归真堂事件反思：“动物福利主义”的因，“行政许可制度”的果

郑 彧

（华东政法大学国际金融法律学院，上海200042）

2012年2月1日，中国证监会依照其行政许可公示程序公布了一批待发行审核的首次公开发行股票（IPO）申请企业名单，其中包含以活熊养殖和活熊取胆为主业的福建归真堂药业股份有限公司（以下简称归真堂）。名单公布后，遂引发网友、亚洲动物基金组织和其它动物保护人士对归真堂申请上市的责难。2月14日，北京爱它动物保护公益基金会联名冯骥才、崔永元、陈丹青等72位知名人士向中国证监会递交吁请函，明确反对归真堂上市。而在2月16日中国中药协会会长发表“熊吃完东西后就能去玩了，熊在整个过程中没有什么异样，看起来还挺舒服”1的言论后，公众对“活熊取胆”的反对声愈加强烈，并引发了关于中国证监会是否应该同意归真堂上市申请的激烈争论（以下简称“归真堂事件”）。归真堂事件看似是动物保护主义者与归真堂的权益纠纷，但在更深层次上，归真堂事件至少折射出三重值得反思的议题。

一、归真堂事件的第一重反思：以道德抑或法律为准绳

（一）对立的声音

归真堂事件争议的表象体现为以“活取熊胆”为主营业务的归真堂是否符合法律法规所规定的上市条件。持“动物福利主义”2的动物权利保护主义者认为，无论是“活取熊胆”还是“无管引流”都不可避免地给熊（作为动物）带来长年累月的疼痛，为避免并非为人类生产、生活所不可或缺的“熊胆入药”的需求而给黑熊所带来的痛苦，全社会应取缔“活熊取胆”的商业行为，由此也应消灭一切与熊胆贸易相关的企业，因此归真堂上市的基础条件并不具备。与此相反，支持归真堂上市的观点认为，拟上市公司只要不违法不违规，证监会便无权力阻止其走正常的上市流程。国内没有法规限制活熊取胆，而用动物做实验的上市公司并非只有归真堂一家。因此，只要归真堂合法合规从事经营，证监会没有充分理由否决其上市申请。3

（二）各自的依据

反对者在“动物保护主义”的伦理道德下，将归真堂的业务在以下三方面定性为非法。

第一，2001年卫生部已明确规定“不再批准以熊胆粉为原料的保健品”4，且2010年新版《中国药典》已去除虎骨、犀角、熊胆等动物制品作为药引，也已不再新增濒危野生动物药材资源，因此归真堂所主营的熊胆业务不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》有关上市公司需符合国家产业政策的规定。

第二，公众反对归真堂上市的浪潮会导致归真堂的经营环境发生重大变化，且我国未来必将陆续出台各类动物保护法律法规，熊胆行业经营环境可能发生重大变化并对归真堂的持续盈利能力构成重大不利影响，因此归真堂的业务不符合持续经营能力的要求。

第三，归真堂违反卫生部《关于不再审批以熊胆粉和肌酸为原料生产的保健食品的通告》的规定而擅自出售未获得保健品批号和药品批号的熊胆茶，侵害消费者健康权，损害社会公共利益，存在违法行为，不符合中国证监会对于发行人在最近三年合法性的要求。5

然而，支持论者认为指责归真堂“活熊取胆”违法并没有明确的法律依据。因为野生动物保护法只是规定“禁止猎捕、杀害国家重点保护野生动物”，而归真堂活取熊胆不涉及猎捕和杀害野生动物，并且我国的法律也没有关于禁止虐待动物的规定，所以归真堂以“活熊取胆”为主营业务申请上市并没有违反任何法律。6

（三）争论的本质：道德与法律的取舍

在动物保护主义者所赋予的“人道主义”意义下，归真堂事件所折射出的第一个问题指向，是否应该以“动物福利”价值观为核心的道德标准替代以“合法性”为特征的法律标准，以之作为判定归真堂是否满足上市条件的标准，即对待归真堂IPO申请的“道德标准”与“法律标准”的取舍问题。

一旦前述争议的本质被提炼出来，则无论是法律实证主义所累积的历史经验还是业已形成逻辑体系的法哲学理论都可以明确指向一个现成的答案——“法律至上”：在现代社会，虽然法律作为社会所共同遵守的规则是在基于道德的基础上提炼并生成的，但道德并不代表法律也不可替代法律。法律与道德的关系虽为互补但不可彼此替代或涵盖，“法律与道德是相互区别的，道德推断给了我们一门主观的科学，而法律推断给了我们一门客观的科学”。7在法律与道德通常会发生联系的有关司法立法、法律规范的解释、法律适用以及司法自由裁量的四种场合中，法律所具有的一般特征通常都会导致法律与道德间的某些对立，因为“法律”的概念包含了统一性、规则性和可预测性等诸多理念，依照法律展开的司法活动也应受法律规范，尤其是受法律规则所支配。8而“道德是一套对于他者的义务(他者不仅仅是其他人，这种义务可能延伸到动物身上，或更重要的，能延伸到上帝)，这些义务被认为会制约我们对严肃的人类行为问题作出的、仅仅顾及自我利益的、情绪的或感情的反应……尽管道德所起的作用是制约我们的冲动，这并不必然就使道德成了一种理性”。9因此，总体而言，具有统一性、规则性和可预测性的法律会趋向提供满足社会道德感的结果，但在具体案件中，法律规则天生的机械运作方式会导致法律结果与社会道德所要求的结果冲突的局面，10而法律又是通过这种与道德可能的碰撞得到进一步的发展，最终体现已经得到公认的道德。因此，从这个意义而言，归真堂能否上市最终还应取决于其是否能够满足现有有关上市的法定条件和要求。在逐步走向“依法治国”的背景下，对于归真堂是否可以上市的解答其实还是要回到“合法性”这个命题上，即如果归真堂符合全部既有的法定条件，则无论归真堂的主营业务是否存在道德层面的可指责性，在法律层面并没有否定其上市申请的充分理由。

（四）本文的基本观点：以事实为依据、以法律为准绳

基于前述分析的前提，笔者希望在此结合以往从事证券法律业务的一些经验和体会，依据现有公开资料，对照《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）11的相关规定，围绕本次事件中争议较大的归真堂的业务和上市条件“合法性”的问题做一下简单的分析和说明。

其一，《暂行办法》第12条要求“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策”。从现有披露资料上看，第一，归真堂只从事熊胆汁采集和加工活动，所以其能够满足证监会有关“主营业务突出”的要求；第二，虽然国家已经禁止捕杀、狩猎野生黑熊，但国家是以特别许可证形式允许黑熊养殖企业的存在和对人工养殖黑熊的熊胆加以利用，12而且国家发改委也没有像针对风能、太阳能等产业那样就黑熊养殖出台任何的产业限制政策，加之归真堂合法持有原林业部(现国家林业局)的养殖黑熊许可证、卫生部生产熊胆粉的生产许可证和国家药监局颁发的药品批号，因此归真堂违反“国家产业政策”的观点也不正确；第三，目前所有企业申请上市都要过环保关，一些高污染、高耗能企业(如化工、纺织、钢铁)还需要专项环保核查。13归真堂虽不属于需进行专项环保核查的企业，但在保荐人的保荐意见、保荐机构的工作底稿和律师的律师工作报告中必定对归真堂环境保护合法性的证明文件（比如当地环保局出具的意见函或同意函）有所体现。因此在现有的发行监管规则下，我们有理由相信归真堂在上市申请材料中已经充分证明了其主营业务、产业方向和环境保护等方面的合法性。

其二，《暂行办法》第14条要求“发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：……(二)发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响”。从媒体的调查数据上看，归真堂在黑熊养殖规模上虽不是行业老大，却也名列前茅，具备相当的行业地位。同时在“熊胆入药”的中药传统配方背景下，活取熊胆行业在未来较长时间内具备合法、长期存在的市场条件。因此，在较短的时间内，“动物福利主义”所倡导的“动物平等论”尚不能撼动我国以熊胆入（中）药的传统做法，至少对于“归真堂的行业地位或所处行业的经营环境会发生重大变化且对归真堂造成不利影响”的指责也是不成立的。

其三，《暂行办法》第26条要求“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为”。笔者认为归真堂的业务虽然在动物保护主义者眼中可能比较残忍，但毕竟尚在国家法律法规允许的范围下行事，且熊胆汁的提取是用来加工中成药，似乎有满足社会公共利益的效用，14因此指责归真堂损害投资者合法权益和社会公共利益也没有太多的充分理由。

综上所述，至少在上市审核标准的“合法性”要求方面，我们还看不到归真堂违法的充分证据，在其他条件也均符合《暂行条例》的前提下，抛开任何道德层面的因素，的确找不出反对归真堂上市的合法理由。

二、归真堂事件的第二重反思：发行监管的“行政许可”制所带来的尴尬

从表面上看，“道德”与“法律”之争似乎可以概括出归真堂事件的矛盾本质，但细思之下，似乎又不那么简单：如果仅仅是基于对“熊胆取汁企业该不该上市”的道德指责，似乎并不会引发“NGO组织上书证监会要求不予核准”的举动，然而正是这样一个针对政府行政许可决定权的“上书请愿”引发了公众对证监会是否应该核准归真堂IPO的关注。因此，“道德”与“法律”之争还仅仅是归真堂事件争议的表面现象，以“行政化许可”为特征的现有股票发行监管制度才是助推归真堂事件走向行政化15和争议化的根本原因。没有现行的发行审核制度，即使存在对归真堂上市的道德性争议，有关道德的选择也会在市场内部以“用脚投票”(即通过影响舆论而影响公众或投资者对购买归真堂股票的兴趣)的方式得以体现和解决。

在西方成熟证券市场，股票发行与上市本身就是两种目标和理念各不相同的程序：发行(Issuance)涉及的是发行人如何将证券出售给投资者的问题，实质上是增量证券的流动问题；而上市（Listing)解决的是购买股票的初始投资者如何进一步通过有效的渠道（比如通过证券交易所挂牌竞价交易）进行二次交易的问题，它涉及的是存量证券的流通问题。从制度经验上看，上市是为降低证券持有人进行证券交易的成本而进行的制度创新，以证券交易所为平台的证券上市(挂牌交易)并不是为了帮助发行人筹集资金，而是增加证券的流动性，帮助证券持有人在股份分散化的状况下实现低成本的集中报价与集中交易服务。因此在监管问题上，发行监管负责解决的是公开筹资过程中的信息不对称的问题，它本身不会对发行人企业的质地、股票内在价值进行判断；而上市监管是基于满足：(1)投资者本身的投资需求；(2)维持证券交易所作为大规模、有效率的专业交易场所的地位、声誉或名誉而对发行完成后的股票进入场内交易市场进行筛选的活动。这种筛选活动并不局限于有关信息本身的问题(即披露的真实性)，而且涉及对发行人企业质地和股票交易价值的判断(即值不值得在场内集中交易市场进行统一的竞价撮合交易)，因此上市监管除了保证信息披露要求外还要保证股份流通交易的价值，其对应措施就是由交易所决定是否审核同意股票上市。比如，正是基于发行监管与上市监管如此清晰的定位，美国证券交易委员会（SEC）只负责对公开发行行为的注册登记(此等注册登记确认信息披露文件符合法定的格式和具备被要求披露的内容，不对信息披露内容本身的真实、有效、完整进行判断，更不对信息所反映的公司价值或者证券价值进行判断)。因此，无论是《1933年证券法》还是《1934年证券交易法》都没有授权SEC对企业的上市条件设定并实施监管标准，所有的上市标准及其对满足上市条件的价值判断都是由证券交易所自行完成的。在这样的监管分工下，如果在美国出现类似事件，动物保护主义者没有办法对监管机构的执法活动施加影响(比如请愿)，因为监管机构只负责依据法定的条件和内容对披露文件进行注册，是否注册的决定并不涉及道德、价值或者其它因素的判断，而且通过SEC的注册仅意味着注册人拿到其被允许进行公开招股的“准入证”而非上市的“准生证”，是否可以进入公开交易市场进行自由流通交易取决于拟上市证券交易所依据自身的上市规则和商业利益判断。而且，在非互助化潮流下，境外主要证券交易所已经转变为一个具有商业利益诉求的营利性组织(公司制)，因此在将公司的社会责任作为衡量公众公司重要标准的今天，诸如动物福利主义的社会责任诉求也有可能产生迫使证券交易所放弃对类似于归真堂的发行人的上市申请的结果，但这些拒绝上市的决定纯粹是一种商业化的决定而非行政决定或命令。无论如何，作为独立的监管机构不应也不会直接面对有关可能作出道德价值或者商业价值判断的行政决定。

然而，我国的发行监管和上市监管体系并非如此。虽然《证券法》已经将“发行核准”与“上市核准”区分开来，16但所谓由证券交易所行使对证券上市申请的“上市审核”还仅仅处于口号阶段，交易所的上市审核还仅仅是一种依从于中国证监会“发行审核”的衍生程序。从既往的历史记录上看，除了证监会主动叫停已“过会”的发行外，17市场上并未出现发行人因为未通过交易所的审核而未能上市的案例。相反，只要获得证监会的发行批文，发行人就相当于获得了通向上市之路的“保险”。同时，在所谓的“核准制”下，发行申请人仍要向中国证监会递交符合证券发行实质性条件的材料，并且由中国证监会对发行人的申请材料及内容进行实质性审查，发行人只有通过中国证监会审查后才可以发行证券。18而在前述的发行审查过程中，无论是发行监管处的预审员还是发审委委员，都会对发行人和证券的价值提出质疑，并有权基于对证券价值的质疑而否决上市申请。19可见，我国的发行监管仍然是在“核准制”的大旗下行“审查制”之实。在名义的“核准制”下，“上市的闸口牢牢把控在监管层手中，最终的结果就是，企业在发审委门口排起长队，哭着喊着变着法儿地要挤进去”。20正是基于现行的发行监管体制，当由政府替代市场对企业是否具备上市的价值做出判断时，对于任何发行人或者证券价值的争议或矛盾都会指向作为监管者的主管机关的行政决定或命令，政府作为该等决定的裁决者会自然而然地被牵涉到争议之中。比如，在归真堂事件上，有关动物保护主义下的道德价值取舍的巨大舆论压力和争议，就有可能影响作为代表国家行使证券监管职权的中国证监会在“法律适用”问题上过多地考虑“道德”的因素，而不是严格的依法办事。这样，无论监管机关最后做出什么样的行政决定都会引起相对方的不满、指责和异议，监管者或者监管体制在舆论的“风口浪尖”中就会被动地处在原本可以避免的直接面对“道德”和“法律”选择的尴尬境地。

在目前的局面下，虽然笔者真切希望中国证监会能够将“依法治国”的法治理念充分体现于归真堂的上市审核过程之中，顶住舆论的压力核准归真堂公开发行并在创业板上市的申请，但就目前中国证监会对归真堂事件所做出的“证监会已经关注到社会对于归真堂上市的争论，正在按程序征求相关主管部门的意见……按照相关规定，证监会对企业上市进行合规性审核，并就是否符合国家产业政策要求等向国家有关部门征求意见。目前，归真堂正处于落实反馈意见中，尚未进入初审阶段”21之回应来看，笔者认为归真堂的上市申请已“凶多吉少”，其结局很有可能出现以下两种情形：其一，在更高级别行政机关的协调或者批示之下，国家发改委或卫生部以行业主管机关的身份否定“黑熊养殖”和“活取熊胆”作为国家鼓励的行业，并将其归入受限制发展的行业类别，这样中国证监会就可以“名正言顺”地以向国家发改委或卫生部等行业主管机关所征求到的产业意见为依据否决归真堂的上市申请；其二，在没有行政协调和行政沟通的背景下，即使作为中药行业主管机关的中药协支持和鼓励发展活取熊胆行业，但中国证监会以盈利能力、财报准确性、披露完整性、行业可持续性等其它“冠冕堂皇”的理由否决归真堂的上市申请，以回应“社会稳定”、“社会和谐”和“舆论支持”的诉求。

无论如何，如果归真堂的上市申请通过审核，反对者会认为政府做出了一项于动物保护不利、于国际潮流不符的“坏政”，归真堂事件的主要矛盾就会从从事“活取熊胆”业务的归真堂与动物保护主义者有关“动物伦理主义”的争论转向动物保护主义者及其支持者与作为监管机关的中国证监会围绕“行政审批合理性和合法性”的争议；而如果不允许归真堂的申请过会，则在归真堂无明显法律、财务和披露瑕疵的情况下，仅仅因为动物保护主义者的上书及发起的舆情就影响证监会的决定，这无疑又违背了“法治”的原则。因此，从这个意义上说，归真堂事件折射出的问题并不仅仅是“道德”与“法律”的矛盾，而是现有的在“核准制”名义下行使“审批权”的发行监管制度的尴尬。

三、归真堂事件的第三重反思：发行监管的边界与制度设计

归真堂事件的第三重反思其实是基于现有“名义核准制、实质审批制”的尴尬境地下的反思，其核心可以回归到一个今年以来讨论得比较热烈的话题：“IPO不审行不行”，22即如何反思与推动证券发行监管制度的实质性改革。

（一）发行监管的本源

监管可被理解为国家行政机关或市场组织者为保证证券市场运行的规范、稳定，保证市场主体行为的合法性而施加于市场主体的外部性行为。23以政府为主导的强制性监管的作用在于：第一，缺乏强制性的监管（比如强制性披露）将会使发行人隐瞒或误导一些对投资决定有用的信息；第二，没有以披露为核心的强制性监管，承销成本与内幕人员的薪水及津贴将会过大；第三，没有强制性披露的监管措施，不利于在市场中建立“公共信心”；第四，没有强制披露监管系统，无法保证在公法及私人自治组织层面确保发行人及参与人进行最佳的披露；第五，没有强制披露监管系统，无法保证民事或刑事诉讼的顺畅执行。24简而言之，监管是在零和博弈结构下为约束市场主体贪婪私利的需要而设置的一种外部性义务，这种外部性行为是防范市场主体私利性所引起的不公平竞争的一个重要手段。通过政府的外部监管可起到的作用在于：第一，由于证券市场的博弈信息具有公共物品属性，只有依靠政府规定的强制披露监管才具有效率；第二，依靠私人获取信息的成本巨大，不可能满足充分获取的效果，必须依靠政府的强制力约束以减少市场投资者获得信息的成本；第三，自我规制下的信息披露效果有限，市场自我监管容易忽视市场主体行为因私利性导致的不对称披露的概率，只有通过政府的监管才能强化博弈主体进行披露的义务与责任；第四，为实现市场有效目标，需要存在强制性披露的信息以优化理性投资者进行信息分析、筛选的能力与机会。25

基于此，作为证券监管的一个组成部分，证券发行监管也只应为证券市场主体博弈中可能存在的失衡问题（如信息不对称、不公平交易等）提供解决之道，证券发行监管并不应当对发行人或者证券本身的价值进行审查或考虑，监管者做不好、也做不到对证券价值进行判断和把关的“看门人”的角色，有关证券的价值审查还是应交由市场和投资者来进行决定。

（二）发行监管的边界

如前所述，证券监管原本只应存在单一的、有针对性的监管目标，即维护市场博弈过程的公平、有序，除此之外，证券监管活动不应承载诸如“促进市场交易”或“保持社会稳定”等其他功能。作为一种外部性监管，证券监管只应针对市场博弈过程中的信息失衡所引起的博弈不公，监管作用只在于市场自我博弈的约束机制能够得到国家强制力的保障。而且在零和博弈的市场结构下，由政府介入的证券监管只应承担起“确保承担义务的人将会履行这些义务，或如果义务人失信的话，监管机构有办法去强制他们履行职责”26的职能。

海外股市的发展经验表明，市场主体、证券交易所和政府是股市三个不同层次的参与者，他们具有不同的利益取向和功能。其中市场参与主体与证券交易所是作为博弈参与者与博弈市场的组织者，他们具有发现交易价值、创造财富、自我约束的动力与基础，即具备推动证券市场发展的“初级行动团体”功能。在市场零和博弈的结构下，证券交易各参与主体之间因为博弈利益的需要而存在共同的利益诉求，并可自发形成市场博弈规则，此时市场管理职能应由作为交易组织者的证券交易所自行承担。监管只是承担对这种初级行动团体的创新行为合法性的保障工作，三者各司其职，相互合作和互相制衡。政府所参与的监管只应是一种通过对市场主体博弈行为成本与收益施加影响以实现监管目标的外部性行为，它只针对那些破坏或不遵守市场博弈规则的行为进行约束、调整与处罚，起到保证市场博弈规则正常运行的保障性作用。因此，证券监管只对市场规则起监督、执行与保障作用，是对市场自我监管机制的补充。证券监管既不应该服从于政治需要，也无需承担经济调控的职能，它只在以下两个方面起到对市场自我监管的补充与调整作用：第一，通过立法活动、执法活动以规制、查处违反市场博弈规则的行为，维护市场的公平博弈秩序，保护投资者公平交易的诉求；第二，监管市场组织者、中介服务者的市场中介与服务行为，确保市场运作规则的合理与公平，故原本政府参与的证券监管与市场的关系可以如上图所示。

（图示：证券监管与证券市场的关系）

（三）发行监管的重塑

1.发行监管与上市监管的流程再造

《公司法》第135条规定的“公司经国务院证券监督管理机构核准公开发行新股时，必须公告新股招股说明书和财务会计报告，并制作认股书”和《证券法》第48条规定的“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议”早已体现“注册核准”与“上市审核”程序分离的立法意图。因此，在发行监管中，应将由证监会事实行使的上市审核权交由证券交易所行使，证监会只行使涉及新股公开发行的注册核准，充分还原证券监管机关只负责行使监督博弈公平的外部监管的角色定位，任何有关证券本身及其交易价值的评判均交由市场决定，真正做到发行注册与上市审核在监管程序与监管机关上的分离（如下图所示）。

（发行监管重构下的发行注册与上市审批示意图）

2.发行监管程序的优化设计

在注册制下，监管机关只应关注于公开发行信息披露的规范化。为此，证监会的行政监管工作应侧重于制订信息披露的指引性文件，规范发行人信息披露的范围、格式和披露程度，负责对发行文件所含信息披露的合规审核，审阅发行文件是否符合信息披露的规范化要求，核查信息披露是否存在前后披露不一致、披露矛盾或披露不清楚的情形。在注册监管过程中，对于符合法定规范要求的发行文件予以注册，对于经审阅存在修改需要的发行文件要求发行人补充完整后予以注册，对于存在重大违反信息披露规范的发行文件不予注册登记。在注册登记过程中注意在确保信息披露规范化的前提下将注册方式格式化与简单化，减少发行人在发行过程中因履行监管注册程序而错失最佳的发行“窗口时间”的情况。

3.证券交易所上市审查权的授予

在发行监管与上市监管程序分离的条件下，证券监管机关应该向作为证券交易组织者的证券交易所归还上市监管的权力，应由证券交易所自主行使对上市申请的审查与决定，充分实现交易所的一线监管职能。作为拥有直接决定上市申请“生杀大权”的监管者，证券交易所可以对上市申请文件所有的信息披露内容进行实质性审查，证券交易所在上市申请审查中可以主动查证或要求发行人充分证明申请文件所含内容的合法性与法律风险，并且可根据自我验证、过往审核经验以及对发行人业务模式的主观判断决定是否接受发行人的上市申请。证券交易所可以对那些业务模式、盈利水平、发展前景、披露文件真实性、高管能力存有疑点的上市申请适用合理怀疑原则而不同意其上市申请，证券交易所对于上市申请的决定应是一种基于“商业判断原则”上的实质审查。

4.发行监管与上市监管之间的制度约束

虽然发行监管与上市监管应在程序、主体、内容和形式上分离，但为防止证券交易所因自身利益而被被监管者“俘获”的可能，预防因交易所放松上市监管审查而破坏证券市场原本正常博弈结构的平衡性及内部、外部监管机制的有效性，必须在制度层面设计一些既能确保发行监管与上市监管相互独立也能实现两者间相互制约的流程。比如，应该在程序上规定即使发行人已经获得证券交易所对其证券上市交易的批准函件，但在相关发行文件未获得证监会的注册登记之前，证券交易所的上市批准函件不具备法律效力，其效力处于待定状态，即发行监管中的注册登记成为上市监管审核批准的附生效条件的法律行为，使得发行监管不仅存在“未登记，无发行”的本源监管，而且还具备“无登记，不上市”的制约监督特征。此外，基于“分权制衡”监管理念的考虑，对于已经通过交易所上市批准且获得注册但未实际上市的证券，证券监管机构仍有权依据举报或调查结果暂停或撤销证券交易所的上市同意函件，即证券监管机关对证券交易所的同意上市决定享有最终的否决权。

四、结 论

归真堂事件的争议本质不仅仅在于商业组织成为公众公司的“道德”和“法律”标准之争，更为重要的是，它折射出了我国证券市场在发行监管制度上“以行政许可为发行条件、以政府决定为价值判断”之痼疾。有必要借助归真堂事件所引发的讨论，认真反思我国发行监管制度的改革时机和改革路径。

注：

1张蕾、王俊秀：《中医药协会回应‘活取熊胆’质疑》，《中国青年报》2012年2月17日第4版。

2“动物福利”的提出最早可以追溯到19世纪的英国。1822年，英国国会议员Richard Martin在议会倡议，基于人类的慈善仁慈之心，应当禁止虐待马牛羊。他参与创建了英国反虐待动物协会，这个协会不久被英国王室所认可，被授予“皇家”称号。到了20世纪，现代动物福利者遍布西方各地，动物福利的理念广为传播，其核心思想是动物福利就是保障动物免遭不必要的折磨和虐待，尽量减少动物的痛苦。

3参见苗慧：《70人上书反对归真堂上市》，《京华时报》2012年2月15日第B39版。

4《关于不再审批以熊胆粉和肌酸为原料生产的保健食品的通告》（卫法监发[2001]267号)。

5参见它基金：《致中国证券监督管理委员会的吁请函》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_7409ca760100x8hj.html，2012年4月1日访问。

6参见杨文浩：《归真堂事件：法律与人道别混为一谈》，《法制日报》2012年2月24日第7版。

7、8参见[美]罗斯科·庞德：《法律与道德》，陈林林译，中国政法大学出版社2003年版，第144页。

9[美]理查德·A·波斯纳：《道德和法律理论的疑问》，苏力译，中国政法大学出版社2001年版，第4页。

10 See Roscoe Pound,The Cause of Popular Dissatisfaction with the Administ ration of Justice,29 A.B.A.REP Assn,395,397-398(1906).

11《证券法》只是笼统地对证券公开发行的条件进行了要求，主要发行条件通过授权给中国证监会的方式进行设定。在《证券法》的授权下，中国证监会为拟在创业板上市的公司制订了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。该办法对申请首次公开发行股票的股份公司在主体资格、合法性、经营和业绩连续性、持续盈利能力、独立性、规范运营、主营业务、财务指标和募集资金投向等方面提出了具体要求，在现有IPO监管体制下，包括发行人和保荐人在内的全体中介机构都是围绕该办法所确定的监管指标进行IPO的申请。

12参见原林业部发布的《黑熊养殖利用技术管理暂行规定》。

13参见国家环境保护总局发布的《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》和国家环保总局办公厅发布的《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知》。

14虽然熊胆入药的做法引发对传统中药配方的质疑，质疑者对熊胆入药的效力也提出挑战，但毕竟这是一个存在已久的古老行业，其用途还是为了增加某些中药的效用，所以从这个角度来说，活取熊胆又是一个有益于人类福祉的活动。

15指非政府组织(NGO)上书中国证监会，请求在行政审核程序上不予核准归真堂的上市申请。

16《证券法》第10条规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”；第48条规定“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议”。

17如宁波立立电子股份有限公司（“立立电子”）、湖南胜景山河生物科技股份有限公司（“胜景山河”）都是在“过会”后被证监会叫停上市的公司。

18参见张全超：《对我国股票发行向注册制过渡的思考》，《金融经济》2008年第22期。

19比如，在对2009年至2011年证监会发审委所公布的有关否决发行人上市申请的决定进行梳理后，可以发现“持续盈利能力不确定”与“关联交易”、“同业竞争”、“财务作假”和“信息披露不充分”成为企业IPO申请被否的主要原因，至少在2011年IPO申请被否决的原因中以“持续盈利能力存疑居首”。参见汪凡：《2011年IPO被否真相：持续盈利能力和独立性是主因》，《经济》2012年第1-2期。

20王磊：《王小石事件再揭企业上市暗箱黑盖：抓一个证监会官员，动不了证券发审制》，《中国青年报》2004年11月18日第A7版。

21新华社通稿：《证监会：归真堂尚未进入初审》，《北京晨报》2012年3月5日第A05版。

22该话题是有关新一任中国证监会主席郭树清在上任之初于内部监管会议上所提出的一个问题的传闻。在这次内部监管会议上，履新不久的郭树清主席向与会的发审委委员和证监会发审部官员提出“IPO不审行不行”的问题，由此结合郭主席在其它场合关于放松管制的言论引起社会与舆论界热议。参见黄利明、陈旭、胡蓉萍：《郭树清发问：IPO不审行不行》，《经济观察报》2012年2月13日第A01版。

23通俗地讲，外部性是指外部主体或行为对某一经济行为进行干预时，其对经济行为产生的效益或成本。如果外部行为产生的效益高于当事人为此发生的交易成本，则产生正的外部性效应，如果效益低于交易成本，则为负的外部性效应。

24 See Joel Seligman,“The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System”,The Journal of Corporation Law,Volume 9(Fal l 1983),p9.

25 See John C.Cof fee,“Market Fai lure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure”,Virginia Law Review,Vol.70,No.4(May 1984),pp722-723.

26罗德滔：《证券及期货市场监管架构的选择》，载沈联涛主编：《香港证券市场的监管》，香港证券及期货监察委员会，2002年，第89页。