假如香港加息

王幸平

美国量化宽松政策的退出，可谓牵连甚广。在香港，相当一部分人对楼市持“悲观”看法。著名投行巴克莱、瑞银和美银美林预测房地产价格到2015年底将下滑30%乃至更多。

目前香港楼价超过1997年高位近40%，一旦美国QE退市并加息，香港的楼价是否难逃一跌？

香港财经事务及库务局局长陈家强近期也在不同场合中反复告诫市民：香港楼市的风险很大，因楼价直接受到利率环境的左右。只要美国进入加息周期，香港必追随美国加息。理论上，香港楼价不得不跌。

QE退出？

当前，美联储是世界银行体系中的“央行的央行”；美元在全球货币流通体系中占70%左右，因此，美联储的货币政策对世界范围的资金流动具有标杆式的主导作用。从历史上看，以全球经济一体化为特征的上世纪80年代为例，由美联储货币政策的变动导致了全球货币资金的逆向流动，曾造成新兴市场国家严重的经济大动荡。

上世纪80年代初，美联储为对抗滞胀，曾将联邦基金利率上调接近20%，由此导致1982年爆发了拉美国家的债务危机。10年后的80年代末，美联储的联邦基金利率再次攀升至10%的高位，直接引爆韩国和中国台湾地区房地产和股票市场泡沫的破灭。随后美联储在1990年至1993年下调联邦基金利率，又转而收紧货币政策，此举触发了1994年墨西哥比索危机。沿着那一轮美联储加息的步伐，日元跟随美元利率攀升，引发套息交易的国际资本紧急收缩，推动了1997年亚洲金融危机爆发、1998年俄罗斯危机延续和1999年的巴西金融危机登场，以及2001年的阿根廷短期利率飙升并酿成货币危机。

眼下的这轮美联储利率低位始于2008年的金融风暴，距今已整整5年，美国经济复苏的迹象日趋明显，2013年6月19日，美联储主席伯南克在议息会后关于提前退出QE的表态引发市场全球资本市场做出剧烈反应。6月20日，日经225指数应声下跌1.74%。美元指数则一路上行，在短短16个交易日内，由 80.67升到84.6，上升幅度达到4.9%。黄金价格则在8个交易日内由1367.10美元/盎司跌至1200美元/盎司，跌幅达12%。而韩元、新台币等新兴经济货币贬值压力上升，较突出的是印度卢比兑美元下跌至63.2的历史新低、印尼盾暴跌至4年新低。

似乎中国的情况是个例外：人民币汇率并未随之大幅波动，反而是第三季度的资本顺差、贸易顺差持续上升。据中国国家外汇管理局公告，2013年前三季度，中国国际收支经常项目顺差1382亿美元，资本和金融项目顺差1624亿美元，国际储备资产增加3006亿美元达3.7万亿美元。

香港地区的情况亦较为特殊，港币美元挂钩，货币政策追随美联储无出左右。但香港经济与内地经济的关联度却日益紧密。从数据看，香港经济摆脱了与新兴市场同步波动的现象。例如GDP从2013年第一季的2.9%增长至第二季的3.3%，外贸总值持续上升，消费物价在4.55%左右，失业率仅在3.3%徘徊。

九七重现？

回到本文开头的问题，银行加息后，香港楼市会重蹈1997年楼市泡沫破裂、楼宇按揭业务出现负资产个案的概率大幅上升的覆辙吗？

迅速下滑的房价与高比例按揭是产生负资产的两个前提。其中，资金离场导致楼价下跌是起决定性作用的。

先看经济环境的基本面。今时今日， 与1997年那种金融风暴的条件不可同日而语。例如东亚诸国的外汇储备已上新台阶，相比16年前那种货币错配、短借长贷的困局大为改观，如今亚洲的外债水平很低，“东盟10+3”不断追加《清迈倡议》中的危机应急基金。即便有个别国家的风险也很难全部转嫁于整个区域经济，美国QE退出的流动性回流当不会引发“骨牌效应”。

而中国在这10年间迅速崛起，经济年均增长率10%左右，外汇储备雄踞世界第一，香港背靠内地——这座靠山的外汇根基比较厚实。

回过头来看，当年的香港是欧美国际游资北望神州的终点，因为中国内地实施外汇管制。因此，中港两地资金只能是非常有限的沟通，国际游资冲击的末端限于香港而止步，于是资金滥觞之余推动了楼市、股市的非理性繁荣。此刻倘若遇上国际资本大进后大出的推波助澜，资金流枯竭，楼市泡沫极易破裂。

但今天，香港金融市场已经成为了一个国际游资的中转站，内地逐渐放松了外汇管制，贸易项下的资金进出完全放开，很多资金可以假贸易之道便捷进出。例如2013年11月份中国贸易顺差达2089亿元人民币，创近5年最高，国家外汇管理局顿悟境外融资机构借“贸易形式”挟大量的热钱流入，于12月8日发布《关于完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知》以克之；更重要的是近年来人民币的跨境贸易结算的推行，为中港两地的资金融通提供了极大的便利。可以预见，当香港的国际游资回流美国时，中国大陆雄厚的资金——外汇及人民币完全可以迅速补位——不仅个人、民企、国企的外币（美元港币）掉头南下，天量的人民币资金更是可以借机涌入，填补缺口——这正是问题的关键所在：由于香港实行港元盯住美元的联系汇率制度，香港的利率实际上由美国设定，而香港的需求很大程度上则受中国内地控制。

香港实力

退一步说，应对楼价下跌、遏制负资产蔓延，香港经济结构本身的状况亦有充裕的应付条件，除了稳健的银行体系和近年来大幅提高的外汇储备基金外，还有如下三个有利条件。

首先，资料显示，自2010年以来，为控制房价上涨，香港政府对于房地产交易征收了各种额外交易税，并收紧了按揭贷款。2012年10月，香港政府决定对非香港居民以及公司购买住宅征收15%的额外税。2013年2月，香港政府将超过200万港元的房地产交易印花税征收比例提高1倍至8.5%。

据查证，2012年度楼宇买卖清淡。2013年一季度成交的楼宇总数大幅下降为-8.8% ，仅录得5114宗，尽管显示楼价尚未明显回落，但近年高位接盘者寥寥。此乃港府行政推手干预市场之奇效。故倘若未来楼价急坠，负资产增多，有效的补救办法当是收回“辣招”，引外水补救。据香港的统计，2011年四季度，中国内地购房客占香港住宅销售额的比例达到四分之一，为历史最高水平。但这一比例在2013年一季度降至8%。

其次，据香港金管局的统计数据，2013年中，香港银行对内地的放款余额为28670亿港元。这是中港两地企业在近年来人民币升值的背景下选择回避风险的“资产人民币化、负债美元港币化”之表现。如果未来的数年间人民币停止升值，诚如中国国家外汇管理局局长易纲近期所言，人民币已接近均衡汇率，升无可升。此刻，香港又追随美国加息，那么，外部经济条件发生变化，中港企业将选择在均衡汇率下摆布货币资产，甚至矫枉过正去实施“资产美元港币化、负债人民币化”，那么，势必引发香港银行的北上资金约3万亿的港元大幅回流，补充香港金融市场里欧美资金回撤美国之空缺。

最后，据中国国家外汇管理局公布的非居民人民币存款数据显示，2013年第三季度末，在中国内地银行存放的非居民人民币存款余额12093.87亿元。据测算，其中源自香港地区的人民币存款约占90%以上。这些存放在内地的香港居民存款是为了谋求港币与人民币之间的汇差、利率的套息而来。假如（停止升值与美国加息的）外部形势发生逆转，这笔巨额的个人存款回流香港，变现为港币，也是维持香港楼价的重要力量。毕竟在目下，香港居民的资产摆布方式较为单一，以“户头”（存款）加“砖头”（房产）为主要特征。

俗话说，世上无两片相同的树叶；人不可能重涉两条相同的河流。假如来年香港银行追随美联储降息，是否就如“Yesterday once more”？难忘的1997再现香港？这是一个巨大的问号。