金砖四国外汇储备影响因素研究

宁剑菲

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410000)

0 引言

在新兴经济体大家族中，金砖国家赶超发展、鹤立鸡群，引领潮流，四国积累了巨额的外汇储备，到底是政府出于预防危机的刻意之举还是源于其他的动因或是这些动机的共同作用，以及这些多大程度上作用还有待考量。

1 金砖四国外汇储备影响因素分析

由于外汇储备影响因素很多，为了便于归类分析，研究金砖国家囤积外汇储备主要出于何种动机，从持有外汇储备动机的角度选取一些主要的影响因素。

1.1 交易动机

金砖国家的本币在国际贸易中不能直接用于货币结算，需用外汇储备来满足进口的支付需求。影响一国进口规模的一个重要因素是经济规模，用GDP表示。它体现了一国的经济实力，经济实力越强，对国外商品和服务的吸收能力越高。这里用平均进口倾向IM(进口总额/GDP)和人均GDP(用PCGDP表示)代表交易动机。

1.2 发展动机

重商主义动机指发展中经济体在庞大的劳动力就业、产业结构升级和经济增长的压力下,确立了出口导向型的经济增长模式,并通过控制(低估)本币汇率的方式获得出口优势。这样所形成的高额外汇储备实际上并不是这些国家刻意追求的结果,而只是他们发展战略的副产品，基于此，可认为这部分外汇储备是基于发展动机而持有的。

金砖四国的出口导向发展战略是抓住国际产业转移浪潮的契机而形成的，而国际产业转移往往伴随着资本流动，用外商直接投资净流入代表国际产业转移，选取外商直接投资净流入占GDP的比重(用FDI来表示)来考察持有外汇储备的发展动机。

1.3 攀比动机

攀比效应指本国持储行为会被区域内他国的持储量影响,一旦他国增加外储量,本国也有动力增加持有量。

本文基于金砖四国具有人口总量大、经济增长速度快、经济规模大、劳动力或自然资源丰富等共性，假定其为一个“特殊区域”,考察其持有外汇储备是否具有攀比动机，命名代表攀比动机的变量为“相互之间的攀比”，即i经济体的攀比效应值为这个“特殊区域”内其他经济体外汇储备之和，用JONES表示。

1.4 预防动机

国外金融冲击因素：(1)汇率。汇率是指一国货币兑换另一国货币的比率。这里用各国的官方汇率OER来表示，它指的是由国家当局确定的汇率或由合法的外汇市场确定的汇率。(2)短期外债/总外债(STED)，外债要按时还本付息，能较好地体现外部金融风险。

2 基于面板数据模型的金砖四国外汇储备影响因素的实证研究

本文针对金砖国家(不包括南非)，选取1993—2011年的年度数据，原始数据来自世界银行公开发行的WDI数据库。

文中的被解释变量是金砖四国的外汇储备量除以各自的GDP(R/GDP)，用RE表示，这样的处理是为了避免大小经济体因为规模的差异性而导致系统性偏差。

基于金砖国家很多共性，本文试探性地把金砖四国作为一个整体分析，从而选择变截距面板数据模型。

假设模型如下：

REit=ai+B1PCGDPit+B2IMit+B3FDIit+B4JONESit+B5OERit+B6STEDit+B7FDDit+uit

i=1,2,3,4,5 t=1993,1994,…,2011

本文采用LLC检验、IPS检验及Fisher-ADF检验来进行面板模型的单位根检验，结果各种检验方法结论基本一致，所有变量的水平序列均是不平稳的，而他们的一阶差分均能在1%的显著性水平下拒绝原假设，因此可以判定每个变量都是I(1)过程，再利用kao(Engle Granger)方法做协整检验得出协整结果的P值为0.0154，可知在5%的显著性水平下，这八个变量之间存在长期稳定关系。

由于各个体成员之间的规模存在巨大差异，随机误差项无法满足等方差假设，必须采用截面成员加权最小二乘法进行广义最小二乘(GLS)估计，回归结果如下：

表1

从回归结果可以分析，对金砖四国外汇储备规模影响最大的是代表发展动机的外商直接投资，其每变动一个单位会带来外汇储备规模同方向变动0.76个单位；其次影响较大的是代表交易动机的人均GDP和平均进口倾向IM，影响系数分别达到0.44和-0.63，这表明人均GDP越大，国内吸收外汇储备的能力越强，平均进口倾向IM对外汇储备规模的影响是负的，是由于进口规模变大，国家需要消耗更多外汇储备来实现进口交易，使外汇储备规模减少；金砖四国之间对外汇储备的持有显著具有攀比动机，“相互之间的攀比”每增加一个单位会使外汇储备规模增加0.13个单位；金砖国家囤积外汇储备的行为也体现了一定的预防动机，短期外债占总外债比重对外汇储备的规模影响最大，短期外债占比增加一个单位会使外汇储备规模增加0.3个单位，而金融深化程度FDD对外汇储备规模是正向的影响，一国金融体系中可能转换为外汇资本的负债规模M2越大，资本外逃发生的可能性越大，而且在经济体发生危机时，外部融资骤停与国内资本外逃会同时发生，而外汇储备/M2反映了国内银行部门的负债得到外汇储备保险的程度，所以金砖国家基于这种自我保险而意愿增持外汇储备，而影响系数并不大的原因可能在于这个指标本身，金融深化的加深可以放松金融抑制、提高金融效率、促进经济增长，从而一定程度上促进金融市场的发展，推动国际金融一体化程度的加深，进而可适当降低金砖国家外汇储备的量，从这方面来说金融深化对外汇储备规模具有负效应，但是基于预防动机的正效应更强一些，所以表现为影响系数较小的正相关关系。

官方汇率对外汇储备的影响系数为正，而且非常小，仅仅约0.002，按照理论分析，若一国官方汇率上什，即本币贬值，货币当局为了稳定币值，会动用外汇储备在外汇市场上买入本币来稳定汇率，从而得到官方汇率OER上升外汇储备规模下降的结果，即影响系数应该为负值。实证结果官方汇率对外汇储备规模的影响方向与预期的不一致，可能因为官方汇率对外汇储备规模的影响过程比较复杂。

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