政府干预下企业过度投资研究述评

向杨,徐良果,王勇军

(1.重庆电力公司 南岸供电局，重庆 40000；2.西南财经大学 会计学院,四川 成都 610000；3.西藏大学 财经学院，西藏 拉萨 850000)

政府干预下企业过度投资研究述评

向杨1,2,徐良果3,王勇军3

(1.重庆电力公司 南岸供电局，重庆 40000；2.西南财经大学 会计学院,四川 成都 610000；3.西藏大学 财经学院，西藏 拉萨 850000)

过度投资是近年来研究的重点领域.本文根据中国企业过度投资形成原因不同，首次将企业层面的过度投资划分成了竞争型过度投资、代理型过度投资、认知偏差型过度投资、关联型过度投资和干预型过度投资等五类，以便更好的考察政府干预对企业过度投资的影响.研究发现针对政府干预与企业过度投资的直接研究并不多见，建议构建一个涵盖政府干预动机、被干预企业，资源分配和政府干预时机在内的理论框架，深入剖析中国企业过度投资根源.

政府干预；过度投资；评述①

0 引言

金融危机爆发后，世界各国政府实施了积极的财政政策，试图通过扩大投资促进经济增长，这也是消费和出口难以在短期内拉动经济复苏的严峻形势下而能够采取的唯一举措，在此特殊背景下，各级政府具有更加强烈的动机对权力所辖范围内的企业实施投资干预，导致企业投资过度行为发生的可能性也随之增大.然而，大量事实表明，企业过度投资行为不只发生在金融危机这样的特殊时期，它也是常态下在企业中出现的一种非效率投资行为(Scott Richardson[1]，2006；La Porta et al.[2],1998；谭燕等[3]，2011；杨兴全等[4]，2010；唐雪松等[5]，2010；黄乾富等[6]，2009；刘昌国[7]，2006；杨华明等[8]，2007；魏明海等[9]，2007；王曦[10]2005；等)，因此，如何引导企业优化投资则是摆在各级政府面前亟待解决的难题.

然而，为了更深入地认识政府干预行为与中国企业过度投资二者之间的内在关系，有必要全面把握企业过度投资的特点，根据其形成原因不同，可以将企业层面的(firm-level)过度投资划分为以下五种类型：竞争型过度投资、代理型过度投资、认知偏差型过度投资、关联型过度投资和干预型过度投资.竞争型过度投资是指企业为了能提高行业竞争优势或阻止潜在投资者进入，投入的超过企业真实投资需求项目的投资行为.代理型过度投资是指由于管理者与股东存在目标利益冲突，管理者为满足个人私利进行的有利于自身而非股东利益的项目.认知偏差型过度投资是在非完全理性假设下，决策者由于认知偏差导致的非效率投资行为.关联型过度投资是指产业链的“虚假繁荣”导致企业为满足供需关系而在短期内实施规模急剧扩张性的项目投资.干预型过度投资(与“政府干预下企业过度投资”同义，下同)是指政府将治理目标或官员将私利内部化于企业，通过干预企业投资行为，造成投资的政治收益最大化而不是企业价值最大化的非效率投资行为.尽管除干预型以外的其他类型过度投资并非本文研究范围，但对过度投资加以分类有助于更清晰的认识过度投资形成的根本原因和特征.不同类型的过度投资由于产生根源不同，其形成机理存在明显差异，进而理应采取不同的解决措施.正如前文所述，大量观察到的现象表明，在某些领域中国企业，尤其是国有企业的投资需求和投资决策在很大程度上体现了政府的意愿，政府这一外在因素是研究过度投资中不可回避的焦点.为此，与以往文献不同，本文立足于当前中国经济发展特点，在对现有文献回顾和梳理的基础上，总结现状并发现不足，力图为未来可能研究方向和领域进行展望提供参考.

1 政府干预下企业过度投资研究回顾

人们最早认识企业过度投资是源于代理问题.Jenson和Meckling早在1976年分析企业投资决策时就发现，股东与管理者存在利益冲突，管理者可能会利用信息优势，投资有利于自身而非股东的项目.Jenson(1986)[11]进一步发现，为实现“经理帝国主义”，管理者倾向于保留较多自由现金流并将其投资于并不盈利的项目，导致企业投资过度.然而随着探索的不断深入，加之中国经济的特殊性，政府干预因素于近年来才逐渐被纳入到企业层面的投资行为研究中，本文将目前政府干预下企业过度投资研究划分为如下两类：作为代理型过度投资的拓展研究与针对政府干预与企业过度投资的直接研究.

1.1 作为代理型过度投资的拓展研究

这类文献研究的核心问题在于探讨公司治理或代理问题与企业过度投资之间的内在关系，而政府干预因素只是作为该类研究的补充、拓展和丰富，在这些研究中，除了单独考察公司治理或代理问题对企业过度投资的影响外，还分析了公司治理或代理问题与政府干预对企业过度投资行为的共同效应，但是关于公司治理机制与政府干预之间存在互补效应还是替代效应却莫衷一是.一方面，一些研究认为政府干预与代理问题对企业过度投资的共同影响是显著的，二者之间存在互补效应，政府干预加重了代理型过度投资，杨华军[8](2007)就发现地方政府干预和控制与自由现金流的过度投资有显著的正相关关系.魏明海等[9](2007)考察了国有上市公司所处地区的治理环境对企业投资行为的影响，发现干预程度越低的地区，执法水平越高，企业通过低现金股利政策从事过度投资行为的可能性越小.杨兴全[4](2010)也发现法治水平越高、市场化程度越高、政府干预越少的地区，过度投资程度越低.另一方面，有些研究则认为由于某些公司治理机制的失效，政府行为或特征成为了导致企业过度投资行为发生的替代因素.如辛清泉等(2007)[12]发现，当经理人感觉薪酬契约对其激励不足时，被地方政府控制的上市公司会更多的出现因薪酬契约激励不足导致的过度投资现象.总之，无论研究结论支持互补效应还是替代效应，该类文献只是间接的考察了公司代理型过度投资在不同制度背景(或环境)下的差异，研究重点仍然是探索企业过度投资在公司治理方面的根源，并试图从公司治理机制的改善抑制过度投资行为的发生.

1.2 针对政府干预与企业过度投资内在关系的直接研究

目前，从公开发表的文献来看，围绕政府干预与企业过度投资的直接研究还处于尝试阶段，仅局限于政府目标和政企关系这两个方面.关于政府目标与企业过度投资，这类研究认为地方政府通过干预企业投资行为将政府目标转移给企业，企业扩大投资规模有利于政府目标或考核的实现，比如张洪辉等[13](2010)发现国有企业过度投资不都是因为代理问题，政府将其公共治理目标，如税收、就业等内部化到其控制的企业的也会导致投资过度，国有企业的过度投资并没有表现出自由现金流假说的投资-现金流的敏感性.又如，唐雪松等[5](2010)认为地方政府有为了实现GDP增长而干预地方国企过度投资的动机；在市场化水平较低或GDP增长相对较慢时，干预动机越强，地方国企过度投资越严重.

关于政企关系与企业过度投资，这类研究将地方政府与企业之间的政治关联特征作为研究的主要内容，他们试图回答：政治关联是否助推了企业的过度投资行为？比如，谭燕等[3](2011)用地方上市公司数量、上市公司对地方经济影响力作为政企关系的替代变量，研究政企关系对企业投资行为的影响，发现地方上市公司数量越少，对地方经济影响力越大，因政府干预造成的过度投资行为越严重.陈运森等[14](2009)研究发现，政治关系有利于企业外部融资，可以降低企业融资约束，与政府的协调成本也将减少，从而提高投资效率，降低投资-现金流敏感度；制度环境作为外部治理机制会影响企业的投资效率；政治关系对企业投资的作用不受制度环境差异的影响；企业与地方政府关系对企业投资的作用要强于与非地方政府的关系.如何在研究中挖掘和构建宏观变量(政府行为)与微观变量(企业投资)之间的“媒介”并保证变量作用机制之间有效性和合理性是此类研究面临的最大考验，此外，政府干预与企业投资之间的内生性问题也是导致该类研究备结论受争议的关键.尽管如此，相对于上述拓展研究，关于政府干预与企业过度投资内在关系的直接研究能更好的剖析政府干预与企业过度投资之间的作用机理.

2 政府干预下企业过度投资研究存在的不足

纵观现有研究文献，其不足主要表现在以下几下方面：

从数量上看，作为代理型过度投资拓展研究这一范式仍是目前研究的主流，而直接针对政府干预与过度投资的研究还相对不足.我们通过从“中国知网”中的“中国期刊全文数据库”(仅涵盖核心期刊)，对篇名为“过度投资”、“非效率投资”、“资本支出”、“资本投资”和“投资现金流”等五个检索词在过去十年间(2001-2010年)发表的论文进行了模糊检索统计 ，检索结果如表1所示.

表1 与过度投资相关研究的文献分布

从表1中可以看出，在中国，研究企业层面过度投资的文献颇多，过去十年共有135篇，但相对其他类型，从政府行为视角剖析企业过度投资的文献还明显不足，只有26篇，而其中直接挖掘企业过度投资政府行为层面的解释更是凤毛麟角，仅为6篇，占总篇数比例不足5%.这表明，在有关政府行为对企业过度投资影响的研究中，处于主流范式的仍然是在代理型过度投资基础上进行的拓展研究.值得深思的是，尽管这类拓展研究为进一步认识企业过度投资提供了更为丰富的视角和内容，但其出发点仍然是为代理型过度投资研究服务，是其研究的完善与补充.本文认为，要系统认识干预型过度投资的形成机理与并提供解决措施，需要转变研究视角与切入点，从立足于企业立场转变为立足于政府行为立场，直接剖析政府干预与企业过度投资的内在关系，而将代理理论、行为财务理论、竞争理论等作为该类研究的扩展.

从内容上看，目前政府干预下企业过度投资研究的问题还比较狭隘且零散.比如，近年来虽有文献开始直接关注地方GDP、就业、税收等因素与企业投资行为的内在关联，但是其他政府目标尚未涉足如减少财政赤字、民生工程等，同时政府干预过程中的官员个人利益因素还属于研究空白；又如，尽管大多数研究认为地方政府更容易对国有企业实施干预，地方国企是过度投资发生的微观主体，但民营企业的过度投资行为是否完全属于其他类型.不仅如此，本文认为，更为关键的问题是：政府干预是如何导致企业过度投资行为发生的？企业过度投资的政府干预作用机理又是什么？目前，从理论上和实证上深入剖析这些问题可能更具现实意义，但遗憾的是，该方面的研究却鲜为少见.

理论分析的缺乏制约着政府干预下企业过度投资的进一步深入研究.当前，该领域的研究还主要集中于对经验数据的检验，尽管政府干预的经济学分析取得了较多理论成果，但企业过度投资在理论层面的探讨由于各国制度背景的不同而长期存在分歧，逻辑演绎政府干预与企业过度投资内在理论根源的研究则更为缺乏.比如地方政府出于什么目的助推了企业投资过度？其通常采用什么样的方式或途经？这一效应是否由于财政分权体制的存在而得到强化？何种特质的企业更有可能在投资方面成为政府干预对象？是否存在“新官上任三把火”的投资时机抉择特点？企业过度投资制约机制又有哪些以及如何完善？过度投资的经济后果是无序竞争，抑或地方保护？令人遗憾的是，现有文献对上述问题都尚未进行系统的回答，也正是由于企业过度投资在政府干预方面的解释缺乏必要和成熟的理论基础，制约着该领域实证研究的深入.

3 结论

企业过度投资根源于代理问题这一结论已基本形成共识，但近年来，越来越多的研究表明，中国企业过度投资不一定完全是由代理问题产生的，尤其是对国有企业而言，政府干预对企业过度投资具有重要影响.本文根据中国企业过度投资形成原因不同，首次将企业层面的过度投资划分成了竞争型过度投资、代理型过度投资、认知偏差型过度投资、关联型过度投资和干预型过度投资等五类，以便更好的考察政府干预对企业过度投资的影响.通过对现有大量研究文献梳理，本文发现，尽管政府干预因素越来越多的纳入到研究框架内，但主流研究范式仅是将政府干预作为代理型过度投资研究的拓展，而针对政府干预与企业过度投资的直接研究并不多见.同时，本文认为制约当前该领域进一步深入探索的关键在于缺乏理论层面的研究，为此，应构建一个涵盖政府干预动机、被干预企业、资源分配和政府干预时机在内的理论框架，更好的挖掘出了当前存在的研究空白，为后续研究提供研究方向和切入点，并最终通过对政府干预与企业过度投资更加全面深入认识，剖析中国企业过度投资根源所在，为相关决策部门提供借鉴.

[1]Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies, 2006.78(11):159-189.

[2]La Porta R,Lopez de Silances F,Shleifer A,Vishny R. Law and Finance[J]. Journal of Political Economy, 1998.106(8):1113-1155.

[3]谭燕,陈艳艳,谭劲松,等.地方上市公司数量、经济影响力与过度投资[J].会计研究, 2011.282(4):43-51.

[4]杨兴全,张照南,吴昊旻.治理环境、超额持有现金与过度投资——基于中国上市公司面板数据的分析[J].南开管理评论, 2010.97(5):61-69.

[5]唐雪松,周晓苏,马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[J].金融研究, 2010.362(8):33-48.

[6]黄乾富,沈红波.债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据[J].金融研究, 2009.351(9):145-155.

[7]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J].经济科学, 2006.324(4):50-58.

[8]杨华军,胡奕明.制度环境与自由现金流的过度投资[J].管理世界, 2007.168(9):99-105.

[9]魏明海,柳建华.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界, 2007.163(4):88-95.

[10]王曦.经济转型中的投资行为与投资总量[J].经济学(季刊), 2005.14(1):129-144.

[11]Jenson M. Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J]. American Economic Review, 1986.76(32):323-329.

[12]辛清泉,林斌,王彦超. 政府控制、经理薪酬与资本投资[J]. 经济研究, 2007.477(8):110-122.

[13]张洪辉,王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资[J].南开管理评论,2010.95(3):101-108.

[14]陈运森,朱松.政治关系、制度环境与上市公司资本投资[J]. 财经研究, 2009.336(12):27-39.

AReviewofEnterprises'Over-InvestmentunderGovernmentIntervention

XIANG Yang1,2,XU Liang-guo3,WANG Yong-jun3

(1.South Bank Power Supply Bureau, Chongqing Electric Power Company, Chongqing 40000,China;2.School of Accounting, Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu,610000,China;3.Finance and Economics College of Tibet University, Lhasa 850000,China)

Over-investment is becoming the key research area in recent years. According to the different causes of Chinese enterprises' over-investment, the paper elaborates on the enterprise level of over-investment from the following five aspects: competitive over- investment, agent type over-investment, cognitive deviation of over-investment, relevance over-investment and intervention over-investment, for the better studying the effect of the government intervention on enterprises' over-investment. The study found that not many articles have dealt with the direct analysis between government intervention and enterprises' over-investment, so in order to make a thorough analysis to the source of Chinese enterprises' over-investment, it is necessary to build a theoretical framework covers the motivation of government intervention, interfered enterprises, resource allocation and timing of government intervention

government intervention; over-investment; review

C93

A

1004-7077(2013)05-0095-05

2013-08-15

国家社会科学基金项目(项目编号：12CGL025)，西藏大学财经学院科研培育基金项目(项目编号：ZDCYPY2011003).

向杨(1985-)，男，重庆合川人，重庆电力公司南岸供电局，西南财经大学会计学院，博士研究生，主要从事公司治理、企业投融资方面的研究.

闫昕]