扫描新股发行体制改革

李宁

近期我国新股发行体制改革是对注册制的预演，是我国新股发行体制市场的又一次进步。

新政亮点

推动新股公允定价，鼓励价值投资理念，抑制一二级市场股价巨幅波动。新股发行制度改革中规定监管部门仅对发行申请文件和信息披露内容合法合规性进行审核。审核通过后首次公开发行股票核准文件有效期放宽至12个月，新股发行时点由发行人自行决定。由此可见，市场机制将发挥更大作用，合规性核准规定将丰富新股发行的供应市场，并将削弱行政审批对股价的溢价效应，有效平抑股价。这种市场供求的变化和发行人自行选择发行时点的规定必将影响发行人对发行定价、上市窗口期、数量多少的决策选择。从各国股市发行经验来说，新股上市后的1～3年期内，二级市场股价向内在价值回落是普遍现象。因此“锁定期两年期满，减持价格不低于发行价”的规定，是用二级市场价格长期走势约束一级市场定价，发行人新股定价将更加理性。

推进信息披露体系建设，改善市场信息不对称问题。此次改革提前了招股说明书预先披露时点，鼓励持股满三年的老股东转让股票，网下询价剔除申购总量10%报价的最高部分。其中，信息曝光时间延长改善市场信息不对称问题的有效方法，有助于抑制新股高定价行为。而占有信息优势的老股东市场操作动向，也将有助于外部投资者对股价内在价值的判断。同时，通过网下询价剔除申购总量10%报价的最高部分，预防人情报价或哄抬报价行为，促进申购者审慎报价、合理报价，体现价值信息在新股股价的合理性。

严格监督发行人和承销商行为，推行“事前明确职责、完善标准；事中加强监督、强化监管；事后加重处罚，树立权威”。新政增加了发行人新股上市成本，能够在一定程度上抑制上市圈钱的行为。有关保荐人，保荐机构的规定也将有助保荐人、保荐机构回归价值发现的市场角色本位，注重于平衡买卖双方利益，发展长期客户，抑制其与发行人合谋动机，更多地服务于投资人。

此外，此次改革提出了“使用浅白语言，提高披露信息的可读性”，“事后补偿”，以及“新股配售尊重中小投资者申购意愿，调整回拨机制和网上配售机制”等举措，可以加强对投资者尤其是中小投资者合法权益的保护和赔付，提升市场弱势参与主体地位；对加强社会监督，规范证券市场都有所帮助。

落实新政相应细则

不过，从当前新政公布内容来看，部分条款仍需要进一步完善和细化，才能使新政更具有可操性和可控性。

一是发行人的上市成本显著增加，对合规行为的保护不足。新政要求进一步提前招股说明书披露时点，加强信息披露的监管。拟上市公司重要信息一旦公开，将受到竞争对手、产业链上下游的关注，有可能给拟上市公司短期竞争带来不利影响，对于严格守规公司缺乏相应的保护和激励。

二是新股在审期间，首次公开发行股票公司发行公司债需求与新股发行此消彼长。按新政要求，中国证监会核准周期只需三个月，在此期间如果拟上市公司通过发行公司债募集资金，那么对公司上市融资的意愿将是削弱。随着拟上市公司融资紧迫性下降，12个月有效期的核准文件是否能后延？就该方面问题新政未给出明示。

三是锁定期满后上市公司限售股不得低于新股发行价的规定未考虑系统性风险。该条款未对系统性风险作出排他性规定，也就是说上市企业需要为不可分散的系统性风险买单。近几年来受到全球经济波动影响，证券市场波动较大，从2006～2012年，从2675→5261→1820→3277→2808→2199的上证股指点位变化看，如果由市场系统风险导致了新股股价被低估，那么让上市公司为其买单显然有失公允。

四是自主配售机制有待进一步完善。优先向公募基金、社保基金配售不符合公平原则和市场化原则，网下配售40%的比例是否合理也有待验证。主承销商自主配售虽然增加了主承销商的话语权，但是也使得主承销商的利益输送问题和代持行为有了较大操作空间，应对此加强管理。（作者单位：英大长安保险经纪集团公司）

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回眸新股改革

审批制。1993年4月22日国务院《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，规定实行额度管理制。额度管理下，企业获得上市资格需通过层层审批，拟上市企业不仅要满足三年盈利、净资产比重不小于30%总资产等条件，而且更为关键的是需获得地方政府或中央政府的发行指标和额度，并要通过中国证监会审批。

此时，中央政府发行指标和额度大部分采用向地方政府划拨方式，所以地方政府在IPO发行上担任着双重角色，一方面向中央政府努力争取本地区发行指标和额度；另一方面争取更多的企业上市。因此地方政府采用总额度固定下缩减单个指标额度的方法，以增加上市企业数量。为了避免此类现象出现，1996年起开始实行“总量控制，限制家数”的双重管理办法。

通道制。2000年3月16日，中国证监会颁布了《中国证监会股票发行核准程序》，宣布一年后通道制正式实行。

通道制突破了严格的额度控制和总量控制限制，改由主承销商推荐，上报中国证监会核准的方式发行股票。通道制放宽了IPO上市的定价方式，放松了发行市盈率管制。不过市场随之出现了天价市盈率发行现象，2002年中国证监会不得不重启发行市盈率上限的方法管理发行定价，并推行通道限制。

保荐制。2003年12月18日中国证监会公布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，明确从2004年2月1日正式实施新股发行保荐制。即由中国证监会注册登记并列入保荐机构、保荐代表人名单的证券经营机构、个人，对新股发行从事保荐工作。监管部门直接审核职能被一定程度弱化。endprint