着眼改革探寻红利

邓二勇

伴随三中全会议程结束与公报细则公布，市场对改革的信心逐步建立。

在经济企稳、流动性环比改善的三季度，自贸区、土地改革、养老等主题接力上行。而随着会议日程的临近，改革预期能否超兑现的疑虑萦绕，市场震荡下行。随着最终公布的三中全会公报细则明显超预期，政府力推改革的决心彰显。改革具体所涉的关键提法及改革领域包括：“寻求市场在资源配置中起决定性作用的道路”、“确保依法独立公正行使审判权检察权，健全司法权力运行机制，完善人权司法保障制度”、“成立全面深化改革领导小组”、“成立国家安全委员会”等。此前市场预期较高的土地制度、国企改革、单独二胎等方面的改革预期也得到了兑现。各方面改革内容的确认使市场在拨开政策迷雾后重拾信心。

换而言之，主板持续低估值的核心原因在于对于改革的绝望和长期的悲观预期。改革超预期可在短期提升估值，虽中期去杠杆与去产能的问题将对经济增长有一定的冲击，但经历改革阵痛期的艰辛，整体经济将沿着结构更合理、效率更高的路径运行。

重点关注的改革方向有，“建立城乡统一的建设用地市场”，在提高农民财产性收入与扩大建设用地供给上有着重要的作用。地方政府、金融机构与实体企业均面临着去杠杆的压力，中央政府与农村居民或是最后可以加杠杆的主体，以通过“结构性的负债调整”来确保转型期经济免于失速。而农村土地改革将可能是实现这一目标的重要突破口。

国有企业改革也是改革的一个重要方面。一方面，国企改革也是作为政府干预经济的条件出现的，其占据垄断资源但往往经营效率不及民营，从历史数据上可以看出，民营工业企业的利润增速持续地高于国有及国有控股的工业企业，因此，改革将有助于全社会经济效率的提升；另一方面，国有企业也意味着大量的财政资源，从资产角度来说，国有及国有控股企业的资产达到30万亿元，盘活存量也将使国家的财税体系更加健康完善。

进入四季度以来，股票市场关注较多的为银行间拆借利率的飙升，10月底财税资金上缴与月末银行资金的紧张效应叠加，市场重演了近似6月底的资金危局。自此以来，流动性已俨然成为四季度市场运行的悬梁之剑，投资者风险偏好明显收敛。近期，利率上行风险的主战场转至国债市场。而利率的上行是否成为影响整个四季度股市运行的核心因素，还需要进一步探讨。

一般来讲，对流动性的考察分为多个层次。第一层次为银行间市场，SHIBOR与国债收益率的上行主要反映的为银行间市场的资金面紧张状况，我们认为，这与非标资产收益率较高下的银行机构在资产配置腾挪可能有一定的关系。第二层次，观察与实体经济增长密切相关的货币供应量M2、反映资金成本的票据贴现利率，M2增速处在逐步回落趋势中，长三角票据贴现利率于11月中旬开始略有上行，金融体系的资金紧张格局向实体流动性有一定的蔓延。第三层次即外部流动性变化，根据最新公布的金融机构外汇占款数据，由上月的1200亿增至4416亿，美国经济复苏迟缓下QE退出预期反复，同时日本QE加码，海外流动性泛滥下资金再次流向新兴市场国家。三个层面的流动性状况可概括为“喜忧参半”。未来较长一段时间内，央行货币政策态度将维持偏紧。

当下最有可能的市场节奏是“短多，中空，长多”。近日指数的大幅上行是对长期问题改善的反馈。在债务和产能的问题并未解决的背景之下，改革仍停留在预期而非实际经济数据的改善。并且临近年末，央行态度又有偏紧趋势，预计未来3个月内指数下行趋势较大。当经济完成转型过程之后，经济增长更加健康，企业盈利状况不断改善，相信市场能够走出一个成熟的可以持续的行情。

作者为长江证券宏观策略部主管