家族控制、支付方式与并购绩效关系的经验研究

李井林，刘淑莲，杨 超

(东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

La Porta et al．［1］对全世界27个发达经济体的上市公司进行了股权结构研究，发现其中17个国家是以家族为主要的控制形态。Claessens et al．［2］研究发现家族控制广泛存在于东亚上市公司中，多数公司为终极控制股东控制或管理。对家族控制企业以往的研究［3］［4］［5］［6］主要关注于家族所有权、控制权与管理对公司绩效与价值的影响，而较少关注家族对企业并购支付方式的影响。

关于控制权与并购支付方式关系的以往研究认为股票支付与控股股东持股比例有关，当主并公司股权很分散或高度集中时，会较少关注控制权威胁问题［7］［8］［9］。而控制权对并购绩效的影响的研究结论则主要体现为利益协同效应与利益侵害效应两个方面。冯根福和吴林江［10］、Ben-Amar and André［11］以及 Yen and André［12］的研究结论支持控制权的利益协同假说;而 Barclay and Holderness［13］and Bae et al．［14］的研究结论则支持控制权的利益侵害假说。综合上述，国内外学者研究表明控制权比例与并购支付方式之间存在非线性关系。但控制权对并购绩效的影响并未获得一致的研究结论。那么中国家族上市公司的控制权与并购支付方式的关系是否与前人的研究相一致?控制权对并购绩效的影响是利益协同效应还是利益侵害效应?这些都是一个有待经验研究的问题。

本文主要从控制权稀释威胁与委托代理的视角分别研究家族控制对并购支付方式选择以及并购绩效的影响。首先，借鉴La Porta et al．(1999)等学者对公司所有权与控制权的衡量方法，根据终极控股权以及两权分离程度，检验家族控制对并购支付方式选择的影响;其次，通过事件研究法衡量了主并公司并购绩效，并检验家族控制与支付方式对并购绩效的影响。检验结果表明家族终极控股股东持股比例与现金支付方式的使用正相关;控制权强化机制对股票支付方式的使用产生积极的影响;家族控制对并购绩效的影响主要表现为利益协同效应，并购支付方式对家族上市公司的并购绩效并无显著影响。

二、理论分析与研究假设

1．家族控制与并购支付方式选择

在并购支付方式选择中，主并公司控股股东的持股比例是重要的影响因素之一。当控股股东的持股比例处于中间水平时，控股股东的控制权地位不稳固，容易受到外在的威胁，失去控制权的风险比较大，因而更倾向于选择现金支付;而当控股股东的持股比例小于中间水平时，或主并公司股权结构较为分散时，控制权稀释威胁问题不突出，或者当主并公司控股股东持股比例处于高端水平时，控股地位稳固，不易受到外在的威胁，在这两种情况下，主并公司控制权威胁较小，因而股票支付概率较高。我们认为家族控股公司在并购支付方式选择时也可能存在类似的情况，基于以上分析，本文提出以下待检验假设:

假设1:主并公司家族终极控股股东持股比例处于中间水平时，更有可能选择现金支付方式。

此外，我们认为控制权的强化机制也会影响主并公司并购支付方式的选择。Ellul［15］认为控股股东会利用诸如双重股权与金字塔股权结构等控制权强化机制替代资本结构(债务融资进行并购支付不会稀释控股股东的控制权)以保持他们对家族企业的控制权。控制权的强化机制可以使得控股股东获得控制权，而却只有较小部分的现金流权。因而当家族控股股东的控制权与现金流权的分离程度很高时，股票支付将不会威胁家族的控股地位，控股股东可能没有较强的激励使用内部资金或债务融资资金支付并购交易来作为确保控制权的手段。基于以上分析，我们提出如下待检验假设:

假设2:主并公司家族终极控股股东的控制权与现金流权的分离程度越高，股票支付的可能性越大。

2．家族控制、代理问题与并购绩效

根据利益协同效应，股权集中的家族控股企业能够降低代理成本，提高公司价值。考虑到投资于家族企业的财富的相对重要性，家族控股股东有较强的激励与资源去搜集信息以监督职业管理者，积极的家族监督应该能增加所选择的目标公司的质量，并且比非家族企业作出更好的并购决策。同时，家族控股股东长期保持对公司的控制权，并且具有长远目标与投资视野，因而更有利于作出创造价值的并购决策。

La Porta et al．(1999)等认为股权集中度较高的上市公司，控股股东利益与其他股东利益不一致时会产生利益侵害效应。这类公司的控股股东常常利用较少的所有权，通过诸如金字塔股权结构与双重股权等控制权强化机制以保持终极所有者对公司的控制权。Bebchuk et al．［16］认为这种所有权结构会扭曲公司关于投资项目的选择，公司规模以及控制权转移方面的决策制定。Cronqvist and Nilsson［17］认为家族企业的控制权强化机制会对公司绩效产生负面的影响。

综上所述，基于家族控制的利益协同与侵害效应对并购绩效的不同影响，我们提出如下两个待检验的假设:

假设3:主并公司家族终极控股股东持股比例与并购绩效正相关。

假设4:主并公司家族终极控股股东的控制权与现金流权的分离程度与并购绩效负相关。

三、研究设计

1．样本选取与数据来源

2006年之后，经过股权分置改革，A股市场基本实现了全流通，这为并购支付方式提供了多种选择方式。考虑到主并公司并购后实际投资水平数据的可获得性以及确保实际投资水平的平稳性，我们用主并公司并购后两年资本支出平均数作为投资机会的替代变量。因此，本文以于2007年1月1日至2009年12月31日期间，沪深上市公司发生的并购事件为研究样本，并对样本按照以下标准进行筛选。(1)以CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库的重组类型为标准，将并购限定为资产收购、股权转让与吸收合并;(2)本文仅研究完全以现金或完全以股票作为并购支付方式的样本;(3)剔除金融和保险类公司;(4)剔除并购方不是上市公司本身的并购事件;(5)对于同一上市公司在一年内宣告两笔或两笔以上的并购交易，本文只保留该上市公司在该年内宣告的交易总价最大的并购交易;(6)剔除上市公司并购交易失败的事件;(7)剔除一些公司财务指标存在缺失值或异常值的并购事件。按照上述样本筛选标准对样本进行处理后，最终得到1305起并购事件，构成并购样本数据库。

借鉴苏启林和朱文［18］提出的家族上市公司判定标准:(1)终极控制权能归结到自然人或家族;(2)最终控制者直接或间接是此上市公司第一大股东。我们从沪深A股上市公司中得到了2006年至2008年三年间总共596家家族上市公司，剔除其中91家ST以及没有完成股改的上市公司，最终得到505家家族上市公司，构成家族上市公司样本数据库。

最后，我们将家族上市公司样本数据库与并购样本数据库进行匹配，最终得到505家家族上市公司在2007年至2009年三年间共发起347起并购事件，并以此作为本文最终的研究样本。

并购相关数据来自CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库，家族上市公司相关数据来自CSMAR中国民营上市公司数据库，并购公司样本期间各年末财务数据来自CSMAR其他数据库，并根据并购公司样本期间的年度报告信息对样本数据进行补充与核对。

2．模型设定与变量定义

表1 变量定义

由于观测到的并购支付方式为二值虚拟变量，并且并购支付方式选择的多个影响因素为正态分布与二值虚拟变量的混合，因此，应用二值Logit潜变量模型来估计家族控制等因素对并购支付方式选择的影响，检验假设1与假设2。而并购绩效为定距型变量，故应用OLS来估计家族控制等因素对并购绩效的影响，检验假设3与假设4。具体的模型分别构建如下:

其中，(1)式被解释变量Method*i是一个潜变量，用来测度主并公司不同并购支付方式选择的可能性。如果主并公司在并购交易中选择了现金支付方式，则观测到的被解释变量Methodi赋值为1，否则为0。(2)式被解释变量CARi，表示主并公司并购绩效。(1)式的解释变量为Famconti与Famexcessi，分别表示家族终极控股权及其家族终极现金流权的分离度。(2)式的解释变量为Famconti，Famexcessi与Methodi，分别表示家族终极控股权，及其与家族终极现金流权的分离度以及并购支付方式。此外，借鉴Faccio and Masulis(2005)等学者的相关研究，本文引入了下列控制变量:反映主并公司融资约束水平的变量(Constraint)，反映主并公司投资机会的变量(Capex)，反映相对交易规模的变量(Resize)以及反映主并公司规模的变量(Size)。具体的变量定义见表1。

四、假设检验与结果

1．描述性统计

我们对2006年至2008年我国家族上市公司现金流权、控制权以及两权分离度进行了描述性统计分析。从表2中可以发现，2006年至2008年我国家族上市公司实际控制人的现金流权的均值(中位数)超过了20%(17%)，控制权的均值(中位数)超过了31%(27%)，两权分离度的均值(中位数)超过了8%(6%)。说明我家族上市公司普遍存在“一股独大”现象，股权集中程度比较高，家族实际控制人长期维持对公司的控制权。

表2 我国家族上市公司现金流权、控制权以及两权分离度(%)

解释变量的相关性分析结果表明(篇幅所限，未予列示):在所有的变量间相关系数中，控制权比例(Famcont)与现金流权与控制权的分离度(Famexcess)之间的相关系数最高，为0.287。因此，在后文的回归分析中，可以不必担心模型的多重共线性问题。

2．假设检验

(1)家族控制与并购支付方式选择关系的假设检验。表3列示了关于家族上市公司并购支付方式选择的影响因素的Logit回归结果。为了检验假设1，在模型(1)中，我们检验了家族终极控股权比例与现金支付之间的线性关系，而在模型(2)与模型(3)中，我们分别用家族终极控股权比例的平方值与立方值检验了家族终极控股权比例与现金支付之间的非线性关系。

在模型(1)、模型(2)与模型(3)中，我们发现家族终极控股权比例及其平方值与立方值均与现金支付的可能性之间存在显著的正相关关系，该结果表明，随着终极控股权比例的增加，家族控股股东越来越关注于控制权稀释威胁问题，而倾向于采用现金支付方式。说明家族终极控股权比例与现金支付的可能性之间存在一种单调的线性关系，假设1没有得到支持。因此，我们认为在公司股权集中度较高的中国制度背景下，家族控股股东在考虑公司控制权价值的时候，会独立于其公司控制权比例水平。这一结果表明家族控股股东会长期保持对公司的控制权，具有长期的投资视野及长远的目标定位。

为了检验控制权强化机制对并购支付方式选择的影响，我们用家族终极现金流权与控股权的分离程度作为控制权强化机制的替代变量。表3中模型(1)至(3)的回归结果均列示两权分离度与现金支付的可能性显著负相关。这些结果表明通过诸如金字塔股权结构或交叉持股的控制权强化机制来保持控制权的家族控股股东更有可能选择股票支付方式，而不是现金支付或债务融资资金支付。同时这些结果也支持了Ellul(2008)关于家族企业可能会通过控制权强化机制替代资本结构决策以保持公司控制权的发现。

此外，我们还考察了可能影响主并公司并购支付方式的其他控制变量，研究结果表明相对交易规模与公司规模对主并公司支付方式的选择具有显著影响，而主并公司融资约束水平与投资机会对并购支付方式的选择并无显著影响。而且在模型(1)至(3)中这些控制变量关于并购支付方式的回归系数的符号与显著性保持一致。说明三个模型的回归结果具有较强的稳健性。

最后，为了确保上述研究结果的有效性，我们用家族上市公司直接控股股东(第一大股东，Top1)的持股比例替换实际控制人的持股比例来进行稳健性检验。回归结果表明使用家族上市公司直接控股股东持股比例所得出的研究结果与前文基本一致。因此，上述研究结果具有较强的稳健性。

表3 家族控制与并购支付方式的选择——Logit回归结果

(2)家族控制、支付方式与并购绩效关系的假设检验。本文以主并公司并购事件首次宣告日前60天至前30天，即［－60，－30］为估计窗，并以市场模型计算主并公司在估计窗的正常收益，最后以并购事件首次宣告日前两天至后两天构成的区间，即 ［－2，2］为事件窗，并计算出263家主并公司在事件窗 ［－2，2］内的累积异常收益，衡量主并公司的并购绩效。

在检验了家族控制等变量与并购支付方式选择的关系之后，我们检验了家族上市公司实际控制人的终极控股权，所有权(现金流权)与控制权分离程度以及并购支付方式对并购绩效的影响。表4中模型(7)的回归结果表明家族终极控股权比例与主并公司的并购绩效显著正相关，而家族终极控股权与现金流权的分离度与并购绩效之间并无显著的相关关系，假设3(利益协同效应)得到证实，而假设4(利益侵害效应)没有得到支持。说明家族控制影响并购绩效的两种效应中，利益协同效应占主导地位。家族控制可以更好地将家族利益与小股东利益协同起来，提高并购绩效。

模型(7)中并购支付方式的回归系数并不显著，说明现金支付方式对家族上市公司的并购绩效并没有产生显著的影响。此外，其他控制变量对家族上市公司的并购绩效也并无显著影响。

最后，在模型(8)与模型(9)中，我们还检验了家族终极控股权比例的平方值与立方值与主并公司并购绩效的关系。回归结果表明家族终极控股权比例的平方值与立方值均与主并公司并购绩效显著正相关，这进一步证实了利益协同效应在家族控制对并购绩效影响中的主导地位。同时，模型(8)与模型(9)中其他变量回归系数的符号与显著性均与模型(7)保持一致，说明模型(7)的回归结果具有较强的稳健性。

表4 家族控制、支付方式与并购绩效的线性回归结果

五、研究结论与政策建议

本文主要检验家族控制对并购支付方式选择与并购绩效的影响。检验结果与政策建议主要为:

(1)家族终极控股股东持股比例与现金支付正相关。股票支付导致家族丧失控制权的风险越大，家族控股股东越倾向于选择现金支付方式以避免于其控制权被稀释。我国家族上市公司股权集中度较高，并且存在“一股独大”现象，我国国有上市公司股权结构也是如此。这种现状导致我国并购支付方式单一，现金支付方式占主导地位，创新支付手段不足。为此，需不断完善我国上市公司的股权结构，促进多种创新支付手段在并购市场中的运用。

(2)家族终极控股权与现金流权分离度与股票支付正相关。当两权分离度很高时，股票支付将不会威胁家族的控股地位。在保持控股股东对公司控制权方面，控制权强化机制可以作为资本结构决策(债务融资资金支付不会稀释控股股东的控制权)的一种替代，因而使得控股股东可能没有较强的激励使用内部资金或债务融资资金支付并购交易来作为确保控制权的手段。因此，上市公司可以充分考虑利用各种资本运作方式来实现并购支付手段的灵活性。

(3)家族终极控股股东持股比例与并购绩效正相关，利益协同效应占主导地位。在中国上市公司较高股权集中度的制度背景下，控股股东有较强的激励与资源去搜集信息以监督职业管理者。同时，控股股东也可以与小股东利益协同起来，产生利益协同效应。当然，也可能发生控股股东利用并购等手段侵害小股东利益的第二类代理问题，产生利益侵害效应。因此，需优化上市公司股权治理结构，增强上市公司的独立性，完善相关法律制度，加强政府监管力度。

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