海通打破竞争格局卖方研究外忧内患

2013-11-26吴晓兵

证券市场周刊 2013年67期

吴晓兵

2013年A股市场上成长股表现靓丽，券商卖方研究的经营环境有所好转：一方面，分仓收入在经历了三年下滑后触底反弹；另一方面，少数小券商难以承受持续高投入，退出了卖方研究市场，卖方研究领域的“产能过剩”未继续扩大。

嘉实基金降低分仓佣金费率及退出分析师评选的举动并未在公募基金中大幅扩散，让卖方研究机构松了一口气。

一些大券商强势介入卖方研究市场，取得了与其公司资产规模相当的研究影响力，卖方研究竞争格局被重塑。其中海通证券迅速崛起，打破了过去数年卖方研究中信证券和申银万国两强争霸的局面（见表1）。国泰君安则稳中有升。上述四家构成了卖方研究的第一梯队。广发证券、安信证券等紧随其后。

在2013年的结构性牛市中，部分中小券商凭借对成长股研究维护了市场份额。但国金证券研究的衰落揭示了中小券商冲击卖方研究市场所面临的失败风险。

宏源证券一纸停牌公告，令券商间并购的预期大增，公司合并对卖方研究竞争格局的影响尚未明晰。

2013年，对于QFII、社保、保险等非公募机构资金的进场，政策上虽值得期待，但并未出现实质性进展。公募基金分仓仍是卖方研究的主要收入来源。

从Wind“看蚂蚁”全民票选最佳分析师的草根排名，到福布斯“中国最佳分析师50强”和汤森路透“StarMine全球卖方分析师”这样的专业评选，各种排名纷至沓来，却难以撼动基金经理票选排名对卖方分析师评价的重要性。在卖方研究从收入到评价体系与公募基金紧密绑定的同时，也面临着公募基金一旦式微后生存环境发生巨变的风险。

互联网金融改变着传统金融行业的方方面面，卖方研究也不可避免被波及。“雪球”将网上社区的证券研究水平大幅提高，草根、互动的研究模式看来更符合互联网时代的发展方向，不过暂未对卖方研究市场构成太大冲击。

李迅雷、黄燕铭、高善文……研究机构领军人物与明星分析师在卖方研究市场竞争中扮演着越来越重要的角色，而一般分析师则承受着较大的排名竞争压力。

“基本面”反弹

卖方研究获得分仓佣金的多少与行情息息相关，2008年后，经过了一轮暴涨暴跌的A股市场有过三次大的上涨：第一次是2008年10月到2009年8月的普涨行情；第二次是2010年7月到11月的中小板牛市；第三次是2012年12月到2013年10月的创业板牛市。根据Wind，2009年分仓佣金63.6亿元，此后连续三年下滑，2010年62亿元，2011年48.87亿元，2012年38.83亿元。在中小板与创业板两个牛市之间，2011年、2012年行情不振，令卖方研究行业倍感艰难。

作为影响卖方研究最大的“基本面”，2013年A股表现与上年比大有起色，券商因此受益。中国证券业协会发布的数据显示，2013上半年，114家券商实现营业收入785.26亿元，同比增长11.18%；经纪业务（代理买卖证券业务）收入340.47亿元，同比增长24.56%；净利润244.7亿元，同比增长7.99%。随着创业板大幅上涨，三季度经营数据进一步走高，19家上市券商前三季度实现营业收入580.27亿元，同比增长约24%，其中中信证券营收过百亿元；净利润198亿元，同比增长约37%，其中六家券商净利润过十亿元。

从最直观的交易指标来看，2013年1-10月沪深A股成交金额为38.68万亿元，同比增长46.2%。很多公募基金因为积极参与了成长股的炒作，取得了较高收益。卖方研究的主要收入来源——公募基金分仓，一改过去三年逐级下探的颓势，迎来了反弹。2013年上半年，分仓佣金25.3亿元，同比增长28.8%。

但另一方面，卖方研究面临着公募基金降低分仓佣金费率的压力。据媒体报道，2013年嘉实基金将费率由万分之八降为万分之七。对于部分大型基金公司来说，自有研究力量的加强，再加上认为卖方研究没有提供足够的价值，就可能产生降费率的想法。另外，由于新产品难卖，一些基金在选择券商分仓时，由原来的“重研究”转为“重销售”，也影响了卖方研究机构的收入。

竞争格局生变

由《证券市场周刊》主办的“卖方分析师水晶球奖”评选已进行到第七届，本届水晶球评选共计邀请到139家资产管理机构参与投票，其中公募基金公司71家；非公募机构68家，包括私募基金55家、保险资产管理公司12家以及全国社会保障基金理事会。

本届计分与上年评选有所差别，9个机构奖项不再分为公募和非公募两类，而是按合并榜单发布（将基金公司、保险资产管理公司、私募基金、全国社保理事会四类投票主体分别以0.54、0.28、0.09、0.09的权重，加总单个参评人或团队在所有投票主体中的标准化得分生成总榜单）。个人奖项除了有总榜单，还将公募与非公募分开统计，本文中除非特殊说明，所提到的2013年排名均指总榜单。

从票选的结果看，本期榜单最突出一点是海通证券研究力量的崛起。凭借公司资源投入和李迅雷的加盟，上一年在榜单上还默默无闻的海通证券在“水晶球”9个机构奖项中全部名列前三，其中5项第一（见表2）。

过去三年，许多券商纷纷加大卖方研究业务的投入，意图在基金分仓中分一杯羹。其中主要有两个模式：一是中小券商靠高投入迅速建立团队、强行切入抢占份额；二是海通证券（2012年度总资产行业排名第二）、广发证券（排名第四）、银河证券（排名第七）等大券商在战略重点上由经纪业务向卖方研究转移，通过卖方研究来提升品牌影响力。相比较之下，后者更被业内所看好。

从榜单来看，2007年-2012年从未上榜“最具影响力研究机构”前五名，2009年-2012年从未上榜“本土金牌研究团队”的海通证券异军突起，分获上述两个奖项的第二名和第一名，并打破了过去五年“本土金牌研究团队”中信证券第一、申银万国第二的不变纪录。

而广发证券的卖方研究也站稳了脚跟，在2012年和2013年连获“本土金牌研究团队”第四名。

不过，可能由于投票者的认知很难在短期内改变，传统优势团队申银万国仍然获得了票选的最重要机构奖项——“最具影响力研究机构”第一名；而在“水晶球”唯一的非票选奖项（根据研究方向排名积分相加计算的“本土金牌研究团队”）中仅获第五名。

领军人物作用突出

在竞争格局发生变化的背后，是卖方研究团队中领军人物和明星分析师作用的愈显突出。

李迅雷之于海通证券的重要性自不必说，而明星分析师姜超带领的宏观和债券团队曾为国泰君安获得2012年“宏观研究”第四名和“债券研究”第三名；2013年二季度姜超也到了海通证券，在2013年新榜单上，他的团队一举夺得上述两个奖项的第一名。

实力因李迅雷和姜超离开在宏观研究领域受损的国泰君安，在新榜单上取得了5个研究方向第一，比2012年多两个，其票选排名（“最具影响力研究机构”）和积分排名（“本土金牌研究团队”）都很稳定。这恐怕得益于2012年8月加盟国泰君安的黄燕铭。黄燕铭此前曾在申银万国长期从事研究所的管理工作，对于卖方研究组织构架和激励机制深有研究。

安信证券是明星分析师发挥影响力的最突出例子，在2013年新榜单中，安信证券只有程定华团队“策略研究”一项第一名，由于高善文未参加评选，安信证券“宏观研究”甚至未能入围，行业研究也乏善可陈。但安信证券仍获得了“最具影响力研究机构”这一最重要票选奖项的第五名。此前2009年-2012年，安信证券连续获得该奖项的第四、第五、第五、第六。在近几年宏观研究重要性相对降低的背景下，凭借高善文和程定华在宏观和策略领域的强大实力，撑住了安信证券的研究影响力。

卖方研究的传统两强中信证券和申银万国，虽然受到了海通证券的冲击，仍取得了6个和3个研究方向的第一名。中信证券取得了“最具影响力研究机构”第三名和“本土金牌研究团队”第二名，申银万国取得了“最具影响力研究机构”第一名和“本土金牌研究团队”第五名。

TMT研究成亮点

2013年行情的最大特点是股市内部涨跌的季度分化，银行股等周期类大盘股，尽管估值很低，然而股价表现乏力；而以部分创业板、中小板股票为代表的成长股却一路暴涨，屡创估值神话。

2013年1-10月，创业板成交金额3.96万亿元，同比增长83.7%；中小板成交金融8.15万亿元，同比增长55.6%。创业板与中小板相加，成交金额占同期沪深A股的31.3%。

从资源投入角度看，二、三梯队的研究所难以做到老牌研究所那样在行业上全面覆盖，而2013年的行情特点，为他们将重点行业研究作为突破口，获得更大影响力创造了条件。

按照中信一级分类，截至11月15日，2013年涨幅最大的5个行业分别是传媒、计算机、通信、电子元器件、国防军工，与之相对应的“水晶球”奖项分别为：传播与文化、计算机、通信、电子、军工，多属于TMT（Technology，Media，Telecom）范畴。长江证券和兴业证券在该领域表现突出，其中，长江证券取得了计算机和通信两个第一名，兴业证券取得了传播与文化第一名和电子第二名，并获得“本土金牌研究团队”的并列第五名；东方证券、光大证券、中信建投在这几个行业也颇有实力；从2011年至今连续三届名列“进步最快研究机构”前三名的民生证券和华创证券则分获计算机第二名和通信第四名。

这些热门行业的分析师理所当然成为了研究所挖角的重点。如，原中金公司的赵晓光为海通证券夺得了电子行业第一名；榜单上易欢欢、赵国栋代表国金证券取得了计算机第四名，而现在他们已跳槽到宏源证券。

另外，近年来中小盘股研究的重要性日益凸显，国金证券和宏源证券分获该奖项的第二名、第四名，2012年这两家机构还未能上榜。

从上半年数据来看，2013年分仓将达到50亿元的规模。一家在卖方研究市场排名中游的研究所负责人表示，该机构2013年的分仓有望过亿元。随着“亿元”级研究机构的扩容，卖方研究的竞争依旧激烈。

公司层面的风险

10月30日，宏源证券一纸停牌公告，宣告券商整合的大幕拉开。按照2012年度中国证券业协会的数据，假如宏源证券与申银万国合并，合并后的券商预计将在行业内排名第三或第四（见表3）。而合并后公司对卖方研究如何定位？研究所如何整合资源？对卖方研究市场会产生何种影响？目前还都是未知数。

从以往的例子看，华泰联合证券曾在2010年获得“金牌路演和客户访问人”第四名和“最具创新能力研究机构”第五名，并在另外6个机构奖项中进入前十名；2011年排名全面下滑，也还在3个机构奖项中进入前十名；到2012年则完全退出了榜单，原因是华泰证券在整合中将华泰联合证券定位为投资银行子公司。在海通、广发、银河证券等大券商强势杀入卖方研究市场的同时，行业综合排名前五的华泰证券由于在整合中无暇他顾，至今卖方研究能力较弱，甚至不能跟行业排名50以外的一些小券商相比。

另一方面，中小券商冲击卖方研究市场，往往被公司寄予厚望，一旦预期目标未达到，失去了公司的持续投入支持，就会后继乏力。

国金证券的行业排名在20-30之间，其研究实力一度很强，曾在2010年获得“本土金牌研究团队”第五名和“最具影响力研究机构”第八名。同一年，国金证券将研究所放到大经纪业务部门下，宣称要打造“以研究为驱动，产品为核心，服务为纽带”的客户导向型经纪业务营销服务模式。然而此后两年经纪业务收入下滑，这自然是受到行情不好的影响，但同时也宣告了用研究实力带动经纪业务快速发展想法的破灭。同时，卖方研究的分仓也随着总规模的下降有所减少。再者，由于IPO停发，国金证券原本实l力较强的投行业务，其收入也在2013年上半年同比大降61%。

上述情况导致一些分析师离职，比较有名的，除易欢欢、赵国栋外，还有机械行业的董亚光去了广发证券，交通运输行业的黄金香去了海通证券。结果是国金证券研究实力的下降，这在新榜单上也反映了出来。

互联网金融冲击

2013年是真正的互联网金融元年，余额宝、百度百发……冲击着人们对金融行业的传统认识。互联网企业在进入金融领域时，带有显著的“互联网基因”。虽然对金融业务的资源储备和对监管的理解稍显不足，但其极度进取的风格以及“野蛮”的招数着实撼动了现有的金融格局。

而在证券投资领域，互联网金融在资讯、研究、产品、销售等方方面面，都在推动着市场转型。相比之下，研究领域所受冲击似乎最小，但从趋势来看，绝非高枕无忧。

像雪球这样的垂直社区，不但提供财经资讯，也有很多深度报告，一批名家作者和价值投资者驻守，草根调研与财务分析互相补充。当然，雪球更多是面对个人投资者，与定位为服务于专业买方机构的卖方研究还没有产生冲突。但从趋势来看，互联网的特点是导致扁平化，很容易跨过一些传统概念上的高门槛。网上社区集众人之力，未来其研究能力超过卖方研究机构并被买方机构认可的可能性很大。

在卖方研究从收入到评价体系，卖方研究在各方面与公募基金的紧密绑定，是其当前所面临的最大结构性风险。

事实上，目前还有不少非基金经理票选的排名，例如Wind“看蚂蚁”全民票选最佳分析师，福布斯“中国最佳分析师50强”，汤森路透“StarMine全球卖方分析师”等，其中不乏一些专业的客观评价体系。

目前全球25%的卖方研究员薪酬在一定程度上与StarMine分数挂钩，但A股的卖方研究机构，对无论是Wind的草根排名，还是汤森路透的客观排名，态度上是一概拒绝。因为卖方研究在利益上与公募基金捆绑得太紧了，任何可能影响这种关系的事情都会被坚决排斥。而在收入与评价机制之间，已经陷入了“高薪挖人—分仓不足—研究所赔钱—公司管理层不满—死拼排名保住公司高投入”的模式。

若数年内A股市场没有大牛市行情，公募基金的交易规模将难有起色，甚至可能像一些亚洲国家那样，公募基金的股权投资最终丧失市场主导地位。而与公募基金交易规模息息相关的卖方研究生存状况，将会更加严酷。

卖方研究如何突围

在现有模式下，卖方研究机构尽力开源节流。一方面是提供给基金的服务日渐多样化，例如有的券商推出研究报告APP。另一方面裁员降薪，开始控制调研、开会、路演等各种费用。

互联网金融的冲击看起来还很遥远，而公募基金降低分仓佣金费率的举措看来更有可能倒逼卖方研究加快商业模式转型。转型的主要方向包括开拓新客户，以及加强对内服务。

理论上社保资金、QFII都是卖方研究的服务对象，但实际上，各研究所对存量的争夺主要围绕保险资金和私募基金的分仓展开，“做好公募，拓展保险，兼顾私募”成为多数卖方研究机构的策略。

而对内服务的可拓展空间似乎更大。从近两三年券商整个收入构成来看，经济业务虽仍占四成，但趋势上逐渐下降；承销保荐财务顾问业务也因IPO停发和市场比较低迷而停滞不前；倒是融资融券这项新业务异军突起，虽然所占比例还小，却增长迅速（见表4）。以中信证券为例，2013年上半年融资融券收入7.11亿元，同比大增333%。中信证券该项收入2009年-2012年分别为1849万元、7703万元、24272万元、46080万元，呈现出爆发式的增长。

未来随着金融创新在政策上的推进和券商新业务的展开，研究能力大有用武之地。券商由于具备专业的研究能力和投资能力，相比其他金融机构，更应该在业务中加杠杆。这显然要求更高研究能力做保障。而难点是内部服务的价值较难量化，需要解决部门之间的利益分配问题。

各券商都在加强为金融创新做准备，从榜单上来看，各家机构的金融工程及衍生品研究团队都更趋庞大，例如2013年第一名的海通团队名单有13人，比2012年增加了6个人。

TIPS

汇丰银行某分析师

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