受益权信托模式下不良资产证券化的分析

■赵 革

银行在经营管理中所面临的最大的问题是不良资产问题，证券化作为一种资产形态转化工具，自然就成为银行解决不良资产的一个重要手段。本文试图通过对受益权信托模式不良资产证券化的交易结构、特点及流程进行分析，为我国不良资产证券化的实践操作提供借鉴。

证券化是将资产转化为证券的金融工具

所谓资产证券化，就是将缺乏流动性但能够产生可预期现金流资产，通过运用金融工程手段对未来现金流的重新整合，衍化为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。可证券化的资产，既可以是实体资产，如房地产投资信托基金（REITs），也可以是金融资产，如信贷资产、债券资产等；既可以是正常资产，也可以是不良资产。并且这些证券既可以公募形式在场内市场发行和交易，如银行间债权市场和证券交易所，也可以私募形式在场外市场进行发行和交易。

作为一种金融工具，证券化具有4个方面的主要功能：一是对于发起者来说可以达到调整和美化财务报表的作用，从而提高自身的市场价值；二是增强金融市场的功能和价值再创造能力，从而有利于金融市场各层次结构主体的培育和发展；三是丰富了金融市场产品，为投资者提供了更多的选择和机会，有利于金融市场的繁荣；四是有利于金融市场非系统性风险的分散，通过将证券化产品出售给不同类型的投资者降低了市场风险的集中度，有利于金融市场的稳定发展。

正是基于以上特点，资产证券化作为一种金融工具，自1968年于美国诞生以来就获得了快速发展，使之成为继股票、债券之外，资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品。2012年美国发行资产证券化产品2万亿美元，存量为9万亿美元，占GDP比重约为55%。其中MBS存量规模约5.66万亿美元，占资产证券化总规模的65%；CMO为1.23万亿美元，占比14%；ABS为4651亿美元，占比5%。我国在2005年由国开行和建设银行分别试点发行了首例ABS 和MBS 产品，后受次贷危机的影响而暂停，直至2012年5月央行、银监会、财政部联合发布 《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》 才重新恢复，并在2013年成为国家金融支持经济发展的一个重要举措。

不良资产证券化

不良资产证券化（NPAS）是对银行不良信贷资产的证券化，包括不良贷款（NPA）、准履约贷款、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化。资产证券化的核心在于该资产能否在未来某个时段内产生可估量的现金流，不良资产与正常信贷资产的唯一区别仅在于预期时段内信贷资产的可清偿率，因此不良资产在未来某个时段内也是可以产生现金流的，无非对它的未来现金流的测算要比对正常信贷资产的难度大而已。实施不良资产证券化需要把握好4个关键问题：

（一）不良资产的选择

主要有两个方面：一是不良资产的真实价值不能过低，真实价值过低可能会导致证券发行规模较小从而失去证券化的意义；二是不良资产在现金流分布上的相互匹配，以最大限度确保证券发行期间现金流的均匀分布。

（二）不良资产的估值和清收现金流分布确认是难点

估值的准确性决定了证券化的发行规模，清收现金流分布决定了证券发行的期限。不良资产清收受不良资产质地、债务人诚信、市场环境、司法程序、处置成本等多因素影响，回收额和回收时间均较难以准确确定。因此，除了挑选合适的不良资产和科学的评估方法外，还需采取结构分层、现金流缓冲、流动性支持等金融手段来消除估值误差、平滑现金流的波动。

（三）对所发行证券的增信

不良资产价值波动的不确定性一般比较大，为提高投资者信心、降低发行成本，需要对证券化后所发行的证券进行增信。增信一般有内外部两种增信方法，常用的有：次/优先结构分层、超额抵押、储备金账务制度和第三方担保。

（四）对入池不良资产的管理清收

一般是委托发起行对资产池进行管理和清收，这样既符合证券化的市场惯例，也有利于维护债权，提高不良资产的清偿率。另外针对我国银行的体制特点，还需明确，若在100%偿付投资者本息后，入池资产的剩余价值将归发起行所有。

证券化处置不良资产对于银行的好处在于：一是能够将流动性已呆滞的资产实现快速处置变现，从而达到盘活存量资产、提高发起行经营效益的目的；二是能够实现不良贷款“先出表后清收”，既“先结果后过程”，从而为尽快改善发起行资产质量、净化资产负债表、提高监管评级以争取更大发展空间创造条件；三是在100%偿付投资者本息后，入池资产的剩余价值归发起行所有，避免了诸如银行将不良资产以极低价格卖给资产管理公司等所产生的“贱卖”的管理和道德风险。

受益权信托模式下不良资产证券化的交易结构

信托（Trust），是受托人根据财产委托人的意愿，以为受益人的利益或者特定目的而对其财产进行管理和处分的行为。信托财产既包括有形财产，如土地房屋、有价证券等，也包括无形财产，如专利权、商标等。

受益权是指获得通过经营基础资产而产生的收益和风险的一种权利，例如拥有房屋租金的权利。受益权信托就是对这种受益权的信托化，而非对基础资产的信托化。受益权信托模式的不良资产证券化，就是借助信托平台，运用受益权转让这个工具，以私募方式设立财产受益权信托计划，完成对不良信贷资产的证券化处置（见图1）。

（一）交易的基本流程

图1 受益权信托模式下不良资产证券化的交易结构

第一，发起行按照一定标准筛选出部分不良资产以构建资产池；第二，由具有资质的中介机构对该池资产进行法律时效认定、可清偿价值评估及回收时间测算，以此确立该池资产的现金流结构和优先、劣后级的层次划分；第三，信托公司根据估值结果向特定市场投资者询价，若与发起行的意向价格达成一致，则开始设立以该池资产为基础的财产受益权信托计划；第四，信托公司向特定市场投资者发售该计划的信托产品；第五，信托公司向特定市场投资者发售该计划的信托产品，发行收入与入池信托资产原值的差额由发起行通过资产减值准备予以核销；第六，信托公司委托发起行对资产池进行管理和清收；第七，信托计划结束时由信托公司负责对池中剩余资产进行清盘处置。

（二）交易的基本特点

一是借助信托平台。由于我国对有关资产证券化的法律、监管政策和税收环境并不完善，设立自主的“SPV”并不可行，证券化的操作平台只能借助于信托来实现。

二是利用受益权转让工具。即由基础资产衍生出的收益和风险通过交易从发起行转让给投资者，但基础资产本身所反映的债权债务关系并不发生改变，这意味着基础资产的法律要式——信贷合同所反映的债权人和债务人之间的权利义务关系不变，保证和抵质押的权利义务关系也不变，从而极大地简化了交易手续和交易流程，避免了债务人利用交易进行违约的道德风险。

三是采取私募发行方式。即只向特定市场机构投资者的非公开发行，而非面向社会所有投资者公开发行，从而降低了审查和报批的政策难度，简化了发行流程，加快了发行速度。

四是将信托计划设计为次/优先结构分层。优先级卖给投资者，劣后级由发起行持有，实现了对投资者所购产品的信用增级，从而降低发行难度和发行成本。