平安转债来了

肖池

中国平安（601318.SH，02318.HK）将发行的260亿元A股可转债，对当前可转债的规模来说，会产生不小的冲击。截至目前，可转债总规模约1370亿元，平安转债260亿元的发行额，将令两市转债规模扩大近两成。

本次平安转债可谓“火线上阵”：一方面，证监会对其核准文件在11月14日下发，第4个交易日后开始网上网下同时发行，效率之高前所未见。另一方面，债券市场一片萧条，10年期利率债收益率飙升至4.71%的九年来新高。

同期300亿元的石化转债2，早在7月9日即收到证监会的核准批复。眼见6个月的核准有效期已过大半，转债依然难产。公司亦在10月中旬召开股东大会，再次延长发行A股可转债决议有效期1年，至2014年10月11日（2012年10月股东大会首次延长转债决议1年）。

当前债券市场环境并不利于新债发行。中长期利率债收益率飙升，大盘转债信用等级超然，债底收益率伴随利率曲线同步上移。根据平安转债的0.8%至2.6%递进票面利率计算，其债底价格仅80元附近。

受制于利率中枢上移和转债市场估值不振，目前存量的4只巨无霸转债（规模200亿元及以上的品种）中，除工行转债因平价支撑其在107元左右价格。其他3只大盘转债均在面值附近挣扎。石化转债仅98元左右。

尽管如此，平安转债的火线发行或是迫于其偿付能力：2013年半年报显示，中国平安的集团偿付能力为162.7%，低于上市同业，已经接近150%的监管要求。

但不可否认，平安转债发行终于令当前市场上金融转债完全同质化（全为银行转债）破题，丰富了转债投资者的选择。同时，中国平安独特的综合金融增长模式，且转债发行成功后对其正股基本面、偿付能力的提升，不需多述。

仔细比较，平安转债应是大转债中最好标的，其发行上市后，或引来一次机构投资者的大调仓。

三中全会决议公开后，银行股面临的最大压力来自于利率市场化，而存款保险制度亦将很快推出。利率市场化有利于保险公司提升投资端收益率，而国有银行利润的大头——利差空间将受到极大影响。

因此在三中全会决议下发后的“普庆行情”里，金融股中保险股表现最强，券商次之，银行最弱。可转债是A股市场情绪放大的投资标的，因此现阶段保险转债做多情绪优于银行转债。

对于另外一只转债巨无霸石化转债1来说，平安转债与之对比亦是完胜。行业属性是全金融牌照的弱周期PK强周期行业，且当前石化转债1面临的最大压制是300亿元2期转债，这将导致其长期保持低溢价和破面值状态。

平安转债初始转股价为41.33元/股，贴近公告前一日均价，溢价率合理，符合近年来A股可转债发行惯例。以此次转股价格计算，若260亿元债券全部转成股票，则公司将新增6.3亿股，这部分股份占转股后平安总股本的7.4%，对现有股东的摊薄相对有限。

从防御性看，平安转债初始转股价远高于每股净资产22.73元，这样不同于一些其他转债转股价低于接近每股净值产价格，导致毫无修正空间的窘境。在极端市场情况下，平安转债的修正空间大。

还有一点不可忽视的是，5只大转债对应的正股均是A+H上市，对比两地股价以及转股价，可以发现，平安转债的安全垫最高。不同于大盘银行股的窄幅波动率，中国平安股价呈现高弹性。双重特征更显转债投资价值。

截至11月20日收盘，中国平安A股报价41元，转股价41.33元/股，H股报价71.4港元。A股较H股折价26.95%，转债转股价较H股折价26.36%（按1港元兑0.7861人民币汇率计算）

由此看出，平安转债不仅是A股正股较好投资替代品，亦是较H股更好投资替代品。有渠道且又持有或看好平安H股的国际资金，亦很有可能用A股转债置换H股权益。

除了行业属性的不同，这也是其他转债不具备的优势。当前，中国银行A股较H股折价2.4%；中国石化A股较H股折价9.2%；工商银行A股较H股折价略大至11.2%；而民生银行A股较H股则溢价19.58%。