实行执委会制度，并对管理层进行了重大调整。调整之后，公司内部摩擦明显减少，从战略制定到政策执行，均更加顺畅。同时，公司考核也与市场接轨，内部激励机制更加完善。

根据重组方案，在重组完成后的一定时期内，方正证券、民族证券将存在双方原有业务各自并行经营的格局，并在相关监管要求的一定期限内逐步整合民族证券相关资产、业务及人员，以解决母子公司可能存在的同业竞争问题。

除母子公司同业竞争外，子公司间也会存在同业竞争问题。方正证券目前通过与瑞士信贷合资成立的瑞信方正经营投资银行业务，在本次重组完成后的一定时期内，可能存在方正证券两家子公司同时经营投资银行业务的情形。这一问题也必须在监管要求的一定期限内解决。

2013年12月9日，公司临时股东大会通过了关于签署《有关合资公司业务和股权的协议》暨减少业务范围及修订公司章程的议案。这项议案授予瑞信对方正证券所持瑞信方正股权的要售权。

“公司正筹划重大资产重组，本次重大资产重组完成后，可能产生本公司与瑞信方正在投资银行业务的同业竞争。为解决上述可能的同业竞争，公司拟授予瑞信要售权，即，在适用法律允许的范围内，在瑞信仍为瑞信方正股东的前提下，瑞信有权选择在任何时候，要求本公司根据协议相关规定出售部分或全部所持的瑞信方正股权，具体行权数量及行权时间由瑞信决定。”

对一家大型综合性券商来说，投行业务无疑是重中之重。但在瑞信方正成立的五年中，经营状况较为普通，虽然公司为第一大股东，但对于瑞信方正并无绝对的话语权。而本次重组如能顺利完成，公司则将有另一块投行牌照。由此，我们判断未来方正证券很有可能向瑞信出售瑞信方正股权。这样既解决了子公司同业竞争的问题，也可以重新打造投行业务。

与行业情况类似，2013年，方正证券的业绩增长主要来自于经纪业务和信用业务的增长。但市场交易量的回升提升了经纪业务收入只是表象，市场交易量回升并不会带来公司经纪业务市场份额的提升，也不会带来佣金率的回升，更本质的影响因素是公司的管理水平提升。

首先，公司对于经纪业务管理团队进行了调整，新上任的负责人具有20年的经纪业务管理经验；其次，为便于精细化管理，公司上线了新的信息技术系统，对于客户进行分包管理，量化考核理财经理；再次，打通证券与期货网点，做到证券即期货，期货即证券。可以说，正是管理方式上的领先，促成了公司市场份额的提升与佣金率的回升。

2013年前三个季度，公司经纪业务市场份额已达1.86%，位居行业第15位。过去两年，公司经纪业务市场份额增长率在上市券商中位居第一位。2013年上半年，公司经纪业务净佣金率为0.082%，较2012年增长了5.40%，而行业同期下降0.28%，公司佣金率已略高于行业水平。

2013年上半年，方正证券有8家新设非现场营业部开业，另有28家C型证券营业部获批，公司网点数达到139家（含28家获批营业部），营业部数量在全国100余家券商中名列前茅。

综上所述，方正证券与民族证券的协同效应至少有三个方面：第一，就经纪业务而言，方正证券经纪业务的管理模式复制到民族证券的营业网点后，必将带来类似方正经纪业务过去两年快速增长的效应。

第二，在券商转型中，营业网点已不仅仅是经纪业务的交易场所，而是成为除自营业务以外的多种业务的载体，如资产管理业务、融资融券业务、新三板业务等。可以说，通过本次交易，公司营业部数量进一步增加，区域范围有所扩大，网点分布得到优化，不仅带来经纪业务的提升，也可以促进其他业务的发展。

第三，双方整合后，可以释放民族证券的净资本，提升资金使用效率。另外，2013年8月，民族证券完成了最后一次增资，筹措资金45.77亿元，这些资金对于业务快速发展的方正来说，无异于雪中送炭。

踩中金改红利

金融制度变革最大的政策红利有二：鼓励民营资本进入金融业；鼓励金融机构探索股权激励。这一投资逻辑也适用于现在的方正，也适用未来重组后的方正。

北京大学持有方正集团70%的股权，而管理层持有方正集团30%的股权。正是这种国有资本与民营资本的完美结合，以及相应的市场化机制，带来了方正过去两年的快速发展。

互联网金融时代即将来临，虽然目前尚未对证券行业造成冲击，但未雨绸缪必不可少。从目前情况来看，互联网金融对于证券业的冲击主要在经纪业务，这也是当前证券业最重要的一块收入来源。因此，发展其他空间更大、受冲击更小的证券类业务，乃至突破行业界限，布局混业经营就是一种必然的选择。

方正证券前身为浙江省证券公司。2002年8月，方正集团受让浙江证券全体股东所持51%的股权。2003年8月，浙江证券名称变更为方正证券。

2006年底，方正证券抓住时机，收购泰阳证券，并迅速顺利完成各项整合工作，营业网点由24家增至81家，在湘、浙两省形成了相对区域集中优势，资本实力与业务规模得以快速跻身行业前列，为公司未来发展奠定了坚实的基础。2008年7月，经证监会同意，方正证券正式吸收合并了泰阳证券。

此后，为快速做大做强各项业务，方正证券对各业务单元实施独立运作战略，对旗下的投资银行、期货、直投等业务资源进行整合，与瑞士信贷合资成立瑞信方正，迅速跻身国内投行前列；将泰阳期货、中辰期货整合为方正期货，成为国内领先的大型期货公司；设立方正和生投资，直接从事股权投资业务；与台湾第二大上市金融控股公司富邦集团合资成立方正富邦基金管理公司；2012年，公司又获准在香港特别行政区设立方正证券（香港）金融控股有限公司，在北京设立资产管理分公司、自营分公司。

2013年，方正证券扩张的脚步明显加快，先后启动收购方正东亚信托、北京中期期货，以及民族证券。虽然收购方正东亚信托以失败告终，但此次尝试可以说虽败犹荣。

如果将视野拓展至方正集团层面，方正金融业务范围已涉及证券、期货、直投、基金、信托、财务公司、保险、商业银行、租赁等。而方正证券是方正金融产业的上市平台与核心资产，在其金融产业发展战略中具有重要的地位。因此，公司依托集团内外各种资源，打造综合金融服务平台的战略构想值得期待。