利率市场化与债市齐飞40万亿银行资产搬家

权益类产品的资产管理规模持续缩水—股票型基金规模比2007年的峰值缩水近3成，与之对应的银行资产负债表已经扩展到了近120万亿元。而与银行合作密切的机构则纷纷跑马圈地：银信合作的信托贷款助推信托资管规模直冲5万亿元，券商资管也借道固定收益业务在2012年实现了规模上的大跃进—截至2012年三季度末，证券业资管规模已达9295.96亿元，较上一季度的4802.07亿元环比大增93.6%。

这一切背后的逻辑，是金融脱媒、利率市场化背景下，信贷资产强烈“出表”的意愿。我们认为，由此推动的以债券为代表的固定收益产品市场的繁荣，持续时间可能长达10年。

2009年下半年以来，中国股市又进入漫漫熊途，往前看十年零涨幅，往近看2000点频频告急。股市的冰冷带来的是理财和资产管理市场的剧烈变化：与权益类市场相关的所有产品几乎都遭市场冷遇，而银行理财产品、货币基金、保本基金、短期理财基金、纯债基等债券类基金则纷纷热卖。

面对当前权益类资产和固定收益类资产冷暖不均的现状，我们不禁要问：这是又一次简单的股市和债市跷跷板效应吗？这种效应能长久吗？债市扩容是投资者“退股市而求债市”的结果吗？

我们认为，本轮以债券为代表的固定收益产品的繁荣持续时间可能将长达10年，债市将迎来黄金10年。当然，这并非是说债券类固定收益产品价格将连涨10年，而是指随着固定收益市场的扩容、产品种类的丰富、相关投资策略的深化，债券将成为百姓今后10年最主流的资产配置品种。未来10年，不仅投资者会有相对稳定的收益，而且伴随国民经济融资结构的根本性变革，微观经济效率将得以提升，资源的配置更加合理、公平。

与债市繁荣并列的还有银行理财和资产管理的异军突起，这类资产管理业务的飞跃是政策推动还是市场推动？郭树清主管证监会以来，一直强调要做大“财富管理的蛋糕”，管理层一直在强调创新并松绑过度严格的监管，券商资管规模也在政策的暖风中实现了飞跃。

如果仅凭政策助推就简单判定资管业务飞速发展是政策性原因所致，未免太过草率。抛开政策推力，券商资管规模的突围恰巧搭上了中国利率市场化的顺风车。而这仅仅还只是开始。

如何看待这一变局？是否真有所谓的债券黄金10年？一切都要从一份比例悬殊的中国金融业的资产负债表说起。

债市扩容的内在逻辑：

银行资产需出表

截至2012年9月，中国境内银行业金融机构总资产近126万亿元（2011年年底约116万亿元）。而券商总资产（含管理资产）不超过3万亿元；公募基金管理规模从2007年峰值的3.28万亿元，缩减至2.5万亿元左右；保险公司资产管理规模不超过5万亿元；信托受益于相对宽松的监管制度，过去几年通过银信合作类、房地产信托类、股权投资类产品，管理总资产规模迅速上升到约5万亿元的水平。然而，与银行业120万亿元的资产管理规模相比，这些数字都微不足道。但是，银行业“庞大的身躯”除了给它带来控制力、丰厚利润和市场荣耀外，难道就一点风险都没有吗？这种不均衡的结构真的是国民经济之福吗？

中欧商学院许小年测算，中国银行业的总资产除以中国的GDP总量（2011年超过47万亿元），已超过240%，eZcR7TRMFk9S7Yjz+jFQY+3SVzEuYkLaw8QkEWcdluQ=这个比例已高于上世纪80年代末、90年代初日本经济泡沫破灭时的水平（当时日本银行业总资产/GDP约220%）。毋庸置疑的是，过去几年，中国货币量增长过快，经济虚拟化程度在加深，甚至已经到了不稳定的边缘。

让这一不正常的比例恢复到相对正常的水平，行之有效的方法是将膨胀的银行资产通过债券和证券化（信托贷款、委托贷款等）等金融工具，逐渐腾挪到表外，由不同风险偏好的投资机构接纳，为社会融资结构的调整赢得时间和空间，通过宏观环境的回暖，微观经济主体的财务改善，逐渐将银行资产中的风险问题消化吸收。当然，也会有金融机构因为风险筛选不当而遭受损失，但其对实体经济的冲击将大幅减小。

众所周知，一旦风险资产上升到一定比例，银行就会严重惜贷甚至收贷。比如面对当前温州的中小企业资金链风险，银行猛然收贷、惜贷，并将其与分支机构行长的考核挂钩，甚至出现行长下岗收贷，达标才能官复原职的状况。这在客观上加剧了民间的资金紧张程度，让小范围的金融风险趋于扩大。作为商业机构，这种行为无可厚非。但如果相关风险资产转移给不同风险偏好度的金融机构，因为支撑它们盈利的逻辑不是毫无损失而是大数定律，它们能够承受一定风险并继续开展业务，一定比例的坏账甚至是它们开展风险业务的基础，所以不会因一定比例的损失而大幅放缓资金投放，从而大幅降低对实体经济的负面影响。

那么，既然是贷款等信用资产出表，出多少为宜呢？从另一个角度来说，这也是银行表外理财资产管理、公募、私募基金、保险公司的资管、信托公司、券商自营及资管当前“淘金”债券等固定收益产品市场这一金矿的深度。

银行资产出表过程就是利率市场化进程

如果仅仅充当风险资产的一种合理配置类别，债券大发展的理由还似有不足，但若与另一件看似不相关的事情结合起来，则债券市场的存在意义非凡。即金融脱媒、利率市场化，两者均要求信贷资产“出表”。

中国的融资结构以银行为主导。由于存贷款利率实行行政定价，国内银行普遍保持2.5-3%的净息差水平，获得相对暴利，而企业财务负担相对沉重。要解决这一问题，就是推进利率市场化，把对社会资金成本的行政干预降到最低。要实现这一目标，路径依然是两条。其一，管理层仍以行政手段强行收窄银行息差。我们认为此模式阻力较大，到后期会因银行体系的反对而难以推动（如游说降低息差收益后难以应对经济周期下行的不良贷款风险等）。

其二，改变银行业的资产结构。根据中金公司徐小庆等的测算，当国内银行体系传统贷款资产中30-40%变成债券或证券化的债券类资产时，行政性存贷款利率对资金成本的指导将趋于失效，各品种、各期限信用债的收益率和适度浮动比率将成为社会资金成本的主要参考。以信托、委托贷款为代表的资产证券化改变现在金融资产的结构时，存贷款行政定价没有用武之地，行政命令式的存贷款定价将失去意义。因为银行储户完全可以无视活期存款利率，直接购买银行表外理财产品或货币市场基金，获得活期资金的高收益。

从银行资产出表测算债券扩容空间

如果在未来十年，30%的银行资产完成这一出表过程（以2011年的银行业资产规模的30%计算），债券类资产将扩大到30-40万亿元的规模。中国的债券市场，尤其是企业债存量需要以超过30%的年复合增长率递增。

以银行间市场中票（中期票据）推出的2008年为起点，过去四年债券市场的净增速均验证了这一数字的预言。2008-2012年，信用类债券年净增量分别为74.95%、39.42%、37.21%、40.41%；而非金融机构类（除去商业银行、券商、保险债）企业债净增量分别为81.5%、48.13%、34.39%、42.52%（表1）。

银行资产出表进行时

目前券商、信托、基金、保险的全部资产管理规模不超过15万亿元，算上银行表外理财也仅约20万亿元的规模。有两种情况。第一，假定未来银行业的总资产不增长，也即120万亿元的水平。假设2008年发行中票作为利率市场化起点（因为以前企业债的规模太低忽略不计），以近3年年化40%的增长率增长10年，也就是2018年（还有6年），债券资产规模将达到银行业总资产的40%。第二，假定未来中国货币政策偏谨慎，银行业资产扩张速度与7%GDP的年增长速度相仿，从2012年开始算起，债券年净增长30%，那么10年后，也就是2022年债券资产总量将达到届时银行业总资产的40%（表2）。这意味着这些金融机构的资管规模在未来十年将暴增数倍。对于某些特定机构，比如公募基金、债基和股基的管理规模比例可能发生逆转，也就是将来债基可能成为各基金公司管理资产中的主流品种。

为了配合银行资产出表这一大进程，银行、券商、信托和基金都已参与进来。谁能在这一进程中占据制高点，谁就将拥有更大的话语权。实际上，在这一过程中悄然获益的金融机构已经不在少数。银行表外理财资产从无到有的短短几年时间，规模已突破7万亿元，将券商、基金系远远抛在背后，信托公司也借银信合作的通道业务之利，将其管理资产规模迅速提升至6万亿元。而过去一年来券商资管规模的迅速膨胀，也是这一浪潮的受益者。

银行：推动理财革命

以近几年最热门的银行理财为例。理财资产实际上是银行表外资产，是银行规避直投权益类资产政策高压线的产物。在股市长期低靡、楼市限购、风险资产波动巨大的情况下，购买银行理财产品成为储户的现实选择。而对于银行来说，目前最为流行的理财模式是这样：银行募集理财资金后，买进收益为5%左右的债券和收益率高于6%的信托贷款、委托贷款等，将这些资产混合构建成理财资产池，再由银行向客户提供4-5%的投资回报率。

银行理财资产池中，除了贡献基本收益的债券外，还有增强收益的信贷资产证券化的信托贷款、委托贷款、直贴转贴票据等资产。操作流程为银行理财募集客户资金，投资信托公司固定收益信托计划，信托公司放款给企业。

利率市场化：银行息差收入将大幅缩水

目前，央行限定各期限各品种的存款、贷款基准利率。即便2012年6月8日，央行宣布将“金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍”，初步改变了银行业过去铁板一块的存贷款利率结构，但银行存贷款息差水平仍然巨大。目前定期存款和贷款之间的息差大概在3%-3.5%，而实际上银行的资金很多是储户的活期存款，成本仅0.36%，息差空间更大（表1）。从银行三季报来看，大部分银行的净息差水平在2.6%-3.1%之间（表3）。也就是说，只要银行能获得存款，能够进行正常的信贷投放，它就可以赚取3个百分点的资金收益，而银行是杠杆经营，国内银行资本充足率在8%-11%之间，也就是银行在通过10倍左右的杠杆赚取3%的净收益，因而银行的净资产收益率普遍在16%以上，好的年份甚至达到30%，远远高于其他行业的收益。

如果利率向市场定价转变，那么决定存贷款利率的因素有哪些？我们可以从银行理财产品或货币市场基金的收益率一窥端倪。这类产品在市场化竞争中产生，比如货币市场基金年收益约3.5%，这就应该是利率市场化下活期存款的真实收益水平。而贷款可以参考债券定价，以2012年11月1日银行间债券市场的收益水平看：AAA级企业1年期债券收益4.25%，AA-企业债券年收益率5.05%，都远低于一年期贷款成本。

为什么银行理财产品或货币市场基金的收益率是利率市场化下活期存款的真实收益水平？因为银行理财产品和货币市场基金的收益率（也就是市场化利率水平）是与现在的利率水平挂钩的，如果未来行政化利率水平发生改变，那么在目前行政化利率水平下通过某种联系演绎出来或市场化产生的市场化利率也将会发生变化（本文仅讨论目前行政化利率水平下的市场化利率）。

以活期存款为例：目前活期存款利率0.36%（算10%的上浮约0.39%），如果存在一个市场化的活期资金池，那么成本大概是多少呢？假设商业银行有自主定价权，资金成本应该从它运作模式产生。商业银行募集资金后，需要投资信用类资产（也就是发放贷款，购买债券），对于募集的活期资金出于流动性的考虑，一般会投资流动性较高的资产比如高等级信用债或央行票据、国债之类，因为有流动性保护，所以在运作时会允许有一定的期限错配，即短期资金购买期限适度长一些的债券。如果完全不错配如何来的收益，7天的资金不可能完全找到存续期7天的资产，况且7天资产能有3%的收益，客户为什么要以2%的成本借给金融机构呢？事实上商业银行就是经营资金错配的金融机构。

银行理财或货币基金正是在利率管制的环境中演绎着一轮市场化的资金定价。A银行发行的理财产品是用来投资流动性高的债券类资产的，它许诺给客户的资金收益就需要市场的充分博弈。如果A银行许诺低了，而B银行给得高一些，A银行的客户就会流失大半；如果A许诺高了，虽然稳定了客户，但A的资产运作给不了高收益就成本倒挂，亏损的运作模式注定不会长久。而且，理财运作和货币市场基金的申购赎回相对方便，类同活期资金，因此这个经过市场各方充分博弈、流动性上又与活期存款类同的短期银行理财或货币市场基金所获取的资金收益，就是利率市场化后，国内真实的活期存款利率。

进一步看银行理财模式。对于银行储户来说，其资金收益实际上由行政限定的0.36%（即活期存款利率）上升为3%-4%，且由于申购赎回方便，其流动性类同活期存款。然而，对于银行来说，这并不是最有利可图的生意。在获取约5%的债券收益和6%的证券化贷款收益中，银行先向客户支付4%，再支付销售渠道和信托公司等中介机构的通道费。其余不到1%的收益归银行所有，这部分收益还需计提拨备以应对可能的风险损失。

很明显，银行的净息差水平从行政定价的2.6%-3.1%，剧烈收窄到市场化定价的不到1%。

银行为什么推动理财革自己的命

银行开发理财产品的初衷，是因为在其业务范畴内无法开展权益类投资业务，仅能开展放贷、买卖债券等固定收益业务，银行需要创造一定高收益（高过存款利息）的产品去留住并锁定自己的高净值客户。然而，这一不经意的营销行为却悄悄开启了利率市场化的大门，并可能成为中国特色利率市场化的主要模式之一。

理财产品所能带给客户的收益来自银行购买债券或贷款以及扣减成本的最终收益。如果低了，客户都倒向了竞争对手；如果高了，超越了市场本身蕴含的收益水平，银行就得亏本。因此，银行理财产品的均衡收益水平给出了国内资金市场一个重要的价格信号—如果开启利率市场化，中国的真实存款利率应基本趋同于同期限银行理财收益，例如活期存款利率应该在靠近货币市场基金3.5%左右的年化收益水平，而不是现在限定的0.36%。

一个笼络客户的简单营销手段，现如今却让银行的日子越来越不好过。一方面是重要客户都选择发债或理财产品融资以降低资金成本；另一方面，储蓄客户大量向理财端流失，银行的资金成本逐日抬升。那么，银行为什么要推动理财业务来革自己的命呢？很简单，在市场竞争的格局下，如果不做，客户和存款将流向开展理财业务的竞争对手。两害相权取其轻，没有哪家银行可以避开理财业务。

这种自由竞争的格局对企业的好处显而易见。一般而言，小、微企业难以发债融资，还主要依靠银行贷款支持。如果债券市场进一步繁荣，大企业发债融资日益频繁，那么银行做大中小企业贷款的意愿必将增强。事实上，2012年商业银行自营资金投资债券的量没有大幅提升，提升的主要是理财资金。而银行自营资金购买的主要是高等级信用债，也就是银行并不欣赏过高等级信用债的收益水平。相反，在经济下行不利环境下，都纷纷加大了对小微企业、民营企业的信贷投放，以获取更高的资金收益水平。而且，中小企业信贷业务将考验银行扎实精准的风险筛选和定价能力，在强化商业银行的市场化竞争能力同时，还能推动效率更高收益更好的小企业成长壮大。在这个层面上说，利率市场化又实现了对企业、对金融机构的正向筛选。

而对企业（非小微企业）的融资成本，也变得市场化，完全可以参照各期限各品种的债券收益率曲线进行浮动调整。将来影响收益率曲线的就是央行管理的基础货币工具：如市场回购利率、央票、国债等的发行利率。也就是说，将来央行可能只需要调整隔夜拆借利率、正逆回购数量或者央票等基础金融工具的发行利率，就可以像美联储一样间接影响信贷资金的价格。

结算方式上的创新也有助于银行储户实现将货币市场基金取代活期存款。2012年11月，国内首只场内T+0货币产品—汇添富收益快线货币市场基金（以下简称“添富快线”）获批，并将于近期发行。T+0式货币基金是通过引入外部担保和流动性支持，可以实现在当日任何时间（包括收市后）随时赎回随时取款，实现对活期存款的完全替代。其实，在美国市场，货币基金份额可以用来刷卡购物。这种替代在技术上已无障碍，主要取决于银行的意愿。

利率市场化不仅将给社会融资结构带来巨大革命，也将为浸润其中的其他非银行金融机构带来巨大的成长空间。

信托公司是银行资产出表的最大受益者

以信托贷款为例，信托公司一般只在其中充当通道和中介的角色，法理上确保贷款转移中有SPV非利益相关方的存在。实际上银行已事先确定好要贷款的企业，信托公司只是一个桥梁，银行仍然实际承担放款后的管理。信托赚取的是“通道费”。但通道费不菲，目前约为0.1-0.3%；相比较而言，股票基金一年的管理费约1.5%，债券基金一年管理费约0.6%。信托单笔通道费虽然比率不高，规模效应巨大，通道费总量是非常惊人的。目前所有基金管理规模加起来也不超过3万亿元；而信托贷款或类信托贷款真实规模或已达4万亿元，潜在的规模将来会超20万亿元（与债券资产一起合计40万亿元，占银行业现资产表的40%）。

券商争夺话语权

2012年以来，监管层对券商资管业务的过度监管进行了“大松绑”，鼓励券商创新、试验。按照过去的逻辑，经济和股市的低迷、居民财富的缩水，难以支撑券商资管规模的扩大，但真实情况却是，券商资产管理规模实现了快速扩张。这是因为券商将资管业务切入点巧妙与利率市场化进程捆绑在一起。

目前信托行业约有5万亿元的资产管理规模，实际上很大部分是出表的银行贷款的证券化产品。随着金融创新的深入和躲避银监会监管的需求，银行理财开发出TOT、SOT产品。所谓TOT产品，是在贷款转移过程中加两个信托，让监管无从溯源，规避监管对银信合作总规模的监管限制；SOT产品中，券商也加入贷款转移过程，其资管成为银行贷款出表转移成理财产品的通道，同时也会分羹通道费。

在SOT产品的不断扩张中，券商资管规模得以做大。也就是说，券商资管无意中成为了潜在的40万亿银行资产证券化的通道之一。

其次看自营业务。鉴于过去券商股票自营部门亏损比比皆是，有传闻说，激进一点的券商号称自营将来主要做债券，股票只有牌子基本不做。事实上，固定收益部门和投行部门却是券商挺过熊市的保障，然而随着大型企业基本上市及行情不好，投行地位已然下降。2012年以来，固定收益（自营+资管）在不少券商的主营收入占比已经超过60%，固定收益部门超过投行成为第一高薪部门。因而，不管是自营还是资管，固定收益类业务的价值毋庸置疑。

基金商业模式悄然改变

另一个获益于债市大跃进的是如今深陷规模萎缩的基金行业。近年来随着股市的持续低迷，基金规模从2007年3.28万亿元的峰值萎缩至2.5万亿元左右。虽然不断发售新基金产品，但股票型基金一次募集超过5亿元都非常困难。值得关注的是，2012年6月，汇添富和华安基金模仿银行理财的操作模式开发的短期理财基金异军突起，分别募集超过400亿元（汇添富30天、60天理财两只产品），华安基金（月度、季度短期理财）募集超过240亿元。其中汇添富因为该产品的成功发行，使资产规模剧增400亿元，行业排名由十多名一举进入前十。

这标志着细分市场、精心设计的固定收益类基金产品得到了消费者的认可，号准了市场发展的脉搏。后期跟进模仿的短期理财式基金规模也一般在50-150亿元之间。比较玩味的是，基金公司模仿银行的资金池式的理财产品本来没有任何优势，因为赎回量巨大，规模波动剧烈，关键时点的流动性、后台会计及IT平台的支撑等因素都存在不小压力，但是它保本和流动性方面的设计确实得到了市场的认可。

其实不管是各类债券型基金还是券商、信托通过证券化的贷款发行的理财产品，其目的只有一个，就是剑指银行手里超过40万亿的居民存款。

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“影子银行”的存与废

时下，“影子银行”的说法颇为流行。简而言之，“影子银行”即是将银行贷款证券化，在中国表现为银信合作理财、地下钱庄、小额贷款公司、典当行、民间融资、私募投资、对冲基金等非银行金融机构贷款。据广发证券的报告，目前影子银行的规模高达30万亿元。其中，银行理财7万亿元存量规模、券商资管1万亿元、资金信托扣除贷款和股权后的总资产3万亿元，加上非银行机构信用债持有量4万亿元、委托贷款余额5.4万亿元、信托贷款2.4万亿元、未贴现承兑汇票5.7万亿元汇总估算，则上述项目合计规模在28万亿元左右，如果考虑3-4万亿元的民间融资（央行2011年5月调研统计的民间融资规模在3.38万亿元），那么从广义信用中介角度定义的中国影子银行总规模应当在30万亿元左右。

作为中国特色利率市场化的产物，影子银行是当前特定条件下债券市场的重要补充，是社会融资总量的重要组成部分。它的存在的确为在监管严控、银行信贷规模限制下没有融资出路的企业提供了资金，同时又为债券和信贷资产证券化供给不足而理财需求旺盛的“中国式理财”市场提供了“弹药”。因为它的存在，银行吸纳存款需要拼尽全力，给客户提供更高收益，而不是高高在上的“爱存不存”；因为它的存在，被银行体系放弃的企业和行业还有生存的希望。

影子银行的快速扩张也带来了潜在信用风险。但若仅因几单违约事件及非透明化的“原罪”，以强化监管之名将其扼杀，将资金逼回银行体系内，那么，银行将继续高高在上，利率的行政定价将继续让银行储户忍受极低的收益，整个国家的金融资产仍旧是银行一家独大的扭曲结构，同时信用风险仍集聚在银行体系中无法释放。毕竟理财不是也不可能保证不出一点问题，况且现在“影子银行”暴露的案例与它存量的比例似乎比银行体系的整体不良率还要低一些。

新一届领导集体已在多个场合强调市场在资源配置中的基础性作用。既然是市场化改革，让被行政手段压抑的真实资金成本信号得以释放是大方向，能让银行储户（投资人）获益、优质企业获益、整个社会融资效率提升的方式更是值得肯定。市场条件下的金融资源监管（控制与鼓励）应该更多地转变为有效的价格信号：高风险的价格高、低风险的收益低，同时强化市场透明度和信息对称性建设。具体而言，应该强化“影子银行”或“理财资金池”的信息披露，包括产品风险分级、期限错配度、杠杆度、所投资产信用等级等，进行资产估值，将资金池类产品更多转换为净值型产品等等，再通过透明度更高的债券和标准型资产证券化，逐步代替“影子银行”。