产权市场：我国多层次资本市场建设的可行路径

◎娄金洋（上海联合产权交易所，上海200062）

产权市场：我国多层次资本市场建设的可行路径

◎娄金洋（上海联合产权交易所，上海200062）

十八届三中全会提出健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重的总体要求，这就要求我们加快形成在结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。产权市场作为我国基础性权益性区域性资本市场，在我国多层次资本市场构建的过程中应该有所作为。

产权市场 资本市场 中小企业 直接融资

当前，改革仍然是我国最大的红利。改革红利的释放关键在于发挥市场在资源配置中的决定性作用。这就要求我们加快发展多层次资本市场，不断健全现代市场体系。产权市场作为我国基础性权益性区域性资本市场，理应在我国多层次资本市场建设中发挥重要作用，成为各类所有制资本投融资的重要市场平台。

1 我国多层次资本市场发展现状

与美国结构合理、功能完善的资本市场体系相比，我国资本市场的发展还处于初级阶段，在深度、广度、效率、稳定性方面均有诸多不足。

1.1 美国正金字塔资本市场结构

经过两百多年发展，美国的资本市场形成了包括纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、场外电子柜台交易市场、粉红单市场以及灰色市场在内五个层次构成的体系架构。从上市交易企业的数量来看，整体呈现底宽顶窄的正金字塔状: 位于顶端的纽约证券交易所有2700多家上市公司，次一级的纳斯达克证券交易所有3200多家；再次一级的场外柜台交易系统也即柜台布告栏市场（OTCBB）4000多家；粉红单市场6000多家；而居于底部的灰色市场60000多家。这种正金字塔状多层次市场的合理性在于可以让不同企业，不论其品质高低、规模大小、行业异同，都有借助于资本市场机制优化自身资源配置的机会和通道。（如图1）

图1：美国资本市场体系结构

1.2 我国倒金字塔资本市场结构

我国的资本市场经过20多年的发展，初步形成了多层次资本市场体系，包括五个层次。自上而下依次为：主板市场、中小板市场；创业板市场；全国中小企业股份转让系统（新三板）；多地已经开设的股权交易市场，以及正在探索建设的场外市场或柜台市场。中国的市场层次结构形态则呈相反的倒金字塔形态：截至2014年6月，主板共有1438家（上交所主板958家，深交所主板480家）；中小板和创业板共有1098家（中小板709家、创业板379家）；新三板800家。近期，各地股权交易机构在地方政府的强力支持下共有2574多家公司挂牌，使得底部形态有所改变，但总体倒金字塔资本市场结构没有根本改变。（如图2）

图2：我国资本市场体系结构

这些数字表明，在拥有约1300万家企业的中国，只有不到万分之一的大中型公司在主板上市，十万分之八的中小公司在次一级的中小板和创业板市场挂牌，不到万分之三的企业在新三板及各地股权交易机构挂牌，即总共不到万分之五的企业获得在资本市场直接融资的资格，成熟度越低的企业得到的直接融资机会越少。

2 我国多层次资本市场加快建设的背景

党的十八届三中全会提出了“完善金融市场体系。健全多层次资本市场体系……提高直接融资比重。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”的要求。健全多层次资本市场体系，这是中国经济金融改革的重要组成部分，是完善现代市场体系的重要组成部分，也是发 挥 市 场 在 资 源配 置 中 的 决 定 性 作 用、提高直接融资比重、服务各类资本投融资、发展实体经济的前提。

2.1 发 挥 市 场 在 资 源 配 置 中 的 决 定 性 作 用的需要

正确处理好政府和市场关系，把握两者之间的平衡点是经济体制改革的核心。基于此，十八届三中全会提出了“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的要求，这既是此次全会的重大理论突破，也是中国特色社会主义市场经济发展道路上的重大实践突破。与此同时，发挥市场在资源配置中的决定性作用，并不意味政府无所作为，而是让政府做自己该做的事情，比如建设市场、优化市场环境，提高市场效率，完善市场法治。只有这样，才能不断强化资本市场产权定价、投融资功能，激发市场创新活力，充分发挥资本市场在要素流转、资源配置、并购重组中的主渠道作用，更好地服务于产业结构调整、经济社会的全面转型升级。

2.2 “提高直接融资比重”的需要

直接融资和间接融资的比例关系反映了一国金融市场结构。与当前我国居民多元化投资和企业多样化融资趋势相比，我国大量社会资金投资渠道的缺乏与企业特别是广大中小企业融资难融资贵并存。直接融资比重不仅低于美国、日本、德国等发达国家，也低于印度、印度尼西亚等发展中国家，使我国金融风险高度集中于银行体系。在直接融资结构中，中小企业的上市门槛很高，竞争激烈。美国风险投资机构投资于早期企业的资金比例平均为25%，而我国该比例小于5%，使得我国处于发展早期的创新型、创业型、成长型的中小微企业发展举步维艰。因此，要进一步拓展民间投资渠道，提高直接融资比重，加快建设多层次资本市场是推动中小企业发展的根本出路，也是防范和分散金融风险有效途径。

2.3 建设结构合理、开放包容的多层次资本市场体系的需要

十八届三中全会《决定》指出，建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。”按照此思路，国家加快了建设多层次资本市场的步伐。2013年12月，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）发布，中小企业股份转让系统

（新三板）扩大至全国。各地区域性股权交易市场纷纷筹建，不同层次市场间的转板机制开始建立。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市

场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号)（以下简称“新国九条”），提出“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”的要求，为打造主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场、产权市场等组成的正金字塔多层次资本市场体系提供了明确的目标。

3 产权市场是我国多层次资本市场建设的可行路径

不同类型、不同性质、不同阶段的企业需要多层次资本市场满足其融资需求。产权市场是中国特色非标准化的新型资本市场，已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分，为各类资本的形成、运营、流转、增值服务。

3.1 产权市场是现代市场体系的重要组成部分

十六大报告提出要“健全统一、开放、竞争、有序的现代市场体系。推进资本市场的改革开放和稳定发展。发展产权、土地、劳动力和技术等市场。”十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，首次明确多层次资本市场体系发展战略：“大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，”“加快发展土地、技术、劳动力等要素市场。规范发展产权交易。”不难看出产权市场和土地、技术、劳动力等要素市场一样，属于我国现代市场体系的重要组成部分。（如图3）

图3：我国现代市场体系结构

3.2 产权市场是基础性权益性区域性资本市场

3.2.1 从功能定位看，产权市场是基础性资本市场。以非标准化交易方式为中小微企业融资服务是产权市场区别于其他资本市场的本质特征，基础性是指产权市场处在我国多层次资本市场中的底端基础部分。

3.2.2 从发展空间看，产权市场是权益性资本市场。权益性是指围绕产权派生出的所有者权益。只要有权益就会有交易，有交易就会有市场。权益性预示着产权市场在物权、债权、股权、知识产权等财产权，以及在非国有、公共资源等领域蕴含着巨大的创新发展空间。产权市场非标准化的交易方式能够适应各种权益交易的需求，相关权益都可以进场交易。

3.2.3 从服务范围看，产权市场是区域性资本市场。

国务院出台的若干个区域发展规划、国务院关于清理整顿各类交易场所的国发〔2011〕38 号及国办发〔2012〕37号文等都界定了产权市场的区域性功能。实践表明，交易成本决定了产权交易大多数项目是在本地区完成的。为地区经济发展服务，社会经济发展有需求，各地政府有要求，产权市场有相对优势。2010年6月，国家发改委第一次以区域规划的形式制定发布了《长江三角洲地区区域规划》，明确提出要“建立区域统一的资本市场，推动产权交易市场合作”，要求“探索上海服务长三角地区的非上市公众公司股份转让的有效途径”。产权市场地域上的三层结构形态也为产权市场发展成为区域性资本市场提供了有利条件。（如图4）

图4：我国产权市场体系结构

3.3 产权市场已成为中小企业股权交易和发展混合所有制经济的重要渠道

3.3.1 鼓励产权市场为中小企业股权交易提供服务。2009年9月，《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发〔2009〕36号）要求“积极培育和规范发展产权交易市场，为中小企业产权和股权交易提供服务”。2010年5月，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》国发〔2010〕13号明确“引导和鼓励民营企业利用产权市场组合民间资本，促进产权合理流动，开展跨地区、跨行业兼并重组”。2011年10月，科技部、证监会等八部委《关于促进科技和金融结合加快实施自主创新战略的若干意见》（国科发财〔2011〕540号）要求，加快多层次资本市场体系建设，“探索利用产权交易市场为小微科技型企业股权流转和融资服务，促进科技成果转化和知识产权交易。”

3.3.2 利用产权市场开展区域性中小企业产权市场试点。2006年2月，《关于实施<国家中长期科学和技术发展规划纲要>（2006-2020）的若干配套政策》中指出，在有条件的地区，地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道。2009年10月，工业和信息化部《关于开展区域性中小企业产权交易市场试点工作的通知》（工信部企业〔2009〕527号），选择了上海联合产权交易所等5交产权交易机构为试点机构，开展区域性中小企业产权交易市场试点工作。

3.3.3 利用产权市场积极发展混合所有制经济。2012年5月，《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》（国资发产权〔2012〕80号）明确，“国有企业在改制重组中引入民间投资时，应当通过产权市场、媒体和互联网广泛发布拟引入民间投资项目的相关信息。”按照十八届三中全会“积极发展混合所有制经济”的要求，国务院国资委在2014年全国国有产权管理工作会议上进一步提出“将产权市场建设成为国有企业吸引民间投资的阳光平台，利用产权市场积极引入股权投资基金等各种民间资本参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购。”

4 结论

产权市场具备资本市场信息集散、市场定价、要素流转、融资服务、交易结算、资源配置等典型特征。为包括中小企业在内的各类企业融资服务是当前最需要解决的市场经济的机制短板，是中央及地方政府最迫切需要破解的难题，也最能发挥产权市场交易成本低、企业信息对称性强等先天优势。近年来，产权市场通过打造专业化的股权登记平台和多元化的股权融资平台，用产权交易的方式强化产权市场的融资功能、孵化功能和资本进退的功能，创新为各类中小企业提供股权融资、质押融资、政策融资服务。十六大以来，国务院一系列的文件支持产权市场为包括中小企业在内的各类企业股权交易和投融资服务，这既为产权市场业务创新及转型发展提供了政策依据和发展契机，也为我国打造结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系指明了方向。

（作者为上海联合产权交易所研究室副主任）