下一个危机，绕不过去的坎

林松立

如果把张化桥先生的《影子银行内幕：下一个次贷危机的源头？》仅仅是当作一本财经读物，那么它非常值得花上一天的时间；但如果因书名的缘故，以为能有关于中国影子银行是否是下一次次贷危机的源头等等问题的深入探讨，那么将会比较失望。这本书的主要内容是记述作者在担任广州万穗小额贷款公司董事长期间的种种遭遇，以及对此背后深层次原因的思考，同时顺便探讨一下影子银行规模会否成为下一个危机的诱因。

张化桥早期作为一个国际投行的分析师，也许会有一些分析师常有的不良习惯；但后期他对问题的观察和思考则比较客观和严谨，能抓住问题的核心所在。加上他在业内良好的声誉和广泛的人脉，能多角度地接触到问题的真面目，而难能可贵的是他能客观地对待这些资讯，而不是依据自己的结论来攫取对自己有利的数据和样本。

对于投资者而言，这本书就像是，实际上也是一个长达三年的“调研报告”，当然我们不要忘记了它只是小贷公司的一个样本，虽然这个样本基本可以代表好的小贷公司。张化桥也承认这个行业里鱼龙混杂，但这不应该成为监管当局处处限制的理由。这个“调研报告”，受益于张化桥一贯的风格——敢言，基本上帮助我们认识了小贷公司行业的状况，这是本书的最大价值所在。

书中的不少观点，也许读者会觉得值得商榷，甚至是错误的。没关系。张化桥只是提出他的一种看法。

小贷难题为何无法解决？

虽然多年来社会各界呼吁，政府也一直努力出台各种政策来支持中小企业贷款，但中小企业贷款难，一直未有多大的改善。张化桥用他在小贷公司的三年多经历告诉我们根源在哪里：除了国家主席和总理，下面部门的任何一个人，包括银监会和人民银行都不愿意乐见这个问题的解决。很奇怪？不奇怪。对于具体执行人员来说，小企业是否能容易地贷到款，跟我有什么关系？比如银监会出台了多条监管措施，大部分条款都是限制小贷公司的发展：一个小贷公司必须有十个以上的股东，最大的股东持股比例不能高于20%；合格的股东还必须是当地居民，还要有收入证明和财富证明，真是匪夷所思；禁止小贷公司的贷款证券化；举债比例不得超过注册资本的50%。

所以这边十八届三中全会刚落幕，那边地方政府纷纷出台干预房地产业的各种措施。对于政策，要降低预期。就像张化桥对利率市场化的态度：我不相信！

资产价格波动

中国经济体过去几十年取得巨大成就，但也是以巨大的环境破坏为代价。考察中国经济的各个方面，几乎每一个方面都存在种种令人困惑、令人担忧，甚至令人恐惧的因素。比如过去的十几年，投资占GDP比重不断攀升，到2013年已经高达50%左右——依靠投资竟能持续增长如此多年，而又没有崩溃（不代表未来也能持续下去）；又比如居民实际收入增速远远落后于GDP增速。国家统计局最近公布的一篇报告称，2012年城镇居民人均可支配收入比1978年增长了71倍，年均增长7.4%，而GDP年均增速为9.8%。不要小看这小小的2.4%的差距。换算成倍数就是，2012年的GDP比1978年大约增长了140倍。还比如M2，中国M2竟然超过了100万亿元——不管怎么解释，肯定是不正常的。

这些数字，令许许多多国外经济学家深感纳闷。对于我们国内的投资者而言，绝大部分投资者不得不面对未来经济种种的不确定性，可能带来资产价格的剧烈变动。对于之前相对于自己的能力，有了一定财富积累的投资者，更应该十二分小心，以求能以最小代价迈过这个坎，甚至在波动中让自己的财富上一个台阶，犹如2005-2007年那一次资产价格的巨大变动。

国内投资者，财富分配无非就是房产、股票，以及存款和理财产品。外汇占比还非常低，但未来也许有一天，对外汇的需求将急剧上升以规避国内资产价格波动。2005-2007年居民财富结构相当简单，无非就是房产和存款，外加一点股票。然而三四年后，资产价格剧烈变动，尤其是占居民比重最高的房地产价格，变动非常剧烈。有幸拥有房地产的而不是现金资产的，财富急剧增加。而那些辛辛苦苦储蓄了一辈子的，以为现金和存款最为安全的，在这一轮资产价格大变动中，财富被有产阶级给“重组”了。

无需统计数据，每一个投资者都能从周边的朋友甚至自己身上，痛或快乐地感受到这一点。

影子银行是源头？

未来（中短期）呢？未来资产价格会不会剧烈波动？这源头或是银行不良贷款的爆发，抑或是张化桥书中所探讨的影子银行问题？中国的直接融资发展极其缓慢，企业融资几乎完全依靠间接融资，即银行贷款。间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使整个金融体系缺乏必要的弹性，会大幅度地放大金融风险和危机（中国百万亿元的M2中，有70万亿元是银行贷款，又是一个畸形的数字）。然后是由于银行资本金跟不上，而经济的稳定发展又需要融资，导致监管机构不得不睁一只眼闭一只眼地放任影子银行快速增长。书中引用了标普的一份研究报告，到2012年底，中国影子银行规模是22.9万亿元，大约是银行贷款的34%。

有人认为银行贷款如此之高，是未来经济动荡的诱发因素；有人认为影子银行规模太大是诱发因素。张化桥认为，更可能是后者，但他并不认为影子银行目前的规模就会立即威胁到国家的银行体系。主要原因是：一是尽管规模增长迅猛，但规模仍比其他国家小得多；二是银行还是可以在所销售的理财产品赔钱时置身事外；三是中国影子银行的信贷中有超过一半的信用比银行的贷款要好。

张化桥认为影子银行只是中国银行体系的一个症状，而不是病根。病根在哪里？张化桥认为是金融管制和随之而来的巨大隐性成本。未来十年，中国经济和银行业所面临的主要挑战是如何放松金融管制，同时又不至于引起混乱。在过去的26年间，信贷高增长造成中国经济大部分繁荣假象，企业债务的增长速度远远高于实体经济本身的增长速度。央行只是表面上实行稳健的货币政策，实际上却无所作为，任由信贷和通胀横行。如果这种情况继续持续，危机最终可能通过以下形式爆发：社会动荡；房地产泡沫破裂；国内经济衰退，正好赶上全球经济增速放缓。

另外一些投资者认为，持续不断增长的银行贷款，将是未来风险的触发因素。他们认为70多万亿元的银行贷款还在持续快速增加中，其中最不稳定的是房地产开发商贷款和地方政府贷款，二者目前能维持而不显现风险的一个根本原因是房地产价格依然在稳步攀升。但是，一旦房价快速跌落呢？这个结局想一想都令人毛骨悚然。GMO年初出了一份白皮书，标题就是“为何中国信贷系统看上去很脆弱？”

麻烦的是，中国的案例，史无前例——我们根本找不到欧美日可以借鉴的例子——毕竟体制完全不一样。

在所有这些问题当中，中国会不会发生类似次贷危机的经济动荡，是投资者最为关心的，其实银行股的估值争议如此之大，也是这个问题之争。

时刻准备着

作为投资者，明智的做法并非要去预测中国什么时候将会遭遇经济危机。我们要做的，就是像塔勒布所忠告的那样：为可能到来的资产价格大波动做好准备，即使没有能力从中获取巨额回报，也要尽量避免自己财富受损。《投资最重要的事》的作者霍华德在序言中说他半个多世纪的投资，经历美国种种如石油禁运、大通胀以及“9.11”和金融危机等等的动荡，理性投资者没有理由认为未来的经济也会遵循之前的平稳增长而不发生大动荡。而中国经济存在种种结构性因素，未来动荡的概率尤其高。

最近有媒体报道称“房企拖欠土地增值税3.8万亿元”，倒给投资者提了一个醒：2012年房企收入是6.4万亿元，而政府通过房产税、营业税、土地增值税以及土地收入，获得了总共3.9万亿元的收入，占了销售总额的64%。房地产业牵涉面太广了，房地产业要是低迷的话，连政府都举步维艰。

我们没有能力预测发生的时点，更无法预测它将以何种形式爆发，但一旦爆发时，我们可以做好准备。充分的准备才有可能迈过这个坎。这是绕不过去的一个坎。下一轮又会怎么样？谁又能排除不远的将来，中国经济剧烈波动，导致资产价格结构性改变？

别小看中国经济剧烈波动带给我们的机会。在这一波凌厉的房地产价格上涨中，在北京多拥有一套房子，就是五六百万元，甚至上千万元；而如果拥有三四套，就差不多财务自由了。