2013： 经济底部企稳

本刊研究员？？陈永谦/文在充满各种不确定性的2013年伊始，《新财富》再度遍访各大券商研究机构、海外投行和本刊专栏作者，并结合公募基金、保险资产管理、私募基金、券商资产管理、银行、QFII、信托公司、财务公司等机构投资者的深度调查，对2013年经济走势、政策基调和重点行业走势进行预判，对大家普遍关心的城镇化、影子银行、“美丽中国”概念、海外经济现状等问题进行深度解读。市场普遍认同，2013年中国经济将彻底告别高增长时代，进入L型底部波动并逐渐企稳。在此预期下，城镇化所带来的机会成为2013年A股市场的投资主线。

不管对中国经济还是全球经济，2012年无疑都是艰难的。欧债危机未除，美国又加码“财政悬崖”。中国经济同样不能幸免，经济增长动力衰减、GDP增速放缓成为不争的事实。一言概之，2012年全球经济仍处于一片阴霾当中。展望2013年，全球经济何去何从，中国经济能否走出泥沼，《新财富》通过解析各大券商对2013年经济的把脉，并结合对主流机构投资者的调查，试图廓清2013年经济走势、政策基调和重点行业走势全貌。

经济L型底部企稳

2012年，中国GDP前三季度同比增长7.7%，其中一季度增长8.1%，二季度增长7.6%，而三季度7.4%的增速则创下2009年一季度以来的新低，经济下滑趋势明显。展望未来，中投证券与广发证券持同样观点，认为经济低位运行可能性较大。从经济运行周期因素来看，此轮房地产“去泡沫”和制造业“去产能”将是一个缓慢的过程，这将阻碍中国经济进入快速复苏轨道。从结构性因素来看，中国投资率超过重工业国家达到合理水平，结构转型势在必行，而一国消费率的提升必然伴随经济潜在增长水平的下滑。

尽管2012年二、三季度以来GDP增速下滑明显，但中信证券认为得益于内需改善，消费潜力逐渐释放，基础设施和服务业投资加速带动投资回升，缓和制造业产能过剩和房地产调控带来的压力，在2012年四季度GDP将呈现回升势头，2013前两个季度也将延续这种趋势，GDP分别增长8.1%和8.2%；下半年由于受基数的影响，增速将略有回落，全年增长8%（附表）。

申银万国认为，中国经济正处于L型底部。2013年中国的经济走势，与美国“财政悬崖”结果紧密相关，最乐观的结果是GDP增长8.5%，最差则为7%。不过申银万国表示，美国“财政悬崖”最大的可能结果是达成妥协，西班牙银行重组和债务高峰也都顺利解决，从而对中国出口、外商直接投资等产生影响。在此假设下，2013年经济增速为7.8%，上半年的风险在增长，下半年的风险在通胀，经济维持弱复苏。同时，当前的经济数据也表明，中国经济已经出现企稳的迹象。一是投资企稳回升，尤其是基础设施投资增速持续提高；二是出口企稳回升，对欧盟的出口降幅收窄；三是消费企稳回升，除了地产相关消费类别外，必需品消费也在企稳。

中金公司认为，2013年的中国经济将是政策定乾坤。对中国而言，2013年将是宏观政策逆周期操作和结构改革难以分割的一年。十八大后，在一系列重要领域的改革值得期待，包括降低行业垄断、增加竞争，促进非公经济的发展，社会改革方面包括推进新型城镇化与公共服务均等化，放松计划生育，财政金融领域的结构性减税，利率市场化等。这些改革的推动既有利于增加私人部门的发展空间，改善结构，又可以减轻宏观政策逆周期操作对政府投资的依赖。

往年拉动中国经济增长主动力之一的出口，如今已成为负累，净出口在2012年前三季度拖累经济增长，中金公司称2013年净出口对中国GDP增长可能仍将是负贡献。中国出口走弱的主要原因是发达经济体需求疲软，基于对2013年全球经济增速小幅回升的判断，2013年需求扩张较2012年略微好转，出口增速将小幅反弹。中信证券表示，中国的出口渐别廉价竞争，出口的高增长已经触及“天花板”，这意味着中国出口增速难以大幅超越全球出口增速。此外，由于汇率升值和劳动力成本上升，中国出口的整体竞争优势较过去的“黄金十年”有所减弱。中国经济逐渐告别以往由投资、地产和出口所带来的惊人增速，不过中国增长潜力依然巨大。城镇化将成为未来经济增长的一大助推器。

《新财富》对主流机构投资者的调查显示，投资者预计2013年中国GDP平均增长率约为7.5%，与券商相比，投资者对2013年的经济走势显然更加保守。

货币政策回归中性

中国经济备受政策影响，股市亦然，货币政策被机构投资者认为是影响2013年A股市场第二大主要因素（图1）。在不久前结束的中央经济工作会议上，政府强调“要适当扩大社会融资规模，保持贷款的适度增加，切实降低实体经济发展的融资成本”。不少分析人士认为，在“宽财政”的主基调下，2013年的货币政策很可能会稳中偏松，或在“宽财政、紧货币”政策组合下，货币政策会“紧中有松”。对于2012年持续低迷的A股市场，宽松的货币政策或许能令A股市场早日走出泥沼。

中信证券预计，2013年中国货币政策将回归中性，预期M2增长14-15%，信贷增长14%，略低于2012年的15%，即新增贷款为9万亿元。如果经济增长出现大幅低于预期的情况，不排除降息的可能，而2013年一季度可能小幅下调存款准备金率。申银万国表示，中国的存款准备金率远高于国外水平，降准空间巨大，考虑到未来资金流动仍存在较大的不确定性，经济仍在底部徘徊，保增长仍需要加大政策支持力度，预计2013年年底前将降准两次，且上半年还有一次降息的可能。

对于2013年的货币政策，瑞银证券表示，由于通胀可能将很快回升，预计央行在2013年不会降息。考虑到经济增长将受到投资和信贷扩张的支持，且通胀到2013年中将可能会反弹至3.5%以上，瑞银证券认为政府届时可能需要在一定程度上收缩宏观政策。信贷扩张可能在2013年下半年放缓，同时央行有可能加息，目前的“稳增长”政策（包括放松信贷条件以及增加基建投资）将在2013年继续贯彻实施。

向消费型财政转型

财政政策的走向成为机构投资者眼中影响2013年A股市场的第三大因素（图1）。财政部部长谢旭人曾表示，2013年将继续实施积极的财政政策，重点是深化财税制度改革，推进国民收入分配格局调整，进一步优化财政支出结构，切实保障和改善民生，严格控制一般性支出，提高财政资金使用效益。从中不难发现，尽管2012年GDP增速下滑明显，但2013年政府不会像往年一样，轻易出台拉动经济的刺激性政策。瑞银证券预计，除非经济发生重大变故，否则换届后的新政府不会有新的刺激措施出台。

对于2013年的财政政策，瑞银证券认为，中国2013年将继续实施“积极”的财政政策，“积极”意味着继续实施小规模预算赤字（约为2%），政策将保持连续性。中金公司表示，2013年中国宏观政策将是“宽财政、稳货币”，由于2011年底中国政府负债占当年GDP比重只有47%，因此中国财政政策仍有较大的宽松空间。而且，积极的财政政策如果更多地体现在降低税负，而不是增加政府开支，将有利于经济结构的调整，虽然对总需求短期拉动的作用相对较小，但更有利于可持续的增长。 财政政策方向的转型得到中信证券的认同，其表示2013年中国财政赤字可能超过万亿，逐步从“投资型财政”向“消费型财政”转型，采用杠杆式刺激，如营业税转增值税、财政贴息、财政补贴。

CPI温和反弹

从2010年开始的通胀，在2011年到达顶点后快速回落，到2012年7月CPI再度重归“1时代”，宣告之前一轮高通胀的结束。CPI紧随GDP走势，在2012年双双见底，而随着中国经济的逐步企稳，2013年的CPI或将再度回升。《新财富》对机构投资者的问卷调查显示，2013年CPI 的涨幅预计约为2.7%。

比较之下，机构投资者对2013年CPI走势的预测，与中金公司、申银万国等机构极为一致。中金公司认为，当前猪肉和粮食的供给条件良好，食品价格大幅上涨的可能性不大。同时，2013年总需求是一个小幅的扩张，不会对CPI带来较大的上涨压力，更多体现为工业品价格从2012年的通缩回升到温和通胀，预计全年涨幅2.7%，同比和环比均呈现前低后高的走势。在投资和企业在库存的带动下，预计PPI涨幅将从2012年的-1.7%上升到2013年的0.7%。2013年四季度PPI同比涨幅可能达到2.1%，显著高于2012年四季度的-2.3%左右。

对于往年给中国带来不少压力的输入型通胀，中信证券表示在2013年不会再度出现，大宗商品将继续受疲软经济和相对宽松政策的共同影响，延续2012年以来的震荡行情，不会出现显著的上升趋势。

大部分券商对2013年CPI的预期将温和回升且低于3%，不过瑞银证券则看高至3.5%。瑞银证券预计，2013年CPI将从2012年的2.7%反弹至3.5%，主要受食品通胀回升的影响。而得益于全球货币宽松和终端需求改善推动大宗商品价格企稳回升，PPI可能也将温和回升。不过，瑞银证券担忧中期内通胀可能将继续升高，在2013年的CPI通胀预计将周期性回升外，结构性因素可能会推高未来几年的通胀水平至4%-5%的较高水平。

美国“财政悬崖”和欧债危机影响持续

美国经济和欧债危机是机构投资者认为影响2013年A股走势的第五、第六大因素（图1），这两个问题都存在着极大的不确定性。美国和欧洲经济在2013年如何演变，同样备受机构投资者的瞩目。

2012年的美国经济表现不尽如人意，QE3的推出会让人感觉美国想把量化宽松“一推到底”，但其对经济的推动作用依然有效。不过进入2013年，“财政悬崖”成为美国经济最大的不确定性因素，也是美国经济能否复苏的一个潜在风险。世界货币基金组织预计2013年美国经济增长约2.1%，同时，2013年将是美国财政紧缩力度最大、效应最显著的一年。

解决“财政悬崖”问题的路径与时间存在很大不确定性，这种不确定性足以大幅影响金融市场以及实体经济。对于美国的“财政悬崖”能否安全度过，市场普遍没有过于悲观，中信证券估计其对经济的负面影响能控制在2%以内。申银万国表示，财政悬崖不会成为美国真正的悬崖，预计美国政府内部将达成初步的妥协，但美国的财政紧缩在2013年将是不可避免的。中金公司预计，通过对“财政悬崖”不同构成部分以及两党分歧的分析，预计近2/3的“财政悬崖”最终可以避免，真正实现的财政紧缩的规模只有2000多亿美元。虽然对2013年年初的美国经济增长冲击明显，但不至于将美国经济真正拖入衰退。

中信证券认为，2013年欧美日都将继续推行量化宽松政策，一起改善私人部门消费和投资环境，但欧债危机的后续效益以及美日的“财政悬崖”在一定程度上将削弱私人部门的需求扩张。目前美国金融、居民与企业部门的杠杆率已基本恢复至危机前的政策水平，而政府部门的杠杆率升至历史高位。私人部门的增长动力恢复将拉动2013年继续复苏，预计2013年美国经济增长将呈现逐季回升趋势，一季度将是经济增长底部，全年GDP增长约为1.8%。

笼罩在欧债危机中的欧洲经济，在2013年依然充满各种变数。在2013年即将到来的德国和意大利大选结果，是否会使现有欧债危机处理框架出现新的变故，存在着巨大的不确定性，将给欧洲经济走出衰退增加新的难度。中金公司预计2013年欧元区GDP增速为0.3%，德国仍是欧元区内增长最好的国家，核心国家温和增长，周边国家抗击衰退，呈现“双速增长”的局势。

新兴国家市场在2013年有望企稳回升。根据IMF的预测，2013年新兴市场与发展中经济体增速有望达到5.6%。中信证券表示，2013年驱动金砖国家和东盟国家经济增长的因素将发生切换：金砖国家的经济反弹将受益于改革和制度红利；在东盟国家，外需回暖“对冲”需求刺激边际效用的递减，将支撑经济温和扩张。中金公司认为，新兴市场面临着结构性改革和资本流动的挑战。印度、巴西等大型经济体虽然短期经济有见底回升迹象，但面临着投资不足、供需不平衡的长期结构性问题；而“四小龙”等小型经济体一方面受制于外需疲弱，另一方面需要应对国际资本大量流入带来的金融风险。

关注城镇化带来的投资机会

2013年中国经济增速减缓已成不争的事实，而股市作为经济晴雨表，在2013年必将受到负面影响。《新财富》的调查显示，机构投资者认为2013年上证综合指数的波动区间将在1910-2588点之间。显然，对2013年A股市场的走势，市场普遍并不乐观。机构投资者在2013年最看好的领域分别是医药、消费和房地产等（图2）。

对于2013年A股市场的投资主线，被各券商提及最多的是围绕城镇化所带来的投资机会。中金公司表示，城镇化是“新四化”的核心，“新四化”将主导下一阶段经济结构转型，同时也带来投资机会。看好“两横三纵”布局区域及卫星城模式，关注服务业、区域城市轨道交通及节能环保建设。此外，招商证券认为，随着“美丽中国”概念的发展演进及不断完善，绿色、集约和智能城市化将成为未来城镇化主题下新的投资领域。

申银万国解读下的新型城镇化内涵包括两方面，一是工业化、农业现代化协同推进的城镇化，二是新型城镇化之路是从“规模扩张”到“功能深化”。新型城镇化的加速必然带来农村消费方式的改进，进一步和城镇消费方式靠拢，从而引发消费升级相关领域的投资机会。而且，城镇化加速还会带来城市信息化建设的加速以及绿色环保的投入。同时，新型城镇化也将引发能源结构变迁。最终，围绕城镇化收益的方向包括农民消费变革、能源变局、绿色环保和智慧城市等。

中信证券认为，推动2013年股市震荡向上的三大因素是：新政开启重构中长期信心，短期经济复苏推动业绩改善，基于新型城镇化的投资政策。围绕新型城镇化带来的投资机会，投资主题看好农业、环保和国防军工。

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2012年投资业绩，机构自评78分

回顾过去一年，A股市场表现不尽如人意，以专业著称的机构投资者在这一年的表现如何，他们对自身的表现又如何评价？《新财富》通过对833位来自公募基金、证券公司、保险、私募基金、银行等机构投资者的深度调查发现，大部分机构投资者对自身在2012年的投资业绩基本满意，平均自评分为78分（满分100）。

通过统计数据的分析显示，在2012年（截至2012年12月21日）上证综指下跌2.1%的情况下，公募基金、券商集合理财、阳光私募、银行理财产品的平均投资回报率分别为1.4%、-0.55%、-1.51%和4.45%（表1）。银行理财产品继2011年后再度成为2012年最安全且收益最高的投资选择；公募基金亦表现不俗，跑赢大盘之余还整体取得正收益；券商集合理财中规中矩；阳光私募表现则略逊一筹。

据万得数据统计，成立于2012年前的公募基金共有1075只，在2012年平均回报率为2.18%，其中取得正收益的公募基金产品共701只，业绩表现最好的取得了36.88%的增长，最差的则是48.18%的负收益。2012年公募基金新成立产品242只，发行份额总数为6146.49亿份。截至2012年12月21日，公募基金的资产净值为26354.48亿元，全年资产净值增加7892亿元，同比增长29.77%。不过，令人失望的是股票型基金和混合型基金，其全年资产净值均有所下降，分别减少87亿元和307亿元，可见，2012年公募基金在二级市场上的投资收益依然不尽如人意，以亏损告终。

2012年低迷的A股市场，显然对阳光私募的打击更大。在2012年前成立的阳光私募基金共1250只，2012年以来的平均业绩表现为-1.76%，其中取得正收益的阳光私募基金共476只，业绩表现最好的取得115.03%的增长，最差的则是42.18%的负增长。阳光私募的低迷表现，对其生存都带来极大影响。据统计，在2012年前11个月，市场上有高达112只产品被提前清盘，其中还有一大批净值在0.7元生死线上徘徊的产品面临集体清盘潮。或许，近几年过快的扩张速度使得阳光私募暴露出其在投资和研究方面的底蕴不足。当然，与清盘潮相对应的，仍有944只新产品上市，不过新发行的产品平均规模仅为5696万元。

自从发行第一只券商集合理财产品以来，券商集合理财声势日隆，借助2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》东风，券商集合理财规模急剧扩张，但其2012年的业绩似乎与其规模并不成正比。据万得数据统计，在2012年前成立的券商集合理财产品共268只，2012年以来的平均业绩表现为-1.09%，其中取得正收益的共122只，表现最好的业绩增长22.10%，最差的则是26.01%负收益。截至2012年底，共有69家券商推出了券商集合理财产品，产品数量为418只，资产净值总额为1930亿元，其中，国泰君安以30只产品、188亿元资产净值领跑。

在低迷行情下，投资银行理财产品依然是最有保障的选择。2012年有统计数据的银行理财产品共8648只，其中实际年化收益率平均为4.45%，收益率超过5%的银行集合理财产品共计2414只，遥遥领先于其他投资品种，连续两年投资收益超过公募基金、券商集合理财和阳光私募。