国际金融监管套利规制困境与反思

2013-11-27陈业宏

中南财经政法大学学报 2013年2期

陈业宏黄辉

（1.华中师范大学法学院，湖北武汉430079；2.华中师范大学马克思主义学院，湖北武汉430079）

一、问题的提出

经济一体化进程使得全球金融不断深化，金融运行中的摩擦与滞阻也逐步显现，冲突集中释放的形式就是金融危机。经济全球化不断推进的一个重要体现就是资本在全球流通速度加快，为了规避金融风险，无论是奉行自由主义还是规制主义的国家都会监管金融经营者的经营行为。资本具有天生的逐利性，全世界范围的资本流动有利于资源配置，有利于保证资本流入最高回报的产业，然而现实中资本流动带来的却是金融危机的频频爆发。据世界银行统计，20世纪70年代后期到2000年间，世界上共有93个国家先后爆发了112场系统性银行危机，还有46个国家发生了51次局部性危机。自2009年第2季度以后，世界经济形势趋于好转，进入危机过后的较为平稳的“后危机时代”，这场巨大的危机引发国际社会对国际金融创新、金融危机治理以及金融监管套利等问题的深入思考，国际社会经过深刻的检讨与反思之后，认识到监管套利是引发这场危机的根源之一，国际社会必须采取一致的行动，加强国际合作，以避免这种跨国之间监管套利的产生。那么，监管套利是如何产生？金融资本在监管套利中怎样运行以及如何有效规制等问题值得深入思考。

二、规则与缺位：国际监管套利诱因阐析

在古典经济学的视野里，交易信息完全充分，人具有完全理性。但是，现实生活中，信息是不可能完全与充分的。人需要充分信息才能做出合理决策，并要在各种可选方案中作理性选择。但是获取不同方案的信息所需要的资源和时间都十分稀缺和昂贵。在不确定条件下为搜寻有用知识而付出了成本的人仍不可能无所不知，而且人们往往不能做出理性选择[1]（P64-66）。导致此种结果的原因在于信息在不同主体之间的分布不均匀。由于分工不同，信息在初始状态就不对称，同时最大化自身利益者往往维持其信息优势地位或人为制造信息优势，监管套利就是金融经营者利用其对监管机构的信息优势来实现营利的。监管套利的获取来源于对监管制度的选择，通过降低监管成本从而获取收益[2]。

监管制度可以视为一种外部条件，会影响经营者的成本支出，并改变金融经营者的成本—收益曲线。如图1所示，C轴代表经营者的成本，这部分成本既有一般的经营支出，还有因为监管机构不同带来的个别监管成本。P轴代表的是金融经营者的收益。经营者收益是一条随着成本下降的曲线。假定同一经营者在不同监管制度下，一般经营成本一样，只存在监管成本的不同。在C1、C2的情况下，曲线分别会出现不同的收益。当C1＜C2时，其收益P1＞P2。在同一经营曲线下，成本支出将会影响经营者的曲线。在同一条经营曲线C1之下，如果监管成本不同，将会造成金融经营者的得益不同。在成本较高时，经营者得益较少。也就是说，在成本不同的情况下，曲线发生平移，得益不同。从监管制度的角度来看，其信息劣势是必然的。根据公权力法定的基本原则，监管组织不得任意扩张其权力，获得监管信息，而且，根据WTO组织的基本要求，各国的监管制度须透明公开。因此，一国监管制度是既定且公开的。但是，由于国家主权与监管文化等多种因素的影响，各国采取不同的监管制度将给金融经营者带来不同的影响。经营者完全能够预测到监管制度对其成本—收益曲线的影响，而监管组织却不能获知经营者的所有经营行为。在资本自由流动的大背景下，经营者完全可以采取资本运动的方式，选择监管宽松的国家，减少应付监管成本的支出，获得相对利润。因此，作为理性人的经营者倾向于选择成本较低的国家或者地区评估制度影响，调整其经营行为，选择监管成本较低的制度，在不同的制度间进行经营，获得相对于较严监管制度的利润。具体形式包括：

图1 监管成本不同的经营者收益

其一是监管体制型套利。主要表现为在监管分工合作的框架下，被监管的金融企业利用“分业多头监管”的缺陷，设计跨部门、跨行业的创新产品实施监督套利。通过监管主体的转变、市场主体身份的转化（例如从保险经营者转化为期货经营者）、业务形式的转换（最为明显就是衍生工具的创造）以及核算制度的转入等等手段，达到监管套利的目的。美国的金融监管模式为世界范围内众多国家所借鉴，其监管制度设计之合理性毋庸置疑。但是本次源于美国的次贷危机恰恰就从深层次暴露除了其“双线多头”模式的内在缺陷，分权固然有利于机构之间的相互制约，但是分权也导致了监管机构的臃肿、部门之间的协调不足，不可避免地出现监管重叠与监管真空风险，从而为金融机构的套利提供天然的空间。

其二是跨国型监管套利。市场经济条件下，金融资源具有稀缺性，资本的全球流动使得其分配会呈现出一种此多彼少的格局。监管制度也是一种公共产品，因而作为产品提供者的国家之间只有完全竞争才能提供最优质的监管法律制度。规则的互相竞争不仅会导致有限资金全球性配置效率的降低，而且会加剧全球金融竞争的无序，从而缩短下一次危机爆发的时间。为了吸引更多的外企与金融机构入驻本国金融中心，各国都会竞相推行“内外有别”的两套不同监管标准，即对民族金融业实行更严格的监管准则，而对非民族金融企业则降低门槛，为之营造一个相对宽松的监管氛围。从图1可知，当C2＞C1时，金融经营者在监管成本C2的国家获得的收益要远低于C1国家。因此，金融经营者趋向于选择C1国家开展经营行为，以实现自身经营行为利益的最大化。如果对于任意两种监管制度，净监管负担之差小于制度转换的交易成本，便会出现从净监管负担较高的交易策略向净监管负担较低的交易策略的转换。反过来，如果监管制度、监管水平一致的话，且监管组织的信息完全公开，就不会存在监管套利的问题。

其三是资本监管套利。资本充足率的运用是近代金融监管理重大创新，资本充足率表现为自有资本与风险资产之比。当银行的自有资本过少时，其应降低其风险资产的总量；当银行的风险资产过高时，其应增加自有资本的持有量。然而现实中，当银行发现其监管资本不能达标时，通过减少银行贷款损失准备金虚增资本，或通过资产证劵化及其他金融创新降低风险加权资产，在没有相应降低银行总风险的情况下虚假提升资本充足率，从而取得与其他银行一样或更优越的市场准入便利。

三、负利与非法：监管套利破坏性之释明

一个没有判断和评价的法律既不是实践的，也不是现实的[3]（P8）。监管套利的破坏性具体表现在哪些方面，这是一个必须客观评判的问题。监管套利的出现是因为金融经营者将监管制度作为一种既定的信息，利用其信息不对称，将信息优势转化为实际利益。监管套利意味着对原监管制度的规避，这不仅将迫使监管者有针对性地进行法律补正，而且还要结合具体的经济金融形势，因势利导地作出监管收紧或监管放松的决策，而这将直接导致监管失灵甚至金融危机的爆发。

（一）监管套利具有法律不正当性

要规制监管套利，必须厘清这种行为在法律上的定位与性质。从上文可以看出，监管套利是金融经营者为了逃避监管者的规制，而采取的经营转换行为。因此，可以视为脱法行为。按照传统民法的定义，脱法行为指以迂回手段，规避强行规定。当事人所采迂回手段乃是利用契约自由，其目的则在达成法律所不许之效果。在德国民法典与我国台湾地区民法典都认为脱法行为是法律解释的问题，其本身的无效是基于其所违反规范的明示规定，或基于其所违反法规意旨解释，或基于禁止规定第71条规定的类推适用[4]（P227-230）。也就是说，国内立法是不认可脱法行为的效力的。国内立法认为脱法行为要么违反法律的明示规定，要么违反法律的原意。在国际法的规范层面上，一般也是禁止与限制法律规避行为[5]（P114）。根据法谚：“诈欺破毁一切”，法律规避也应被认定无效[6]（P191）。1979年，美洲国家《关于国际私法一般规则的公约》第6条规定，成员国的法律，不得在另一成员国的法律基本原则被诈欺规避时，作为外国法适用。中国《民通意见》第194条也采取同样的态度。由此可见，法律对监管套利行为一般是采取否定态度，监管机构应当按照法律精神重整自身的规制方式，完成对监管套利行为的规制。

（二）监管套利损害监管体系

制度经济学认为，行为具有正外部性，也可能具有负外部性。一种行为本身是有可能会对外部世界产生不利的外部影响，监管竞次与监管套利是此次美国金融危机爆发与全球扩散的重要原因。

在为反监管套利立法寻求理论上的支撑时，金融自由化与全球化流行的当下，监管竞次是一个不得不重点关注的问题。如果监管力度太严，则会促进金融经营者转化经营资产，将投资投向海外，降低本国市场的活力，从而造成所谓监管竞次问题。一国金融监管组织不单要规范金融竞争行为，保证市场规范竞争，而且，其最终目标是要促进金融市场的繁荣，直接表现就是金融经营者的数量与质量。因此，促进繁荣的目标就会压倒规范竞争的目的，监管制度为繁荣经济而放松监管。假设甲国、乙国在金融市场上存在竞争关系，两国要获得金融繁荣，必须降低金融经营者对监管付出的成本。因此，两国采取的方法就是放松监管力度，提供监管成本比对方更低的监管制度。在缺乏合作的“囚徒困境”下，两国会不断地放松监管力度，造成过度竞争。在这种情况下，金融经营者可在充分了解两地监管制度的差别后，通过对监管政策的选择性适用，从而达到监管套利的目的。

当制度被当做一种公共资源存在时，其意义无异于任何一种物质资源。监管制度会被作为一种成本放入到各国金融发展的总量中予以考量，当金融监管制度能为更多的金融经营者带来收益时，这种监管制度对于金融经营者而言是有效益的，从而吸引更多的金融经营者进入该国。这种竞争性的监管放松会导致监管制度供给不足，监管者故意宽容不正当的金融行为，金融机构的业务活动游离于监管体系之外，造成监管真空，为金融机构逃避监管进行套利创造条件[7]。此时，金融经营者完全可以利用监管真空，获得监管外的利益。

（三）监管套利扩散全球金融风险

追求最大利益的经济人在具有信息优势的前提下，可能会采取机会主义行为损害他人利益，监管套利间接影响是造成国家的金融风险。在国内层面，金融经营者采取的最为方便的方法就是采取跨业经营。跨业经营可获取服务对象更为全面的信息，使用基础设施从事多样化经营可降低成本，具有一定的合理性。但是，另一个方面就是金融经营者完成业务范围的转换，在监管转换中，实现利益最大化，同时也是造成风险扩张。在当前金融活动中，金融经营者通常采取金融创新的方法来实现国内层面的监管套利。从理论上，金融创新是具有其合理性的，甚至可以说监管套利是金融创新的原动力。美国经济学家W.L.Silber认为金融创新是约束诱导的产物，金融创新是金融企业为了寻求利润最大化、减轻外部外部对其产生的金融约束而采取的“自卫”行动，是在努力消除或减轻施加给企业的约束，实现金融工具和金融交易创新[8]。金融创新是变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在的利润[9]，这符合资本的特性。当金融经营者采取跨国的金融创新行为时，可能实现以上若干种监管套利具体形式的组合，获取自身的利益最大化。金融创新的衍生产品虽有回避价格波动的特性，可以使经营者在其中获得经营收益。然而，从次贷危机的发生可以看出，由金融创新带来的监管套利具有巨大的负外部性，金融创新的杠杆效应将会放大金融活动中的风险，将会对宏观经济与法律体系造成不良影响。国际层面，监管供给不足的资本在不同金融监管模式下流动，尤其是大量投机性短期资本的流动过于频繁，对一些国家与地区造成冲击，使得各国很难实施独立的经济政策，虚拟成分加大，诱发货币危机、银行业危机和泡沫经济[10]（P20）。

四、瓶颈与掣肘：监管套利规制之困境

监管套利会产生“监管竞次”和“监管宽容”，这都属于监管机构不作为的体现。然而，即便一国的监管机构试图抑制金融创新带来的风险，也难以顺利实现。基于法治的基本原则，在私人领域，法无明文禁止即可为；在公法领域，法无明文授权，政府则不可为。而且，政府的规范与行为必须具有公开与透明性。因此，私人主体对其行为具有完全的信息，而政府不具备完全信息，难以在事先管制私人行为；即便具备，也无法得到授权，实现规制。也就是说，政府的有限监管权必然会与私人自治的无限保持巨大的张力。政府的监管权力必然落后于私人自治的范围，产生监管不足。这在一国之内尚且如此，在国际范围内，各国的信息交换难度远远大于一国，且无确定主权者，这种监管就更加困难。

（一）国际规范供给不足助长监管套利

监管套利作为一种客观存在的经济性状，早已为各国所关注，其国内法对监管套利一直保持关注。面对日益复杂的金融衍生品，很多国家试图通过国内监管立法的改变以制约监管套利的产生。以美国对期货市场的监管为例，美国最早制定的期货监管的成文法律为《谷物期货交易法》，而后制定了《商品交易法》。伴随着期货市场的不断发展，《商品交易法》亦无法解决期货市场中出现的新问题，美国国会从而制定了《商品期货交易委员会法》、《商品期货现代化法》等一系列法律，以期通过国内法律的修订来解决期货市场中的新问题。但是，金融危机爆发证明，即便不断修法，依然无法适应金融业迅速发展，衍生产品依然可以找到法律的真空。

在国际领域，对监管套利的规制主要来源于各种自律组织制定的规范。在衍生工具领域，国际互换与衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）扮演着重要角色。但是受其自身属性（非政府间官方组织）所限，决定其出台的规章和制度仅为参考性文件，很难转化为具有强制执行力的监管依据，而且也缺乏相应的惩罚机制和措施。同时，从某种意义上说，ISDA更多的是反映了处于垄断地位的少量大交易商的利益，在规范全球场外衍生品市场交易行为方面的作用非常有限。

（二）监管主体真空为监管套利创造条件

分业经营对监管套利束手无策。分业监管的本意在于对不同的金融行业实行更为专业的监管，但是在实际的金融监管过程中，有违分业监管的初衷。以美国为例，美国是最早探索分业监管的国家之一，但是在西方资本主义国家的历次经济危机中，美国的金融监管体系均未起到积极有效的预警、披露和防范作用[11]。其原因在于美国任何一个金融监管部门均无法从宏观上掌握整个金融市场的信息，更无法通过采取统一的协调行动来防御危机。而在国际层面，监管主体的真空更是广泛。首先，无论是当前的自律组织还是采取功能主义的分业模式，这种监管与国内分业监管无异。其次，这种组织也是一种非强制性的监管，具体执行还是依靠各主权国家。而主权国家之间不可能采取同样的监管标准，监管套利因而存在生存空间。

五、抽象与具体：国际监管套利规制方案设计

法律源于社会，其必须考虑社会对法律的反馈，哪怕这种反馈是来自于社会的最底层。在一个新事物出现的同时，我们需要在综合分析的基础之上寻找一种可能的规制方案。监管套利是金融市场对监管规则的一种反约束与自发反应，其规制方案可从完善信息机制的角度入手，实现对监管套利的规制。

（一）统一监管模式，完善信息获取方式

从有限理性出发以求节约成本有两种方法：一是注重决策程序，二是设计好治理结构[12]（P70）。混业经营已成为金融经营的主流模式，这种模式对于减低经营者的信息成本，充分利用经营者的既有机制与设施是具有较大优势的。同时，各种衍生产品的创生与运作，可以减低经营者的经营成本，使经营者利益最大化。但是，正是因为混业经营，各金融领域之间的交叉范围被不断扩大，与之相配套的监管模式没有跟上，当下的多头监管框架虽体现了专业化下的分工合作与分权相制的特点，但是监管机构的臃肿以及监管协调机制的缺乏或导致“监管重叠”（regulatory duplication）以及“监管真空”（regulatory gap）。例如美国一直采取多头监管的模式，在次贷危机之前，金融机构不断制造衍生产品，使监管机构不能及时获取金融信息。因此，多头监管之外的一种模式选择就是构建集权型统一监管组织体系，建立能够更多获得、处理信息的组织机构与决策体制。这种模式的优点是有利于扩展监管覆盖面，提高兼顾效率、有利于缩减监管成本，节约信息成本，有专门职能部门收集整理信息，口径一致，节省人才重置成本，人员的充分增进监管的成效。建立统一的金融监管部，搜集监管信息，所有的金融行为都归口到一个部门管理，权责相对应。

另外一种模式，就是扩大某一核心监管机构的权力来减少套利空间。美国在次贷危机后，依然维持多头监管的模式，但鉴于在美国地方政府（即各州）与联邦之间的监管套利情况，美联储将在州注册的金融机构亦纳入其监管范围，从而监管因选购行为而导致的监管套利，而这种模式可能是中国在现有政府架构体系里最有可能实现的方法。在国际层面，新成立的金融稳定理事会作为全球金融稳定的宏观审慎监管国际组织，将会发挥更为重要的作用。可见，统一监管权力成为国际金融监管改革的新趋势。

（二）统一监管标准，消除信息优势

监管制度、监管水平本身是一种信息。按照监管标准开展监管可以使信息不对称问题得到一定程度的缓解。因为统一规则使各种交易制度在时空上的差异得到排除，从而使交易者在较长时间内可以遵循一种交易规范，而大家共同遵循一种规范的结果是交易者对交易双方的行为具有良好的可预期性，从而稳定交易者的利益预期，降低交易者的防御成本。与竞争性监管产生的“囚徒困境”不同，各国监管组织可以采取合作方式，加强监管协调，统一监管水平，规制监管套利。双方在监管制度的供给上，加强协调一致来共同抑制监管套利[13]。

国际组织现已颁布多项标准，统一各国对金融行为的监管标准，以实现制度建构的统一，最终消除金融经营者的信息优势，以规制监管套利行为。成立于1983年的国际证监会组织（IOSCO）其宗旨就是通过、制定、发布国际证券的决议、标准、原则、建议、指南、报告，为各国证券市场监管提供统一的监管标准、原则与方法。为了打击衍生金融市场的非法行为，2003年，该组织颁布《禁止证券市场和衍生市场非法行为的多边合作备忘录》，目的在于全面敦促证券业监管机构之间加强国际合作，共同应对证券和衍生金融交易活动中的操纵市场和欺诈等非法行为，以便建立一个全球的框架。1994年在巴塞尔成立的国际保险监督官协会（IAIS）宗旨在于提升保险监管机构之间的合作交流，为保险监管设立国际标准，为成员提供培训服务，促进与其他金融行业监管层、国际金融机构协作。其公布保险监管原则，并积极就保险市场准入、衍生工具、现场监管、清偿力、再保险等方面制定公认标准或准则[14]（P11）。欧盟在次贷危机后，对泛欧监管格局进行了深刻的反思，并试图在现行监管框架内建立多元化的金融监管格局，其中尤其强调推行统一的监管标准，加强各成员国之间的信息共享[10]（P29）。二十国集团领导人峰会为此提出了一系列的改革措施，制定和出台了《新资本协议市场风险修订案》和《交易账户新增风险资本计算指南》，并发布《改进金融监管报告》提出改革金融监管的一揽子方案。

（三）信息共享，提升国际经济规制水平

传统国际法理论认为，经济主权就是一个民族国家拥有的不受他国干扰的决定本国经济制度，占有、使用和处分本国境内资源，管理本国境内各种经济活动和参与国际经济交往的权力。作为任何一个国家都享有的独立自主和不容剥夺的至高权力，经济主权具有独立性、排他性以及自主性等法律属性[10]（P390-391）。目前，基于各国经济水平、监管文化、意识形态等等多种因素，各国有权采取适合于本国的监管标准与方式。即便有大量国际组织的标准与规范，要实现监管标准的统一还非常艰难。因此，切实可行的方式是加强国际间信息共享，互相知悉金融经营者套利行为，以达到规制套利行为的目的。在危机发生之前，建立一套可行的危机预警机制，国际组织也在着力进行这方面的工作。国际证监会组织（IOSCO）通过《关于互相协助的协议》（A Resolution Concerning Mutual Assistance）号召发展诸如“谅解备忘录”之类新的合作手段，加强在有关市场调查和反证券欺诈方面的信息的互相提供、交流与合作。为了促进各国证券监管机构在市场危机发生时的信息共享，1998年发布《信息共享指南》，对共享信息的种类、内容以及请求和提供信息的程度做出了全面的规定。国际保险监督官协会（IAIS）每年在全球组织近60场各种研讨会及会议，为成员国搭建沟通交流的平台。各国保险监管当局和国际保险业界代表可借助这个平台发表意见，密切联系，增进了解[15]。在危机之后，西方各国均在试图建立监管制度信息共享库，从制度层面上更好地规制监管套利。

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