企业社会责任绩效信息传递市场有效性实证研究

张绪娥

(嘉兴职业技术学院，浙江 嘉兴 314001)

一、问题提出

基于利益相关者理论研究表明，企业社会责任绩效与经营绩效、财务绩效构成了企业战略业绩“绩效链”［1］。社会责任绩效信息日益受到关注。自1999年壳牌(中国)率先发布第一份企业社会责任报告以来，自愿披露社会责任报告成为企业向外界披露其社会责任履行情况的渠道之一。越来越多的企业开始披露社会责任报告，根据《2012中国工业经济行业企业社会责任报告》表明，2011年我国共有898家企业公开发布社会责任报告。社会责任报告披露能在某种程度上反映出企业社会责任履行的情况。研究表明，企业履行社会责任对其经营绩效、财务绩效都起着促进作用，有利于提升企业价值。那么企业自愿披露的社会责任报告之于广大投资者而言是否受到广泛关注，其在资本市场中的反应如何，是否形成良性循环?本文借助2009－2010年国有上市公司社会责任榜发布事件，在研究社会责任绩效报告影响的基础上，探讨企业社会责任绩效信息在资本市场上的反应。

二、文献综述

美国会计学会(AAA)1966年《基本会计理论说明书》(ASOBAT)的“会计目标”中指出会计要提供“履行社会职能和社会控制”的社会责任信息。企业社会责任绩效信息的有用性能否通过资本市场中投资者对社会绩效报告的反应来加以验证。西方学者做了大量实证研究:Longstreth＆Rosenbloom(1973)和Buzby＆Palk(1978)认为机构投资者希望获得社会责任信息，但对于社会责任信息在决策中是否发挥作用，他们表示并不会倚重于社会责任信息［2］［3］。Pava，MoseL，Krausz，Joshua(1996)在1972－1994年关于企业社会责任的履行对财务绩效等影响研究的基础上进行研究，认为社会责任绩效与财务绩效呈正相关［4］。Deegan and Rankin(1997)通过对股东、券商、会计师与财务中介机构等4个受试者群体调查发现，股东对社会责任信息需求最为强烈，而且会影响投资决策［5］。

国内陈玉清和马丽丽(2005)认为信息使用者对社会责任会计信息不关注，社会责任信息与我国上市公司价值的相关性不强，不同行业之间的价值相关性迥异［6］。宋献中、龚明晓(2007)认为我国上市公司会计年报中的社会责任信息质量水平和决策价值较低［7］。王青云、王建玲(2010)认为信息使用者对上市公司社会责任信息关注度较高，且将公司年报作为获取社会责任信息的首选途径［8］。

回顾相关研究发现，国外企业社会责任信息受关注程度高，社会责任绩效信息对于决策更有用，这与国外企业有较强的社会责任意识及资本市场的有效程度有一定的关系。而国内企业社会责任信息也从原先的不被关注发展到逐渐被关注，企业社会责任绩效信息在资本市场中不具相关性或是资本市场不需要企业社会责任信息的结论。这一结论与“信号传递”理论中的信号减弱以及我国弱式有效市场特点相符合。随着越来越多的企业开始发布社会责任报告，一些研究评价机构也开始对企业社会绩效进行评价，因此本文研究社会责任绩效信息的信息含量是否有所提高。

三、研究设计

(一)研究假设

在一个有效的资本市场上，企业履行社会责任越多，其社会价值就会越高，企业价值就会上升，股票市价就会升高。如果关于上市公司社会责任绩效信息发布的事件能够引起股价相应的变动，或者说该事件与股票价格显著相关，则认为该事件向市场传递了新信息，该事件具有信息含量或称价值有用性。因此社会责任绩效信息的公布必定会对股票价格产生一定的影响，具有社会责任绩效“好消息”会促使其股票价格上升，股票收益率上升;反之，则下降。提出相关研究假设:假设1:社会责任绩效信息排名榜的发布影响公司的股票价格变动;假设2:具有良好的社会责任绩效表现的企业有利于股票收益率的提升。

(二)事件选取与研究设计

1.事件选取

通过选取两个事件来说明“企业具有良好的社会责任绩效表现”。事件一:《南方周末》2009年4月2日发布2008年度国有上市企业社会责任榜;事件二:《南方周末》2010年1月7日发布2009年度国有上市企业社会责任榜。这两个事件所涉及到的公司可以将其作为“具有良好的社会责任绩效表现”的公司的典型样本。选取这两个事件可以避免因社会责任绩效评价指标体系不统一而造成的不同影响。为解决存在的信息传递过程中“信号”减弱、投资者对信息的识别与判断能力不一等问题，研究中不直接利用各上市公司发布社会责任报告数据，而是利用权威的专业机构根据各上市公司社会责任的履行情况而作出相应的评价数据。这些机构对此作出评价所发挥的作用与证券分析师所发挥的作用类同。因此选取这些事件既可以避免讨论社会责任绩效评价体系的问题，又通过社会责任绩效排名等信息，将企业在履行社会责任方面表现良好的信息传递到资本市场中，帮助投资者理解信息。同时，虽然股票价格变动受很多因素影响，但是在2009年－2010年由于金融危机等影响，国内整个资本市场也比较低靡，影响股票价格异常上升变动因素相对较少。因而选取这两个事件来进行研究，也有利于排除资本市场中其它因素的干扰。

2.研究设计

(1)指标与回归模型。本文分别利用股票收益率(Rt)、股票价格日均波动率(rt)来反映股票价格变动。股票收益率、股票价格日均波动率大于0说明股票价格上升，反之下降。计算方法如下:

Pt:代表第t期股票价格(复权价格)，n根据由窗口时间长短来确定，pt:代表第t日股票收盘价股票价格日均波动率是在每只股票日均变动率数据基础上，求所有样本股票日均变动率的算术平均数而得。影响公司股票收益率、股票价格日均波动率(rt)的因素不仅是公司的社会责任绩效表现，还有公司盈利能力、成长前景、规模因素、行业等因素。因此建立以下回归模型:

上述模型中:lnSIZE代表公司规模(公司总资产的自然对数)，EPS代表每股收益(公司年度基本每股收益)，ORGR代表营业收入增长率(公司年度营业收入同比增长率)，CSP代表社会责任绩效(公司社会责任绩效得分)

(2)窗口时间。本文旨在研究股票收益率与社会责任绩效信息发布的相关性，因此股票收益率变量必须反映信息发布前和信息发布后若干交易日内股票收益率的变化，并将社会责任绩效信息发布前后若干交易日的收益率进行对比，以观察社会责任绩效信息发布对短窗口内股票收益率的影响。事件一的发布当日为2009年4月2日，事件二的发布日为2010年1月7日。发布日前20个交易日的股票收益率作为标准收益率，进而比较发布当日，以及发布日后20个交易日内平均股价收益率与标准股价收益率之间的差异。

(三)样本选择与数据来源

上述事件中涉及到的上市公司200家，剔除H股、B股以及在事件发生日前后窗口时间内无交易数据的上市公司后，共168家公司作为研究样本，其中2008年国有上市企业85家、2009年国有上市企业83家。股票收益率数据根据中国证券报、证券之星网站、巨灵财经数据库等搜集的数据整理计算而来，国有上市企业社会责任榜来源于《南方周末》中国企业社会责任研究中心。

四、实证分析

(一)样本描述

本文对所选样本所属行业按证券行业进行分类，样本企业分布于电力煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储业、电子、建筑业、采掘业、机械设备仪表、金融保险业、金属非金属业、批发和零售贸易、石油化学塑胶塑料、食品饮料、信息技术业、房地产业、造纸印刷等14个行业，2008年排行榜中公司主要分布金融、保险业，机械、设备、仪表和金属、非金属行业，占58.82%;2009年排行榜中公司主要分布在采掘业、金融保险业，机械设备仪表和金属非金属行业，占62.65%。对样本企业的股票收益率、公司规模、每股收益、营业收入增长率、社会绩效得分的平均值、中位数、标准差、最大值和最小值等指标分别进行描述性统计(见表1、表2)，根据事件日以及事件日前后若干交易日内股票收益率的变化特征，可以看出事件发布日股票收益率的离散程度均大于事件发布日前20个交易日和事件发布日后20个交易日的股票收益率。说明事件的发生，即社会责任绩效信息排名榜的发布对公司的股票价格产生一定的影响。

表1 2008年度国有上市公司社会绩效排行榜发布事件影响有关指标描述性统计结果

表2 2009年度国有上市公司社会绩效排行榜发布事件影响有关指标描述性统计结果

将发布日前20个交易日的股价日均变动率作为标准变动率，进而比较发布当日，以及发布日后5个、10个、20个交易日内平均股价变动率与标准股价变动率之间的差异。如下表3:

表3 事件发布前后股票股价日均变动率描述统计分析

从表3可知，对于事件一而言，在窗口时间内样本公司事件发布日平均股价变动率较发布前股价变动率增加了0.1778个百分点;然而在其他窗口时间的日均股价变动率均比发布前要低;并且在事件发布当日股价上升幅度超过发布前日均股价上升幅度的公司占样本公司的54%。这说明事件一所发布的消息对股价提升的影响主要在事件发布当日，而随着时间推移，事件一对股价提升的影响不明显。对于事件二而言，在窗口时间内样本公司事件发布日及发布后5个交易日平均股价变动率较发布前股价变动率分别增加了1.981个百分点和2.006个百分点;并且在事件发布当日及发布后5个交易日内股价上升幅度超过发布前日均股价上升幅度的公司分别占样本公司的64.20%和57.50%。这说明事件二所发布的消息对股价提升的影响不仅在事件发布当日，并且还会影响到后5个交易日。而随着时间的推移，事件二对股价提升的影响作用在后10个交易日、20个交易日内则不明显。

(二)行业分析

社会责任绩效信息排名榜的发布对公司的股票价格产生一定的影响，从行业角度来看，其影响大小不一。社会责任排行榜发布事件对股票收益率产生较大的影响，社会责任绩效良好而列入排行榜的企业的股票收益率高于行业平均股票收益率。其中，2008年度排行榜中有21家样本企业，占24.71%;而在事件发布日共有53家，占62.35%;而在事件发布日后20个交易日内共有35家，占41.18%。由于年度财务报告的披露会影响股票收益率，将在2008年度社会责任排行榜发布日已披露2008年度财务报告的企业剔除后，事件发布日、事件发布日后20个交易日内分别还有31家、22家样本企业的股票收益率高于行业平均股票收益率。2009年度事件发布日前20个交易日有27家，占32.53%;在事件发布日共有34家，占40.96%，比事件发布日前有所增加。

(三)相关性分析

在事件日后短期窗口时间里，对股票收益率与社会责任绩效、公司规模、会计盈余、成长状况等因素进行相关关系分析。事件一在事件前20日的相关系数分别为.083、－.112、－.248*、.083;事件一在事件当日的相关系数分别为.362＊＊、.091、.008、.200。事件二在事件前20日的相关系数分别为.215、－.112、.088、－.114;事件二在事件当日的相关系数分别为.101、.080、.091、－.188*。公司股票收益率与公司会计盈余存在着的正向相关关系，且相关系数均大于股票收益率与公司规模、社会责任绩效、成长状况因素的相关系数。

(四)回归模型检验结果

利用SPSS13.0统计分析软件分别进行t检验:在1%的置信水平下，除事件一在事件当日的变动不显著外，其余均呈显著状态。这说明事件一在发布日平均股价变动率高于发布前15个交易日的平均水平但显著性不强，事件二在发布日及日后5个交易的平均股价变动率则显著高于发布前15个交易日的平均水平，则说明在窗口时间内，事件一、事件二即社会责任绩效信息(好消息)的发布使得股价上升。显然上述两事件在资本市场上反应各异。在短窗口时间内，社会责任榜发布事件后股价变动率上升，说明社会责任榜发布事件对股价的提升作用与原假设基本一致。社会责任榜发布事件所产生的效应可以归纳为以下两点:一是在发布当日的日均股价变动率均比发布前15个交易日的日均股价变动率有显著上升;二是随着时间的推移，事件影响的时间有所延长，如在2009年度社会责任榜的影响不仅是在事件日，在随后的5个交易日内也存在这一影响。这一事件表明，在资本市场上投资者对发布的社会责任榜中所蕴含的直观明了的企业社会责任绩效信息作出了相应的反应。计算结果见表4。

表4 事件发布前后股票股价变动率的均值的t检验值

再根据前面建立的回归模型 Rit=α +β1lnSIZE+β2EPSt－1+β3ORG Rt－1+β4CSP+ε 分别对事件日前20日、事件日、事件日后20日的股票收益率与其影响因素进行最小二乘法回归估计，回归检验结果如表5所示。根据回归模型 r=α +β1lnSIZE+β2EPSt－1+β3ORGRt－1+β4CSP+ε，分别对事件日前15日、事件日、事件日后5日、事件日后10日的股价日均变动率与其影响因素进行最小二乘法回归估计。回归检验结果如表6所示。

表5 股票收益率回归模型检验结果

表6 股价日均变动率回归模型检验结果

从表5可以看出，2008年事件日的回归模型在.05水平(双侧)上显著相关，表明事件日样本公司股票收益率受公司会计盈余、成长能力等影响显著;从表6可以看出，2009年事件日后5日样本公司股价日均变动率的回归模型在.01水平(双侧)上显著相关，而随着时间推移则不显著。

五、结论与建议

综上所述可以得到以下结论:其一，在我国目前资本市场环境下，信息使用者还不会主动关心、搜集、甄别企业社会责任绩效方面的信息，市场对企业单独发布的社会责任绩效信息反应不灵敏;而社会责任绩效信息经过某些“权威”机构甄别后，“信号”增强，市场才会有所反应，信息使用者才会利用这些信息进行决策。并且随着社会公众对企业社会责任的关注度提高，社会责任绩效信息对股价的影响时间也有所延长。其二，与公司规模、会计盈余等因素相比较，企业社会责任绩效信息对投资者投资行为的影响依然存在较大差异。投资者更多地还是关注于公司规模、会计盈余、以及未来成长状况等因素。这一结论与我国目前公众对企业社会责任履行情况的关注度的现状也大体一致。其三，企业社会责任履行与社会责任绩效信息在资本市场上的传递之间尚未形成良性循环。

提高社会责任绩效信息认同度，增强社会责任绩效信息在资本市场的信息含量，促进企业社会责任履行及其信息传递的良性循环机制形成，对促进企业履行社会责任具有极大的推动作用。因此提出以下对策与建议:一是积极推进企业社会责任绩效评价工作的社会化。由于社会公众对企业发布的社会绩效信息的理解程度尚处于较低水平，因此有专业的机构对这些信息进行“加工”，即需要对企业社会绩效信息进行评价。要让具有资质的专业机构更多地参与企业社会绩效的评价，并及时公布评价结果，以便让社会公众及时了解企业履行社会责任情况。二是进一步规范社会责任绩效报告的形式与内容。虽然目前证券交易所规定了社会责任报告至少应当报告的内容，但从企业自愿披露的社会责任报告来看，公司社会责任报告在形式与内容上尚需进一步改进，以增强其可理解性。三是需要建立社会责任审计制度。目前我国企业社会责任报告采用自愿披露方式，而对报告内容的审计监督却未实施，这就会造成有些公司出于某些“动机”而编报不符合事实的责任报告，从而对社会责任报告的严肃性产生不良影响，更不利于企业社会责任的履行，需要实施绩效审计。

［1］郝云宏，曲亮等.企业经营绩效评价［M］.北京:经济科学出版社，2009.

［2］Longstreth B.and RosenbloomH.D.Corporate social responsibility and the institutional investor:a report to the ford foundation［R］.Praeger Publishers，1973.

［3］Buzby L.and PalkH.A.Survey of the interest in social responsibility information by mutual funds［J］.Accounting，Organization and Society，1978，3(3/4)，pp.191－201.

［4］Pava，Mose L，Krausz，Joshua.The Association Between Corporate Social-Responsibility and Financial Performance:The Paradox of Social Cost［J］.Journal of Business Ethics;1996，3(3)，pp.321－357.

［5］Deegan C.and Rankin M.The materiality of environmental information to users of annual reports［J］.Accounting，Auditing and Accountability Journal，1997，10(4)，pp.562－583.

［6］陈玉清，马丽丽.我国上市公司社会责任会计信息市场反应实证分析［J］.会计研究，2005，(11):76－81.

［7］宋献中，龚明晓.社会责任信息的质量与决策价值评价——上市公司会计年报的内容分析［J］.会计研究，2007，(2)，37－43.

［8］王青云，王建玲.上市公司社会责任信息披露使用者需求倾向研究［J］.财经论丛，2010，(3)，86－91.