中联重科改制灰幕

三一与中联的矛盾激化，很大程度在于三一高层认为，伴随中联重科的MBO，其“对三一的竞争手段日趋恶劣”。中联重科的改制，可称为曲线MBO，因为其改制不是在上市公司层面进行，而是在原控股股东—长沙建机院的层面进行的。借助弘毅投资的跳板作用，随着长沙建机院的注销，中联管理层与弘毅投资作为实质上的一致行动人，持股比例超越湖南省国资委，完成了对中联重科的掌控。如同众多MBO案例一样，中联重科的改制过程至少存在信息披露不透明、资金来源不清晰等问题。

2012年3月16日，中联重科发布公告，宣布将挂牌出售旗下环卫机械业务80%的权益，而公司管理层持股公司联合弘毅投资，将作为共同意向接盘者参与竞购。

此消息一经发布，便遭到外界质疑：以詹纯新为代表的管理层，意图将中联重科极具潜力的一块业务从上市公司剥离出去，而这块业务资产正是管理层持股公司在9年前出售给上市公司的。将事件前后关联起来，中小股东们很自然会认为，好的苗子在诞生之初先卖给上市公司，上市公司提供大量资金及资源对其进行孵化，业务成熟之后再从上市公司剥离出来为管理层所私有。中小股东们付出了培育成本，却无法享受业务成熟带来的红利。

以詹纯新为代表的中联重科管理层，所遭受的非议远不止于此。三一与中联的矛盾激化，即在于三一高层认为，伴随中联重科的MBO，其“对三一的竞争手段日趋恶劣”。三一重工总裁向文波更曾在微博上发言：“我稍微研究了某国企的改制过程，彻底惊呆了，监管何在啊！”此番话语，似在影射中联重科改制中的国资流失。

2009年3月26日，中联重科宣布原大股东长沙建机院完成清算注销，中联重科的改制收官。历时十年时间，中联重科的改制在重重质疑中一路过关斩将，最终“修得正果”。

类似于双汇的改制借助财务投资人高盛“暗渡陈仓”（详见本刊2007年3月号文章《双汇“激励局”》），中联重科的改制同样借助财务投资人弘毅投资“碎步潜行”。相较于联想、东软等企业较为透明的改制过程，中联重科的改制过程至少存在信息披露不透明、资金来源不清晰等问题。

中标公司的神秘出现与消失

中联重科的改制，最早可追溯至其在A股IPO前夕的1999年，在中联重科发起设立为股份公司时，其管理层实际上就已经获得部分股权。

1999年8月，由建设部长沙建设机械研究院（下称“长沙建机院”）作为主发起人，在其全资持有的原中联公司（1992年设立）的基础上，联合其他5家公司共同发起设立了中联重科。其中，长沙建机院为第一大股东，占股74.75%；第二大股东为长沙高新技术产业开发区中标实业有限公司（下称“中标公司”），占股23.76%；其余四家各占股0.37%。2000年10月，中联重科于深交所上市，公开发行5000万股，占比33.33%（图1）。

身为第二大股东的中标公司，显得相当之神秘，无论是当时的招股书还是此后几年的年报，皆未对中标公司有太多介绍。有限的信息显示，中标公司设立于1999年3月，并且旋即获得原中联公司下属子公司“长沙中联混凝土机械有限公司”和“长沙中联起重机械有限公司”各49%的股权，其获得该等股权的方式、资金来源均不详。5个月之后，中标公司正是以这两家公司的49%股权投入到中联重科，借此成为第二大股东。

中标公司的行为用现在的话来形容就是，在中联重科股改前夕“突击设立、突击入股”，因而相当令人生疑。更为关键的是，中联重科并未披露中标公司的股权结构，外界无法获知其幕后控制人是何许人也。所幸，由于所披露的中标公司注册地址，与中联重科以及长沙建机院的注册地址，同为“长沙市银盆南路307 号”（此地址即为长沙建机院大院），多少可以推测一下三者间的关系，“一套人马三块牌子”的说法即由此而来。

2003年8月19日，中联重科发布公告称，拟以1.27亿元收购第二大股东中标公司的全部经营性资产和相关的负债，以及相关的特许经营资格、专利技术、商标等无形资产（其中“中标”商标的估值就溢价近3500万元）。中标公司主要从事环卫机械的生产，这些资产出售之后便成为中联重科环卫机械领域的“初始家底”（该资产注入为2012年资产剥离埋下伏笔）。

在该次资产收购的公告中，中联重科表示，“根据《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，中标公司不属于股份公司的关联法人，本次资产收购行为不构成关联交易”，并且，“中标公司与股份公司其他前十名股东在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面不存在关系”。换句话说，身为第二大股东的中标公司，既跟上市公司不存在关联关系，也跟第一大股东不存在关联关系。

但是，中联重科并未详细披露中标公司的股权结构，仅以“中标公司股东由罗安平等14 名自然人组成”一笔带过。

之后有数家媒体曝光中标公司的真实股权结构。中标公司设立时的章程显示，该公司股东实乃詹纯新等27位长沙建机院或中联重科的高管（其中包括罗安平），詹纯新是第一大股东（占股7.44%）。为了掩盖实质上关联交易的本质，在该等资产收购前夕，中标公司的法人代表由詹纯新更换为罗安平（此前詹纯新是长沙建机院、中标公司、中联重科“三位一体”的法人代表）。

如若媒体报道属实，则收购中标公司资产时，中联重科董事会成员中持有中标公司股权者皆须回避表决，股东大会表决中，大股东长沙建机院也须回避投票。但实际上，无论是董事会表决还是股东大会投票都未做相应的回避。

中标公司在出售上述资产之后的2004年6月23日，与深圳市金信安投资有限公司（下称“金信安投资”）签署了《股权转让协议》，以1.96亿元的价格出让其持有的中联重科15.83%股权（图2），从此，中标公司不再持有中联重科任何股权。

该股权转让公告发布之时，中联重科同时发布了关于中标公司以及金信安投资的两份《股东持股变动报告书》。蹊跷的是，这两份格式、体例大体一致的文件中，关于金信安投资的那份文件，详细披露了其股权结构（包括持股人、持股比例、实际控制人）；而关于中标公司的那份文件，则未对其股东情况做任何披露。这种本应口径相同的信息披露呈现出这种差异，越发令人觉得中联重科的管理层似乎在刻意掩盖什么。

为什么中联重科始终不愿让人知道中标公司的股东详情呢？

登录湖南省工商局网站查询，显示中标公司目前已经注销（最近年检时间为2005年），无法进一步核查股东信息。曾经一度身为中联重科第二大股东的中标公司，就这样神秘地出现又神秘地消失了。

借道弘毅投资，运筹MBO

令人疑惑的是，如果詹纯新等管理层意图通过改制来获得中联重科部分产权，又为何将中标公司所持有的中联股权转让出去呢？随着中联重科大股东长沙建机院改制的启动，答案逐渐浮出水面，詹纯新“在下一盘很大的棋”。

2004年，长沙建机院启动改制，经原国家经贸委（商务部的前身）和财政部批准，长沙建机院由建设部划归湖南省管理。2004 年10 月21 日，长沙建机院由事业单位转制为企业单位，并更名为“长沙建设机械研究院有限公司”，成为湖南省国资委下属企业。

在划归湖南省并完成公司化转制之后，长沙建机院立即启动并分步实施了实质性的改制过程。

2004年11月8日，中联重科发布公告称，大股东长沙建机院的《改制整体方案》已经湖南省国有企业改革领导小组办公室批准，其将改制成为国有控股的有限公司。长沙建机院规划的股本结构为：国有股持股比例为38%；员工持股比例为30%；引进的两名财务投资者持股比例为32%，单一财务投资者持有改制后新公司的股权将不超过总股本的20%。确定这一目标后，建机院的改制开始进入实际操作程序。

2005年11月2日，中联重科发布了大股东改制的进展公告：经湖南省国有企业改革领导小组办公室以及湖南省国资委的批复，将长沙建机院国有资产增值部分的3556万元奖励给詹纯新等管理层，该部分增值折算成股权（占比5.9%），由管理层持股公司长沙一方科技投资有限公司（下称“一方科技”）持有（图3）。这等于是政府对詹纯新等管理层在企业做出应有贡献的承认，使其无偿享有部分企业股权。

管理层5.9%的股权显然与员工持股30%的目标还相去甚远，于是建机院的改制继续向前迈进。2006年3月29日，长沙建机院8%及24.1%的股权在湖南省产权交易中心分别挂牌出售，意向受让方为一家财务投资人及詹纯新等管理层。该产权转让于2006年4月26日挂牌期满，4天之后的4月30日，湖南省国资委与弘毅投资全资持有的智真国际（BVI）签署协议，转让其所持长沙建机院的8%股权，价格为4823万元；同时，湖南省国资委与詹纯新等管理层控制的一方科技、合盛科技分别签署协议，分别转让6.06%及18.04%股权（二者合计24.1%），价格分别为3654万元及1.09亿元（图4）。

按照国家相关规定，国有资产转让必须经过招拍挂的程序，所有符合基本条件者都可以参与竞价，以防止国有资产被贱卖。在长沙建机院股权挂牌一事中，中联重科并未公告管理层及弘毅投资之外的竞拍者，弘毅投资本身就是管理层“内定”的合作方，因而这一对带有“一致行动人”性质的竞拍者，似乎没有遇到竞争对手，很顺其自然地成为了最终接盘者。

在国有资产转让的招拍挂程序中，一直流行着一种心照不宣的“秘诀”：为了将资产卖给“内定”的接盘人，在产权交易所挂牌时要求买方须满足的条件，通常都是为内定者“量身定做”的，这样即使有潜在的竞购者，也会因为“条件不符合”而被排除。

詹纯新管理层顺利拿下了长沙建机院24.1%的股权，加上此前获赠的5.9%，总持股比例已达30%。此时，国有股权已经稀释至62%，管理层与弘毅投资掌控了38%。在管理层“曲线MBO”质疑声四起时，詹纯新玩文字游戏般地做了一番解释：MBO的核心是“控制”二字，而从建机院最后的股本结构来看，改制后的长沙建机院仍为国有绝对控股，管理层完全谈不上控制企业。

詹纯新管理层顺利拿下了长沙建机院24.1%的股权，但却面临支付1.45亿元受让款的问题。资金从何处来？

前文所述中标公司将中联重科15.83%股权转让给金信安投资时，获得了1.96亿元的套现款，这笔资金足够支付受让长沙建机院股权的款项。有分析推测，该等资金可能并不是由金信安投资掏出，它只是一个“过桥板”的角色，因为其所持股权于2006年5月9日又协议转让给了弘毅投资（图5）。

原本弘毅投资是要通过旗下的离岸公司卓佳集团（BVI）来接盘金信安投资所持中联重科股权的，但离岸公司的外资持股涉及商务部的审批，时间上存在不确定性，而当时中联重科恰好要实施股权分置改革，商务部的审批流程必定会延缓股权分置改革进程。于是作为变通的办法，弘毅投资先以其关联方佳和联创（内资公司）接盘股权，暂时免去了商务部的审批，待股权分置改革实施后再转到弘毅投资控制的离岸公司持股。

现在回过头来看，长沙建机院的整个改制安排，似乎都是要赶在中联重科的股权分置改革之前“一篮子解决”。因为长沙建机院所持的中联重科股权一旦获得流通权，其估值就不是按照净资产来评估了，而是按照股票市值来评估了，长沙建机院的资产评估也会随之大幅增值，那么无论是管理层还是弘毅投资，受让长沙建机院的股权所付出的成本就会大大提高。

建机院的注销

按照詹纯新等管理层最早的谋划并报湖南省国资委批准，长沙建机院改制的最终目标是：国有股持股比例为38%；管理层员工持股比例为30%；引进的两名财务投资者持股比例为32%。管理层持股30%已经实现，财务投资人则只有弘毅投资一家，且持股比例仅有8%。但在外界质疑声中，似乎不便于再进一步直接稀释国有股权了。“蛰伏”了三年之后，管理层改变了原先的改制模式—2009年1月7日，中联重科宣布，大股东长沙建机院获准清算注销（图6）。

长沙建机院清算注销之后，其所有资产按比例分配给股东，包括其所持有的中联重科41.86%的股权。中联重科的股权结构由此发生了重大变化，第一大股东依然是湖南省国资委，但其持股比例已经大幅下降至24.99%；弘毅投资控制的智真国际（BVI）及卓佳集团（BVI）合计持股比例达到16.65%，成为第二大股东；管理层持股公司一方科技及合盛科技合计的持股比例达到12.56%，成为第三大股东。显然，第二大股东与第三大股东作为实质上的一致行动人，合计的持股比例已然超越第一大股东，湖南省国资委在中联重科的话语权大大减弱。

至此，中联重科的整体改制基本收官。作为此番改制的最大受益者，詹纯新等管理层以及弘毅投资各自斩获多少呢？

依据当时中联重科总股本15.21亿股计算，管理层持股12.56%，相应的股份数量大约为1.91亿股，按照当时约20元/股的股价，市值约为38亿元，而其付出的成本仅为1.45亿元，回报超过25倍；弘毅投资16.65%股权相应的股份数量约为2.53亿股，按当时股价市值约合50.65亿元，而其付出的成本仅为3.42亿元，回报接近14倍。这些回报中还未计算历年的现金分红所得。

其实，这些收益还不是全部。

长沙建机院在清算过程中不可避免要涉及对账上剩余现金的分配，其究竟最后有多少现金可供股东们分配，中联重科并未披露。但其在清算过程中进行了一系列的资产出售，其中最核心的包括长沙建机院自身的有形资产、全资子公司浦沅集团的有形资产、全资孙公司浦沅工程机械的有形资产，而该等资产皆为中联重科全数收购下来（附表），中联重科为此总计付出了4.48亿元现金。这笔现金中应该有相当一部分，在清算时按比例被分配至长沙建机院的各股东，而詹纯新管理层及弘毅投资就得分走其中的38%。

环卫机械资产剥离

长沙建机院注销之后，中联重科管理层的MBO并未就此结束。

2012年3月16日，中联重科发布公告，宣布拟通过公开挂牌交易的方式出售全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司（下称“中联环卫”）80%的股权，公司管理层持股公司联合弘毅投资，将作为共同意向接盘者参与竞购。

作为该次资产交易的铺垫，2012年2月25日，中联重科以现金形式出资21亿元，设立全资子公司中联环卫，之后中联环卫再以19.43亿元的价格，现金收购中联重科环卫机械业务相关的资产。

环卫机械是中联重科麾下仅次于混凝土机械、起重机械的第三大业务板块（2011年销售额近30亿元），并被视作最具增长潜力的业务板块。中联重科的环卫机械目前市场占有率已经是第一，在2010年H股招股说明书中，中联重科提及，其环卫事业部“自2007年以来一直是中国最大的环卫机械制造商”。更为关键的是，中联重科的各大业务板块都跟三一、徐工等机械巨头处于“火拼”状态，唯独环卫机械领域，其他几大机械巨头皆未进入。

环卫机械业务出售给管理层的消息一出，外界立刻将其解读成，詹纯新联合弘毅投资欲将环卫资产剥离出来，放入私人公司，以便于日后单独上市，彻底撇开与国有股东的关系。

中联环卫的净资产为21亿元，挂牌出售的评估值为34.79亿元，溢价80%。表面看，詹纯新等管理层似乎是拿出了相当的诚意，以大幅溢价来收购该等资产。但实际上并非如此，我们仅须按照资本市场的简单估值计算，便可做出清晰的对比。

2011年，中联重科环卫机械的收入为29.78亿元，按照该公司整体净利润率17.64%折算，中联环卫的净利润约为5.25亿元。这个净利润数额，如果按照中联重科当前股价的市盈率7.56倍计算，中联环卫的估值应为39.69亿元；如果按照行业前五大机械上市公司目前平均市盈率12.48倍计算，则中联环卫的估值应为65.52亿元。这两个数字无论哪一个皆高于挂牌评估价，中联环卫到底是贱卖了还是贵卖了呢？詹纯新和弘毅投资是否涉嫌侵害包括国有股东在内其他所有股东的利益？

中联重科H股上市路演过程中，环卫机械一直被作为未来发展的业务亮点来向机构投资者们展示。2011年，詹纯新在接受媒体采访时还称：“公司未来3年里，除了原有的混凝土机械和工程起重机械两个百亿事业部，至少还会培育环卫机械、建筑起重机械乃至土方机械三个百亿事业部。”

身为中联重科董事长的詹纯新，说完此话不到一年，却又决定将环卫资产卖掉。出售的理由变成了：“借用鱼与熊掌理论来看，二者不可兼得”，环卫机械是朝阳产业，发展前景不错，但工程机械并非日薄西山，而且是中联重科的真正主业。

如果再追溯一下中联环卫的源头，其实际上是曾经身为中联重科第二大股东同时也由中联管理层持股的中标公司，于2003年8月19日以1.27亿元价格卖给中联重科的核心资产。中联重科收购过来之后，成为其环卫机械事业部。该业务在中联重科体内孵化了9年之后，管理层又意图将其置出上市公司体外。

对于中联环卫的挂牌出售，中联重科董事长助理刘鹏飞澄清道，管理层及弘毅投资并非一定成为最终的摘牌方，只是潜在的参与竞标方之一，凡是符合举牌资格的任何人士均可以参与竞购。

或是面对舆论的质疑，詹纯新管理层或有些顾虑，中联环卫的资产出售事宜，自2012年3月23日在湖南省联合产权交易中心挂牌起，截至目前一直未有成交。

于詹纯新而言，对中联重科的MBO似乎还有“另一只靴子”没有落地。