改革，从整治“三高”出发

文/林海

改革，从整治“三高”出发

文/林海

我国证券市场起步较晚，市场环境与境外成熟市场差异较大，受当时经济、社会和法制环境的局限，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。2004年以前，由于投资者和中介机构等市场主体尚不成熟，市场机制不完善，买方不能对卖方构成有效约束，出于保护投资者目的，证监会在法律许可的范围内主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定，证监会于2005年初推出了询价制度，采用发达市场通行的向合格机构投资者累计投标询价方式以确定新股发行价格。

时至2009年，新股发行体制出现了一系列问题。因此，在2009年5月22日的《改革意见》中，提出了四项近期改革措施：一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。三是对网上单个申购账户设定上限。四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。然而，《改革意见》发布之后近三年的时间内，除了一些零星的改革举措外，相关部门并未出台体制改革的细则或系统文件。直到2011年股市跳水、2012年初温家宝总理作出“深化新股发行制度市场化改革、促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心”的批示，这一议程才再度重启。

改革需要回应的四个问题

根据业界的分析，在前一轮改革之前的新股发行体制至少存在以下四个问题，需要改革予以回应。

一是过度包装。在现行核准制度下，拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无把握。为达到上市目的，往往对拟上市资产进行充分“包装”，调优财务数据，增大过会的概率。

二是利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。一级市场普遍存在着“承难销易”现象，因而发行人和承销商都希望能超额募资，使承销商获得高额承销费，使发行人和私募机构在新股上市后以高价套现。

三是定价畸高。新股发行价格的确定，采取向合格机构投资者累计投标询价方式。由于网下配售比例偏低，而且只有高于最终定价的询价机构才能获得网下配售资格，因而询价机构普遍存在“就高不就低”的心态。加上股票回拨机制及“绿鞋期权”等其他发行辅助机制尚不够成熟，新股发行定价过高，以至开盘即破发的情形屡屡出现，股民怨声载道。

四是权力寻租。上市的机会作为一种稀缺资源，一方面意味着“圈钱”的高额收益，另一方面意味着寻租的可能性。一些发行人和中介机构主动或被动地“积极公关”，以获取上市资格或谋求过会顺利。

因此，新股发行体制改革将需要从整治“三高”出发，对于发行流程与定价机制进行纠偏，从而提振二级市场的信心。从较深的层次看，新股发行体制改革将是一个长期的体制调整与试错过程的延续。曾任证监会主席助理的朱从玖这样表述：新股高定价或“新股热”是不正常现象，它将造成一、二级市场的严重失衡，使得A股市场成为原始股东掠夺投资者的游乐场。而要改变这一利益分配机制，则需要回过头来重新设计新股发行的询价和审核流程，将这个过程中的“油水”挤掉，才能真正还利于二级市场的投资者，提振二级市场信心，重塑股市作为资源配置沙盘的原始功能。而这，也将是对于2012年年初温总理“金融应服务实体经济”的精神以及2012年度全国证券期货监管工作会议政策的落实和回应。

名词解释：

①新股发行体制，是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格的发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者，即新股的配售。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。

②“三高”，是指高定价、高市盈率、高募集资金。

改革的重点：信息披露

《证券法》第十三条对于公开发行新股的要求是：“具备健全且运行良好的组织机构”，“具有持续盈利能力，财务状况良好”、“最近三年的会计文件无虚假记载”以及“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。所谓的其他条件，包括2006年证监会在IPO管理办法中对《证券法》规定的细化，以及六年来向保荐机构下发的书面和口头通知，实际形成了对于企业盈利能力和独立性方面的一整套规则体系。

但是，这套规则使得证监会长期经受着进退两难的困扰：如果继续对公司的持续盈利能力进行审查，当股价在上市之后“变脸”、“跳水”，购买了新股的股民在痛骂企业的同时，也会指责证监会审查不力，怎么将这样的“烂股”摆上货架。但是如果真的转向形式审查，又难以确保过会上市的新股质量会不会更让人不放心。是否应该继续为新股的股价及新上市公司的业绩“背书”，成为证监会难以决断的问题。

值得反思的是，对于持续盈利问题的过度关注，也可能恰恰适得其反。因为，持续盈利能力非常难以准确定义，除了法律制度的保障，还需要付出巨大的审核成本。此外，往往正是由于发行部和发审委拥有实质性判断的权力，发行人和保荐机构不愿意在招股书中主动披露风险。因此，在过去两年减少行政干预、淡化盈利能力指标、强化信息披露等措施的基础上，证监会启动了新的一轮新股发行体制改革，突出强调了信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，要求全过程、多角度提升信息披露质量。

《指导意见》强化了发行人的信息披露责任，拟进行新股发行的企业必须始终恪守诚实守信的行为准则。其基本义务和责任是为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件，要求或协助发行人编造虚假信息或隐瞒重要信息。

为了实现这一目标，证监会自去年4月以来对于中介机构提出了更高的监管要求。首先，要求保荐机构诚信尽责，对发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，督促发行人完整、客观地反映其基本情况和风险因素。其次，要求律师事务所履行核查和验证义务，完整、客观地反映发行人合法存续与合规经营的相关情况、问题与风险，对其所出具文件的真实性、准确性、充分性和完整性负责；第三，要求会计师事务所在执行审计业务时，严守执业准则和质量控制制度，确保风险评估等重要审计程序执行到位，保持合理的职业怀疑态度，保持对财务异常信息的敏感度，防范管理层舞弊、利润操纵等行为发生。第四，要求资产评估机构、资信评级机构等其他中介机构要按相关法律法规、行业执业准则的要求，严格履行职责，独立核查判断，出具专业意见。

改革的核心：合理定价

以信息披露为核心的改革方向，意味着审核机构将逐步淡化对盈利能力的判断。目前欧美主要发达国家新股发行制度多采取注册制，即证券监管机构对证券发行不做实质条件的限制，也不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，只是以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。这种制度市场化程度最高，股票价格完全由市场供求决定，风险也完全由投资者自主判断。因此，我国也同样面临着重新明确监管机构在发行体制中职能定位的问题，需要逐步将注意力由对盈利能力的实质审查转移至对发行流程和信息披露的形式审查上来。套用证监会副主席姚刚的话：“企业的业绩可以有好有坏，但是业绩必须是真实的。”

为了确保信息披露的持续和效力，监管层强化了对于发行人在公司治理结构及内控制度方面的信息披露要求。简而言之，拟上市公司不但需要在申请IPO前详细说明公司治理结构及运行情况，还需要在发行全过程及上市之后保持公司治理的透明与公开。如果在新股发行过程中，出现了财务造假、利润操纵、虚假披露等违法违规行为，将根据情节轻重，依法对公司法定代表人、财务负责人和相关人员、中介机构及其相关人员采取监管措施、立案调查、行政处罚等措施，涉嫌犯罪的依法移送司法机关追究其刑事责任。法律、法规已有明确规定的，依法从重处理。法律、法规规定尚不明确的，亦将进一步予以完善。

改革的关键举措：重塑新股发行定价机制

此次新股发行改革的初衷是“治理三高”。其中最为股民关注的，是新股发行价格偏高，上市之后往往走低的问题。新股如何合理定价，直接影响到一级市场与二级市场之间的平衡，关系到融资方与投资方之间的互利。定价的过程表面上是市场多方力量的博弈，实质上则是多重制衡与沟通机制发挥作用的结果。

根据研究，决定新股发行价格的因素有两方面：新股自身的因素与市场外界的因素。新股自身的质地是决定股价的核心要素。比如新股发行公司的基本面情况、行业属性、发展前景、治理结构、管理层信誉、个体经营风险、股权结构与股本规模大小等等。而市场的状况也应予以重视，比如市场已有行业板块公司的估值水平、上市阶段市场可能的运行态势、市场供求关系以及发行节奏、新股承销机构的综合能力等等。综合来看，确定新股发行价格的确是较为复杂且专业的。目前沪深股市的新股定价都通过向较为专业的机构投资者询价的方式来确定。

当前确定的询价制度是荷兰式的两步定价，即承销商会按照投标人报出的价格，从高到低排列，直到按照价格排序后的投标数量满足预定发行额为止。然后，中标价格是按照所有投标者的最低中标价格为准。而最后中标者进行申购的价格也按照这一最低价格进行申购。如此一来，机构投资者为了能中标，在竞价过程中难免有意提高报价，各个机构争相效仿，在这样的新股发行定价机制下，最后的报价往往脱离了公司的真实价格，造成了新股发行定价的虚高，以致公司一上市就让限售股股东有强烈的兑现动机，也给市场造成了很多泡沫。

因此，本轮改革的关键举措即在于重塑新股发行定价机制。《指导意见》规定了以下六个改革方向。

一是扩大询价对象范围。除了目前有关办法规定的七类机构外，主承销商可以自主推荐五至十名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

二是提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于公开发行股份的50%。网下中签率高于网上中签率的二至四倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过四倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

三是促进询价机构审慎定价。询价机构发现存在异常情形的，如与本次发行相关联的机构或个人存在不良诚信记录、发行人所在行业已经出现不利变化、发行人盈利水平与行业相比存在异常等，询价机构应进一步核实研判。

四是加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等，如实全面反映询价、定价过程。

五是引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考。中国证券业协会具体组织开展新股风险评析的相关工作。

六是敦促证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。为了进一步加强对机构投资者报价的监管，增加估值定价的透明度，相应的问责机制或奖惩机制亦不可或缺。比如，将询价与信用评价机制挂钩，对在询价过程中多次出现非理性报价和其他不当行为的机构降低信用评级，提高询价对象整体的报价质量。最终，落实法律责任到人，将缺乏合理性、不能自圆其说的报价以及低质量报价的责任落实到询价的相关个体。我们或许可以期待，这一系列的调整措施，将能够完善询价定价机制，让新股发行价回归其价值红线，才能真正理顺一级市场和二级市场的关系，从而优化投资融资环境，恢复股市的健康与活力。