基于股东特质的机构投资者与自由现金流量的监管问题

（四川大学工商管理学院 四川成都610064）

一、股东特质理论简述

特质，是指用来描述个人人格特点的描述词，一般作为区别事物之间明显差异的词汇。股东特质，则主要反映由于投资金额、所占份额、投资目的、投资理念与投资策略、投资主体的不同，而形成的不同股东特征，从而体现他们在财务行为上的差异。干胜道（2011）在所有者财务理论的基础上，首次提出了股东特质范畴，并将股东特质与企业财务行为相联系，对企业薪酬、企业社会责任、盈余管理、收益分配、上市公司扭亏、财务监督以及企业并购等财务行为进行了深入全面的研究，对学术界研究股东行为，探索公司法人治理问题等有深远的影响。

从我国上市公司的股东构成来看，主要包括国有控股股东、国有法人股、社会法人股和社会公众股。根据我国上市公司诞生的特定背景和制度环境，国有控股股东和国有法人股存在“一股独大"现象，社会法人股主要由以公司名义，专职以投资证券来获取收益的公司法人组成，即银行和保险公司、养老基金、共同基金等金融性机构，也就是机构投资者。社会公众股一般指持有上市公司流通股份的社会个人投资者。基于各股东投资的规模、运作模式、投资资金来源等不同，各股东呈现出不同投资偏好，那么各股东在参与公司治理时，对自由现金流量的对待方式也不尽相同。

二、不同股东主体对自由现金流量的作用

1986年，詹森在《美国经济评论》上发表的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中，正式提出了自由现金流量（FCF），即企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。这一概念的提出，引起了学术界对自由现金流量的关注和深入的研究。近年来，学术界紧紧围绕“自由现金流量”的概念、计算内容、代理成本、分配，以及它对公司业绩考察、高管薪酬激励机制、并购等方面的意义，进行了全面、系统的学术讨论和研究。

自由现金流量，可理解为“可支配自由的现金流量”，但自身内在存在有限性。这种有限性来自于企业管理层、控股股东（大股东）、机构投资者、中小股东、债权人，较为集中的焦点在于自由现金流量的支配。从现有的学术界研究内容来看，主要反映在企业管理层（企业经营者）与股东、控股股东（大股东）与机构投资者和中小股东在自由现金流量问题上的冲突。股权结构对于公司治理有着非常重要的影响。各股东在公司治理结构中的不同地位影响着他们对企业自由现金流量的作用。

（一）控股股东（大股东）与自由现金流量

一般来说，股权越集中，股东在股东大会上越具有发言权和投票权，对公司管理层监督越有力，同样在自由现金流量上的支配问题作用也不变。国 外 Faulkender （2002）、Guney 等（2003）、Jani 等 （2004）、Paw lina&Renneboog（2005）的研究表明，股权越集中，公司持有现金水平越低，大股东能对公司管理者进行有效的监督。与之 相 对 的 ，Ozkan&Ozkan（2002）、Zhan（2005）的研究说明，大股东控制的公司现金持有水平越多，对公司价值的负面影响越大。当然，对于资本市场比较发达，股东保护制度较为健全的国家，股权分散的环境中也能对公司管理层起着强有力的监督作用。由于我国上市公司主要由国有企业通过股份制改造后上市而来，形成了上市公司、国有控股股东和政府之间的特殊关系。长期以来，国有股“一股独大”的股权结构导致上市公司主体的虚置和政治上的依附，使得上市公司在国有股东的控制下，控股股东采取种种非正常手段掏空和占有上市公司自由现金流量，甚至侵占公司生产经营资金，严重损害中小股东利益。陈平平（2011）认为自由现金流量是掏空的现实条件之一，投资者保护不力、证券监管不到位、公司治理存在缺陷会助长大股东掏空行为。

（二）中小股东与自由现金流量

由于中小股东在股权结构中的弱势地位，以及中小股东持股比例较低，缺乏信息收集和分析的能力，参与企业自由现金流量监管成本较高，中小股东往往缺乏积极性，因此，中小股东在自由现金流量问题上倾向于 “搭便车”。中小股东“搭便车”行为在某种程度上给公司管理层和控股股东侵占自由现金流量提供了便利。股权结构和股权组成股东主体的差异性，导致了对自由现金流量作用的不同。可以看出，机构投资者在企业自由现金流量的监管上更倾向于保护中小股东利益，同时机构投资者基于自身专业能力和信息采集处理的优势，对自由现金流量的监管和各股东之间利益制衡发挥着积极的作用。

（三）机构投资者对自由现金流量的积极监管作用

机构投资者的超常规发展，使得我国机构投资者逐步成为资本市场上重要投资者。机构投资者队伍不断壮大，已形成以证券投资基金为主，保险基金、社保基金、QFII等相结合的多元化发展格局。机构投资者基于控股股东与中小股东之间，形成了公司治理和监督的特殊力量。学术界对机构投资者在参与公司治理方面的作用研究较多。在机构投资者参与公司投融资决策、公司绩效、管理层薪酬、信息披露、控制权私人收益等方面进行了系统研究，大多支持了机构投资者“股东积极主义”。而在自由现金流量方面，都提出机构投资者在降低自由现金流量的代理成本方面有积极的作用。 Chung等（2005）研究指出，机构投资者对公司经理的机会主义盈余管理行为有监督作用。Pawlina&Renneboog（2005）使用英国上市公司的样本研究了投资——现金流的敏感性问题，证实了自由现金流量存在代理成本问题，外部大股东包括金融机构、行业公司等能够降低投资——现金流的敏感度。Richardson（2006）检验了公司治理结构与自由现金流导致的过度投资的关系，指出当公司积极机构投资者，可以减轻公司过度投资现象。詹森（1986）在提出“自由现金流”理论的时候，认为要 “促使管理者吐出这些现金”，那么股利分配则是减少自由现金流量的办法之一。杨熠和沈艺峰（2003）发现对于自由现金流较多公司发放现金股利可以起到减少代理成本的监管治理作用。而上市公司的现金派现与机构投资者的持股比例呈正相关关系，机构投资者有这个监管能力和动力去督促公司管理层发放现金股利。Eckbo 和 Verma（1994）论证了机构投资者倾向于公司把自由现金流用于发放股利，从而减少自由现金流所引起的代理成本。Zeckhauser和Pound（1990）研究表明，机构投资者通常迫使公司增加股利发放以减少自由现金流量，从而使得公司后续融资接受外部资本市场的监督，以此来代替机构投资者发挥监督作用。Short，Zhang和Keasey（2002）运用英国的数据研究机构投资者持股与公司股利支付之间的关系，实证结果表明公司股利支付与机构投资者持股呈正相关。

当然，不同类型的机构投资者对自由现金流量的作用也不尽相同。在机构投资者中，包括基金、社保、保险基金、QFII等，它们由于资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资期限、行为方式、目标偏好、持股周期等各方面存在差异，因此它们各自对自由现金流量的作用存在差异。比如证券投资基金喜好“高风险、高回报”，持股周期较短，那么对企业自由现金流量的监管偏向“用脚投票”，而社保、保险基金由于资金来源较多、在使用上要求较高、长期增值利益追求较强等，它们一般更注重长期投资，对自由现金流量监管更有责任和动力。

三、机构投资者对自由现金流量的监管

自由现金流量是企业各相关利益者非常关注的焦点，是他们的利益实现之所在。自由现金流量的分配既是处理各相关利益者的基本利益保护，也是涉及到公司治理结构中各权力的制衡关系，关系到企业未来筹资、融资环境，企业价值估计、企业成长衡量等方面。作为企业外部股东的机构投资者，基于自身缺陷和参与公司治理有限权力和途径，对于自由现金流量的监管方式存在直接和间接的方式，同时其监管的动力还受制于监管成本与效益的平衡。有关机构投资者与自由现金流量之间的问题较多，笔者在此作一些初步探讨。

（一）机构投资者对自由现金流量的监管内容

自由现金流量的来源与应用是机构投资者监管的主要内容。江玉等（2008）指出自由现金流量来源于经营活动中囤积、盈余管理操作和形成债务性自由现金流量，而应用则包括控股股东占用和转移、资金闲置、企业管理层随意性支出、低效益投资和委托理财等。那么，机构投资者需要加强对企业自由现金流量各个环节进行监管，不论是存量自由现金流量、增量自由现金流量，都要做好日常监管，对企业低效益、随意性支配自由现金流量提出反对意见，从投资者利益保护角度出发，促使其发放现金股利和要求股票回购，提高每股权益。

（二）机构投资者对自由现金流量的监管方式

一般而言，由于机构投资者外部股东的身份问题，一方面，机构投资者只能采取代理投票权活动、股东提案、反征集活动以及法律诉讼等台前行动的直接监管方式。另一方面，机构投资者凭借其持股比例，在资本市场上对证券市场环境的影响，形成外部监督压力，从而实现对自由现金流量管理和合理分配的目的。

（三）机构投资者对自由现金流量监管成效的衡量

“有效提高自由现金流量使用效益，最大化用于保护投资者利益”是机构投资者对自由现金流量的监管目标。然而，如何衡量需要相关指标支撑。那么，从定性上表述则客观反映出企业融资环境的改善、企业价值和市场信誉度提高、公司治理结构趋向科学合理、公司监管机制和激励机制日益完善。从定量上则反映在财务指标的变化。比如净利润、净资产的增加，成长性指标、财务杠杆和盈利水平的改善，管理费用的降低等等。