金字塔持股结构的文献研究述评

（西安财经学院 陕西西安710100）

金字塔持股结构是La Porta在1999年首先提出的，金字塔结构是指企业集团的控股结构为金字塔型，终极控制性大股东位于金字塔顶端，上市公司位于金字塔最底层，两者之间还有多层公司位于其中，而这些公司也在位于金字塔最顶层的控制性股东的控制之下。控制性股东通过这种关联企业集团的金字塔结构来控制金字塔最底层的上市公司，实现现金流权和控制权分离，即以较少的股份达到控制上市公司的目的。此后，国内外关于金字塔持股结构的研究层出不穷，研究表明，金字塔持股结构与股东行为、企业资本结构和企业绩效都有一定关系。本文对金字塔持股结构的有关文献进行整理和分类。

一、金字塔持股结构的普遍存在性

金字塔结构普遍存在于世界上大多数国家和地区，尤其是在家族企业和集团企业中占大多数。La Porta研究表明，在东亚27个国家的20个最大公司中有27%的公司是由终级控制人通过金字塔结构来控制的；Claessens等（2000）对东亚 9个国家和地区的2 980家上市公司进行了研究，实证结果表明超过1/3的上市公司的终级控制人构建了金字塔结构。Faccio（2002）对西欧 13个国家的 5 232家公司进行了研究，发现终级控制人主要通过构建金字塔结构对上市公司实施控制。上海证券交易所研究中心（2005）的研究发现，90.19%的民营上市公司采用了金字塔结构。刘芍佳等（2003）的研究发现，金字塔结构在我国国有上市公司中较为普遍，其中75.6%是由政府通过金字塔持股结构实施间接控制。

二、金字塔持股结构与股东行为

位于金字塔结构顶端的终极持股者是企业内最大股东，终极控制人通过控制权和现金流量权的分离达到以较少的股份控制链条企业的目的。国内外关于金字塔中股东行为的研究可以分为两个方面：掏空行为和支持行为。

Joson、La Porta&Shleifer（2000）将大股东通过种种手段非法掠夺上市、侵占中小股东利益的行为定义为掏空（Tunneling）。Johnson 等（2000）认为控制性股东在金字塔结构下通过将底层公司的资金通过股权回购、资产转移、利用转移定价等方式转移到控股股东手里，以侵占外部小股东利益的行为定义为“隧道行为”。La Porta等（1990）对27个国家的样本研究后发现股东的隧道行为与企业法律环境息息相关，法律保护环境越差，股东的掏空行为就越严重。这一点在 Claessens等（2000）的研究中得到证明。在国内，也有很多学者对终极控股者的掏空行为进行研究。刘峰、贺建刚、魏明海（2004）通过对五粮液的案例研究发现，由于我国保护小股东利益的法律机制仍不完善，大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的隧道行为。韩志丽（2007）对2001-2004年我国492家上市公司的样本数据进行了实证研究。验证了在确保控制权的情况下控制性股东所持有的现金流权越小其隧道挖掘越严重，当投资者保护较好时，即使控制性股东持有的现金流权较小，其隧道挖掘也不严重。也有部分学者认为，控制性股东除了有掏空行为，也会有支持行为，Friedman、Joson&Mitton（2003）认为，控制型股东并不总是掏空上市公司，他们也有“支持”上市公司的行为，大股东对上市公司的“掏空”和“支持”行为是对称的。Riyanto 和Toolsema（2003）注意到终极所有者不仅会利用金字塔结构实施隧道挖掘以剥削外部股东而且会在金字塔成员企业处于财务困境时使用自己的资金支持该企业摆脱困境。他们通过构建理论模型进一步证明正是终极所有者的隧道挖掘和支持行为的共同存在才能合理解释金字塔企业产生的原因。Friedman（2003）等指出的支持行为的出现主要是由于终极所有者希望处于困境的成员企业继续生存以保留未来实施隧道挖掘的机会。综上所述，金字塔结构导致了企业控制权与现金权的分离，一定程度上导致了终极控制人对于外部股东利益的掏空行为，在制度环境差或是企业面临危机时，企业也会有支持行为。

三、金字塔持股结构与企业资本结构

理论界普遍认为在金字塔结构中大股东控制对资本结构的选取有三种影响效应，即负债的股权非稀释效应、负债的控制效应和负债的破产效应，现有的研究也多是基于这三个效应进行的。国内学者结合我国企业实际，对金字塔持股结构与企业的资本结构做了联系，孙健（2005，2008）从终级控制人的角度分析了终级控制权与资本结构选择的关系，通过构建模型证明了存在控制权和现金流权分离的公司，其负债比例高于不存在分离的公司，终级控制人选择债务融资是为了通过增加负债获得更多可控制的资源并从中获得控制权私利。韩亮亮等（2008）研究了终级股东控制和资本结构的关系，结果表明终级股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终级股东控制权与现金流权的偏离度与总资产负债率负相关。此外，韩亮亮等（2009）还从内部资本市场融资替代效应的角度进行了研究，结果表明上市公司金字塔股权结构复杂性与全部非银行借款率及短期银行借款率显著正相关。李增泉（2008）等研究认为在我国民营上市公司中金字塔结构具有债务融资优势，他们发现金字塔层级与总资产负债率显著正相关，与银行借款、短期借款和长期借款也呈正相关关系。刘德运、卢石兵（2012）从财务政策角度出发，分析金字塔结构下多元化投资与公司资本结构政策的关系，结论显示，多元化程度低的上市公司较多元化程度高的上市公司更倾向于采取负债经营政策；多元化程度高的上市公司其多元化程度与负债经营政策呈正相关关系，但都不显著。综上所述，企业在金字塔结构下倾向于负债式经营。终极控制者通过外部负债可以控制更多的资源，而企业的绩效与企业负债程度呈正相关。

四、金字塔持股结构与企业绩效

企业经营效益水平主要表现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。股权结构对企业绩效的影响是复杂的，因行业、地区等差异，国内外学者的研究结论有多种。对于研究的切入点，国外学者从内部人控制和股权集中度角度来考察其对企业绩效的影响。国内学者则倾向于从股权性质的角度来分析其与企业绩效的关系。金字塔持股结构对企业绩效有一定的影响。谢玲芳等（2005）在对2003年底沪深两市的中国民营企业现金流权、投票权及其分离系数对企业价值的影响实证研究基础上，得出现金流权的增加有利于企业价值的提高，现金流权小而投票权过大的股权结构使得大股东侵占小股东利益更为便利，导致企业价值的降低。王鹏等（2006）研究了控股股东控制权（即投票权和现金流权）对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”，现金流权有正的“激励效应”；控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”，随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降。邹平等（2007）指出在其他条件不变的情况下企业价值与最终控制人拥有的现金流权之间显著正相关而与控制权比例显著负相关，同时最终控制人的控制权与现金流权的分离程度与企业价值显著负相关。然而，也有学者认为，金字塔持股结构与企业绩效并无关系，赖建清等（2007）通过分析沪深股市2002年1 085家上市公司，认为最终控制人的现金流量权与控制权的偏离程度不影响公司绩效。

五、金字塔持股结构研究新方向

随着经济发展和世界经济环境的变化，企业面临的外部环境和内部核心能力的培养都发生了变化，企业之间的竞争方式和竞争点也发生转移，企业内持股结构对于企业的影响更为广泛和深远。国内外学者对企业金字塔持股结构的研究倾向于将其与企业经营战略结合，尤其在家族企业及企业集团中，大股东偏好通过金字塔结构持股，从而控制大量的公司并获取丰厚利润，在扩张的过程中通常将企业之间整合实现多元化经营。新的研究方向是将金字塔结构的宽度与多元化进行联系，并考量横向多元化与纵向多元化分别对企业绩效的影响，旨在验证在金字塔结构下，企业多元化经营对企业绩效是否有积极作用。