黑色星期一与黑天鹅

约翰·博格尔/文 石伟/译

1987年10月19日，道琼斯工业平均指数在短短一天内从2246点跌至1738点，市值蒸发25%；而1929年10月29日的“黑色星期四”股指跌幅也不过13%，而那一次紧接而至的是经济大萧条。

1987年，从8月末的高点至黑色星期一，美国股市共蒸发1万亿美元；此前一年左右道琼斯指数跌幅也是动辄百点。即使身经百战的人士，也只能用“股市什么都可能发生”来解释这一切。

的确，股市什么都可能发生。股票市场本质的变化以及投资者结构的明显改变使得市场出现“意外”震荡的可能性大大增加，而这样的趋势愈演愈烈。2007年下半年，美国股市发生了15次剧烈震荡，9次上涨，6次暴跌。20世纪五六十年代，美国股市每个交易日振幅达2%的情况很少，发生剧烈震荡的几率更是接近于零。

那么，金融市场的发生几率究竟有什么意义呢？一个事件没有发生过，并不表示将来也不会发生，这就是著名的“黑天鹅理论”。我们见到的都是白天鹅，但不代表没有黑天鹅的存在。纳西姆·塔勒布在最新著作《黑天鹅：小概率事件的影响》中的观点得到很多分析师的共鸣。黑天鹅往往具备三个特点：超出预期、极端影响以及回推可测性。惯性思维告诉我们，如果一件事情之前没有发生过，那么将来发生的几率很小，而“黑天鹅”事例则表明事实可能恰恰相反。

“黑色星期一”与“黑天鹅”具有很大的相似性：发生几率都很小，一旦发生产生的影响很大，发生过后人们会倒推其发生几率。“黑色星期四”伴随着大萧条，甚至在某种程度上成为其先兆；而“黑色星期一”又一次与大家的直觉相反，引发的却是一次史上最大的牛市。

“黑天鹅理论”认为，金融市场参与者预期不会发生的事情存在着发生的可能性，也就是说未来不是历史的简单重复。然而，尽管近期股票和债券市场出现了很大的波动，大多数投资者依然自信满满地按照过往的经验预测未来。

诚然，只有时间可以证明未来的金融市场是否潜伏着“黑天鹅”。不可否认，股票市场存在很多随意性，因此我们必须时刻认识到“黑天鹅”的存在。与其盲目遵从历史回报率，不如寻找与我们预期不符的证据，从而锁定“黑天鹅”。

黑天鹅在哪里呢？它不仅存在于金融市场，而且向我们揭示了知识的本质。2002年，《纽约人》杂志将黑天鹅逻辑描述为：无论白天鹅的数目有多么巨大，区区一只黑天鹅就可以告诉我们不是所有的天鹅都是白色的。科学并不是以事实证明我们的观察是正确的，而是在数据的基础上，发挥想像力，最后以相反的事实否定之前的理论。

那么，我们自己的投资理念是否符合“黑天鹅”理论，我们是否应该主动寻找相反的证据否定之前的预期。

奈特：严格区分“风险”与“不确定性”

金融市场理论在提出时很少以证伪为目的，很多人都在讨论预测和概率，但“概率”运用到金融市场时却是一个相当容易引起误解的概念；同样，“风险”远不如“不确定性”更为恰当。芝加哥大学已故经济学家弗兰克·奈特在其巨著《风险、不确定性和利润》中首次对“风险”与“不确定性”进行了区分，他写道：“必须认识到‘不确定性与‘风险相去甚远，人们尚未对此进行合理的区分。日常用语和经济学探讨中，对‘风险一词的使用不够严谨，其实该词涵盖了两类截然不同的概念。”

在奈特看来，风险是指可测的数量，其概率和分布是已知的；不确定性是不可测的，因此不存在概率。

奈特说：“在一个不断变化的、充满不确定因素的世界，我们对未来的了解比较肤浅，但生活的问题往往起因于我们的孤陋寡闻，在商业活动和其他领域尤其如此。我们根据自己的见解而行事，观点的依据或多或少，价值或大或小。我们既非一无所知，亦非无所不知，而是一知半解。若要了解经济制度的运行，我们必须考察不确定性的意义和价值。”

曼德尔布罗特：风险、风暴和回报

离散几何学的创始人、数学教授曼德尔布罗特运用乘方法则对道琼斯指数的每日变动进行了分析，结果表明，自1915年以来，道琼斯指数日变化的标准误差是0.89%，也就是说，2/3的指数变动都在日变化幅度0.74%上下0.89个百分点之内。但是，标准误差高达3或4的情形也频繁出现，超过10的情形偶尔发生。只有在众所周知的“黑色星期一”，美国股市的标准误差才高达20，相反情形出现的几率是其10到50次方倍。

离散几何和乘方法则的适用范围并不广泛，但离散在其他领域出现的频率却令人吃惊，一个经典例子是美国的人均财富数量，这一数值与正态分布高度吻合，直至出现非常高的数字。整个样本呈现离散模式，例如将一个年收入两亿美元的对冲基金经理加入到年均收入5万美元的100人小组中，则他们的人均收入会剧增至200多万美元。

因此，将过去市场反复出现的模式看成正态分布，或者依靠曼德尔布罗特模拟图（将股市历史回报率分为100多万种排列和组合）研究股市的概率，所有这一切都是徒劳无益的，股市历史上类似正态曲线的收益率分布曲线并不能用于预测未来。

事实上，股市偶尔出现的交易日内极端异动使得那些每日在正常范围内的波动显得平淡无奇。例如，自1950年以来，标普500指数从17点左右上涨至1470点，但如果我们把标普500指数14588个交易日中日涨幅最高的40个交易日剔除，标普500指数仅上涨至288点。相反，如果我们剔除掉跌幅居前的40个交易日，标普500指数将达11550点水平。屈指可数的几个交易日就会对结果产生翻天覆地的影响，从中我们不难发现频频出入市场的危险及长线持股的价值所在。

凯恩斯的智慧

虽然股票市场的回报不稳定、不可预期，但无论是从现在还是历史的角度，作为股票市场基础的上市企业回报却不是这样。换种说法，投资者比投资更不稳定。经济实体的发展决定了企业的长期回报，在商业概念中黑天鹅是不太可能存在的。但情绪与感觉，如金融市场参与者的希望、贪婪和恐惧，决定了市场的短期回报，这些感情因素放大或缩小了经济实体的核心，在这样的市场环境中，黑天鹅随时可能出现。

早在70多年前，伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）就认识到了股票市场理性与非理性行为的显著差异。在伟大著作《就业、利息和货币通论》（1936）中，凯恩斯关注了两种拉动股市的力量，他把第一种叫做投资，即在“预期到一种资产生命期中可能有收益”的基础上做出理性的决策；第二种叫做投机，即在“预期市场心理”的基础上做出非理性的决策。

凯恩斯观察到：在世界上最大的投资市场，如纽约，投机的影响是巨大的。很少有美国人是“为了收入”而投资，而是为了资本升值。对此只有一种解释，就是美国人寄希望于估值的传统基础发生有利的转变，也就是说，美国人都是投机者。

凯恩斯对于过度投机的观察是基于个人投资者是市场主力的假设，他们并不关心企业的经营情况和估值，这样就导致了过度甚至是离奇的短期市场波动，这些波动都是基于短暂、不重要的事件。凯恩斯认为，投资收益的短期波动可以导致毫无理由的乐观和悲观情绪，成就了黑天鹅出现的肥沃土壤。

虽然专业机构之间的竞争能够改变人们无知的幻想，但凯恩斯指出，专业投资者的热情和技能会很大程度上用于预测普通大众在市场中的行为，他因此将市场描述成“一群充满智慧的人们为预测几个月的价值而展开的斗争，而非一项长期投资的潜在收益。”

有意思的是，凯恩斯非常清楚预测股票回报的荒谬性。“在预期形成中，把太多的注意力放在那些非常不确定的因素上很愚蠢。”他补充道，“非常不确定和非常不可能不是一回事。”凯恩斯并没有对影响股票回报的投资和投机行为之间的关系进行量化，但我认为有必要进行量化。

量化凯恩斯的差异

20世纪80年代，基于自身的经验以及对于金融市场的研究，我开始衡量被凯恩斯定义为“投资”（“经济”）以及“投机”（“情绪”）的概念。经济表现为投资回报，就是先期的股票红利收益和随后的每年利润增长率；情绪被我定义为投机回报，就是投资者愿意为公司收益承受的股票价格变动。本质上，这些回报是来源于投资者对于公司未来的利润给予的估值和折扣率的变动。通过简单加总投机回报和投资回报，就可以得出股市的总回报。

事实证明，股票的投资回报很大程度上取决于理性预期的运用。先期的红利收益是一种很重要但被低估的股票收益决定因素，虽然不是非常确定，但现实的利润增长率相对稳定，并与美国GDP的增长率大体一致。对于长期投资来说是没有黑天鹅的。即使是在大萧条时期，企业利润大幅下滑，但置信率为95%时也只有两个标准差的不一致。

事实证明，投机回报是很随机的。几十年来，它总是在正负5个标准差之间徘徊。不过，长期来看，即使是投机回报也不存在黑天鹅。事实上，当P/E值处于历史低点时（如低于10倍），很可能会随着时间增长而上升；当很高时（如20倍），很可能会下降。虽然未来从来就不存在任何确定性，所谓的可能性也常常不正确，但几十年的实践证明，运用合理的预期来综合分析投资回报和投机回报是一种明智而有效的方法，且可以用来预期股票投资的总收益。

重要的是，长期来看，投资的“经济”决定了总的回报。伴随着短暂“情绪”的投资也就是投机，虽然短期内很重要，但是最终是毫无意义的。例如，过去一个世纪里，在美国股票平均9.6%的年回报中，有9.5个百分点来自于投资收益（4.5个百分点的平均红利收益和5个百分点的平均年利润增长率），而只有0.1个百分点来自于投机收益，后者是由不同时期不可避免的P/E增长而产生的。虽然历史上股市曾经出现过黑天鹅，但是对于美国企业的投资者来说，进行长线投资是一个非常成功的策略。

明斯基：完善框架

我曾想将上述简单想法作为理解股市回报率的思考框架，但未能考虑金融市场上的投机行为（情感）可能在多大程度上影响企业经济（价值投资）的变化。

海曼·明斯基毕生都在研究“金融不稳定假说”，他于1976年指出，金融和经济的本质联系在于：“金融体系的兴衰更替是制造经济周期的过程中不可或缺的一部分，现行的金融结构便是资本主义经济行为的核心决定因素，金融市场不仅对企业领袖和个人投资者追逐利润的需求产生反应，而且也是金融企业唯利是图的企业家精神作用的结果。发展、变革、熊彼得企业家精神所在之地，在银行业和金融业最为明显。很明显，追逐利润是革新的最主要驱动因素。”

早在复杂的金融产品席卷市场之前，明斯基就曾评论道，金融系统最倾向于创新。他注意到了金融发展和工业发展之间的共生关系，表示：“金融创新在活跃经济中发挥了至关重要的作用。”当20世纪80年代机构投资者成为美国最大的储蓄所后，他们开始对金融市场和商业企业的行为产生重要影响。

资本市场结构的变革翻天覆地。半个世纪前，散户占美国股票投资的92%，机构仅占8%；如今散户占26%，机构74%。在此背景下，基金经理（短期资本经营者）的宗旨便是使客户投资的价值最大化，而衡量业绩的周期已经缩短至一年、甚至一个季度。

随着机构经理越来越倾向于投机而非投资，企业管理层也越来越追求短期利润和股市对公司的估值。机构投资者的作用与日俱增，导致金融体制不断推陈出新，孕育出一大批乐于购买证券化贷款、结构化金融产品以及其他五花八门金融创新产品的买家，正是这些极其复杂的产品的风险如今在动摇着我们的金融市场。

明斯基的核心观点是不应该将注重投机的金融经济和关注投资的生产经济完全区分开来考虑。与凯恩斯一样，他预计投机将会战胜投资并占据上风，这正是他所担心的。明斯基和凯恩斯是否一语成谶了呢？最近的历史似乎证实了他们的担忧：市场上狂热的投机行为使我们的经济体迷雾重重。

事实上，我对经济体变化的观点与明斯基类似。过去两个世纪中，美国从农业经济转变为制造业经济、服务经济以及如今在全球范围内占主导地位的金融经济。我认为，美国正在转变为一个所有企业并不进行生产的国家，仅仅交易纸张，彼此之间来回调换股票和债券，并因此向金融赌场支付不菲的费用。

而且，机构所创造的日益复杂的金融衍生品包含了巨大的、深不可测的风险和不确定因素，极大地增加了中介成本。这些成本始于华尔街的投资银行家、券商，而共同基金、对冲基金、养老金经理、金融顾问和金融系统的其他参与者紧随其后，导致成本飙升，令人望而却步。市场参与者产生的年总成本预计从1988年的25亿美元飙升至2007年的5280亿美元，增幅超过20倍。理论上讲，一国金融经济所产生的成本必须从生产企业所创造的价值中扣除。

我们可以从以下几个方面来衡量金融经济相对于生产经济的主导地位。1975年股市总市值为8000亿美元，占美国每年生产的商品和服务总数（GDP）的50%；但是，1975年到2007年间，GDP增长8倍，股市市值增加接近20倍。如今，美国股市总市值为15.7万亿美元，将近是其13万亿美元GDP的120%。

事实远不止于此。仅对美国股市市值和GDP进行比较严重低估了投机的兴起，因为金融创新产品本身便已经超过市值。1957年，标普500指数成份股的市值为2200亿美元，根本不存在标普500指数期货和期权。截至1982年，标普500指数成份股的市值急剧升至1.2万亿美元，当时刚刚创立的标普500指数期货和期权总价值为4380亿美元，大约为指数市值的1/3。截至2006年底，标普500指数的市值为12万亿美元，但是指数期货和期权合约价值已飙升至20万亿美元，几乎是现货市场的两倍。加总之后，股市参与者在标普500指数中共有32万亿美元的利益关系，高达GDP的250%。

另外一个明显的证据是全球范围内各类金融交易量剧增，而且后果无从得知。全球GDP大约为60万亿美元，而全球金融衍生品的名义总价值据称已达600万亿美元，足足是全世界生产的产品和服务价值的10倍。这些衍生品中风险最大的是信用违约互换，单单这一类型产品的价值已达45万亿美元，在过去三年中增长9倍，速度之快令人震惊。相比较，信用违约互换的规模是美国国债的5倍、GDP的3倍。

如果说明斯基的梦魇并未完全应验，但毫无疑问，美国金融系统投机的总价值已经主导了国家的生产经济。凯恩斯70年前的警告似乎有先见之明：“当投资成为投机漩涡中的泡沫时，问题就变得严重了……当一国的资本成为赌场行为的副产品时，资本市场的那一套可能就行不通了。”

风险和风暴两重奏

随着金融交易成交量的大幅飙升，其复杂性也变得令人麻木。最新的一个例子当然是住房抵押贷款债务凭证，它代表了各类资产证券化发展的长期趋势。一旦住房抵押债务凭证被吸纳当地居民存款的社区银行大量持有，出借人将贷款汇集到华尔街，使其转化成原始抵押贷款出借人无以重见的“一揽子产品”。

由于华尔街迫切需要在新产品中有一些卖点，这些CDO已变得越来越复杂，而其中的风险也变得越来越隐蔽。在数百个已完全脱离了次级抵押贷款的CDO上，美国证券交易委员会注册的评级机构已加盖了可投资评级的大印。据我了解，这些机构一般会对每个评级收取大约40万美元。

次级抵押贷款质量可能被评为B级、C级，甚至D级，但通过CDO的转换，75%的债券被评为AAA级，其余的15%至少被评为A级，5%被评为BBB级，仅有剩余的5%被评为B级。人们也许认为把这种从低质量到高质量的奇妙转化说成是古老的炼金术在当今时代的重现，但是这种金融炼金术代表了同样的虚假承诺和幻想。

2007年初，当抵押贷款的违约率迅速飙升时，引发了一系列的金融危机。

考虑到现代金融系统的性质，很少有投行巨头会停止抵押债券业务，而特立独行、拒不开展此项业务的投行更少。在过去五年，美国发行的包括优惠抵押贷款和次级抵押贷款共计两万亿美元，预计给华尔街投行银行家、经纪人、评级机构和律师带来约800亿美元的收入，银行唯一不能抗拒的就是诱惑，即使是规模最大、最理智的公司也会在盛宴中狂欢陶醉。银行业巨头、花旗集团的前任主席查尔斯·普林斯曾这样描述这种情景：“只要音乐还在播放，你就要起身跳舞，我们也仍然在跳舞。”

截至2007年底，花旗集团的CDO（以及质量在不断恶化的其他贷款）冲销价值达到惊人的221亿美元；美林CDO冲销价值更是高达241亿美元、UBS为184亿美元，HSBC也已冲销107亿美元。在经历了长期低利率、低信贷获取门槛环境以及空有冲天自信却无实质抵押的借款人阶段，人们开始付出代价，而美国经济还要面临许多其他风险。

高风险、低风险溢价？

如果系统性风险不断上升，为何美国市场的股票风险溢价会比历史平均水平的一半还低呢？一方面，目前预计的股票风险溢价仅有2%，比近一个世纪以来5%的平均值低60%。这样的价差假定：（1）按照目前可投资级债券的收益率计算，债券在未来10年的年收益率必须达到5%；（2）根据当前2%的股息率、6%的预期名义收益增长率和未来10年较低的PE值，股票的年收益率需达到7%。另一方面，风险在债券市场已经被重新定价，美国高收益率债券和中期国库券之间的利差从2003年的10%跌到了2007年年中的3%。

我们似乎忽略了前美联储主席格林斯潘2005年发出的警告，“历史总是对过长时期的低风险溢价充满敌意。”如果金融服务领域的参与者忘记了历史，那么就会出现另一个金融不确定性引发的潜在黑天鹅事件。

金融领域的风险并非投资者面临的唯一风险。美国社会存在着一些巨大却未被识别的风险，如政府在社会保障和医保方面的资金投入、美国联邦预算的巨大赤字、伊拉克及阿富汗战争的大笔支出、恐怖主义、全球变暖的威胁及应对成本、日益加剧的全球竞争、贸易赤字和美元贬值。

其他风险本质上更为微妙：金钱和利益主导的政治制度；国会和行政官员似乎只注重短期利益；贫富悬殊（最富的1%的人占有总财富的1/3，而纽约20%的人年收入不足8300美元）；全社会认为金钱胜于成就、权力高于品质、短暂美过永远的价值观；只有少数领袖愿意带领我们挑战传统智慧、明辨是非、崇仰高尚、高呼真理。

不管怎样，一些意料之外的事情一定会发生。这些事情会造成极大的冲击，而一旦发生，我们会很快编造理由来解释该事件为何仍在情理之中，这种事件一旦发生就会是又一个黑天鹅。

作者为博格尔金融市场研究中心创始人