全球经济：缓慢复苏路

目前世界经济处于复苏初期，最近两个季度的数据显示经济有缓慢复苏的迹象。预计未来几个季度，随着欧债危机的逐步缓解和美国财政悬崖的解决，加上全球新一轮量化宽松货币政策的提振，财政紧缩的影响趋弱，全球经济有望踏上缓慢而漫长的复苏之旅。

2012年以来，受欧洲经济深陷危机、加速衰退的拖累，海外经济增长乏力。以OECD经济体为代表，GDP增速自一季度恢复性增长后，二季度明显回落，三季度环比持平、同比仍加速下滑，但近期出现了企稳迹象，包括OECD领先指标在内的一系列领先指标出现了下滑放缓甚至反弹，预示着未来全球经济有望触底企稳，呈逐步回升之势。

为了明确目前全球经济所处的阶段，我们借鉴美林投资时钟，通过产出缺口与通胀的变化作为划分经济周期的依据，其中，以全球GDP的同比增速作为替代产出缺口的指标，以CPI代表物价水平。2000年至今，全球经济可以分为两个大的周期。一是以2000年下半年美国互联网泡沫破灭为标志，主要因为过度膨胀的IT产业停止了上世纪90年代末的高速增长，投资开始下降，加上“9·11事件”的影响，导致美国经济陷入低迷，进而引发全球经济衰退。2002年开始进入缓慢的复苏阶段，2005年开始美国房地产市场的繁荣促使全球经济高速增长，但也埋下了下一轮经济萧条的种子。二是2008年美国次贷危机爆发，导致全球经济陷入1929年以来最严重的经济衰退。次贷危机由虚拟金融体系传导到实体经济，并在全世界蔓延，引发世界经济大幅下滑。尽管2009年开始，受益于主要经济体的量化宽松和财政刺激政策，经济出现短暂恢复，但欧洲主权债务危机的爆发将全球经济拖入再危机时代。根据我们的经济周期理论，目前世界经济处于复苏初期，最近两个季度的数据显示经济有缓慢复苏的迹象（附图）。

具体来看，美国经济2012年复苏曲折，三季度实际GDP环比增速一度反弹至2.7%，主要因为企业加库存和政府国防支出所提振。而2012年通胀呈V型走势，核心CPI维持在2%左右，能源与食品的价格对通胀的影响较大。从GDP各项组成部分的增速来看，个人消费、企业投资以及进口的增速2012年以来直线下滑，三季度出口表现好于预期，政府消费三季度受益于飞机采购而反弹3.5%，两年以来首次转负为正，但一次性采购恐难以持续，减赤压力将迫使政府在2013财年减少开支。从各项组成部分对GDP的贡献来看，四大项均为正贡献，但个人消费、固定资产投资和净出口的边际贡献均减少，只有库存、政府消费和投资的贡献在增加。说明真正支撑经济的动力在减弱，一次性的政府采购和企业加库存对经济的短期刺激较大，但这难以扭转美国经济的弱势。

展望未来，美国经济增速在接下来的两个季度将下滑，其中2013年一季度下滑最大，主要受美国财政悬崖、欧洲债务危机等不确定性因素影响，导致消费和投资趋于谨慎。美国GDP增速可能从2.1%下跌至1.5%，主要因为财政悬崖的拖累进一步加剧。不过，我们也不必过于悲观，因为布什时代延续至今的大部分减税优惠有望延期至2013年底，不至于对美国消费和投资造成过大冲击，而且房地产市场持续复苏对经济也有一定支撑作用。

欧洲方面，欧元区GDP三季度同比下滑-0.6%，主要受到消费和投资的拖累，但是英国因奥运会的提振而摆脱衰退。尽管欧洲经济整体低迷，但是，我们认为2012年四季度，欧元区GDP同比增速可能触底反弹至-0.5%，2013年甚至可能重回正增长，主要原因在于，2012年6月以来的一系列救市措施，缓解了欧债危机所带来的避险情绪，理顺了货币政策传导至实体经济的渠道，例如6月欧盟峰会启动1200亿欧元对欧洲基建等重大项目的贷款，欧央行7月降低基准利率至0.75%，并将隔夜存款利率降至0，释放大量隔夜存款，带来对家庭的贷款增速已开始反弹，但对非金融企业的贷款仍在加速下滑，这说明信贷状况仍在底部徘徊。另外，欧元区的PMI、ZEW经济预期指数以及OECD领先指标均已开始回升，意味着投资者对欧洲经济的前景开始趋于乐观，这将带动投资和消费下滑减速，企稳回升。

总体来看，全球经济有望触底企稳，但复苏仍不稳固，处于低速增长阶段。从战后历次全球性经济危机的经验来看，每次危机后的第二、三年，政府刺激带来的经济恢复性高增长总是难以为继，经济复苏出现放缓，而再危机时代通常持续两年。与2008年金融危机相比，此次再危机时代经济的衰退程度偏弱，二者最大的区别在于，2008年是自下而上的危机，起源于次级房贷市场，政府对此准备不足，反应仓促，拖累经济大幅下滑。而此次危机是自上而下的危机，欧洲政府已有预期，本可以解决，因各国分歧较大，各自争取政治博弈中更大的筹码。从发展趋势来看，欧洲财政一体化是不可抗拒的历史潮流。预计未来几个季度，随着欧债危机的逐步缓解和美国财政悬崖的解决，加上全球新一轮量化宽松的货币政策的提振，财政紧缩的影响趋弱，全球经济有望踏上缓慢而漫长的复苏之旅。

作者任职于申银万国证券研究所。