价格波动差异与我国宏观经济增长稳定性的比较研究

施巍巍

(东南大学 经济管理学院,江苏 南京 211189)

价格波动差异与我国宏观经济增长稳定性的比较研究

施巍巍

(东南大学 经济管理学院,江苏 南京 211189)

基于1998年1季度～2011年2季度数据，通过施加短期约束的结构向量自回归模型(SVAR)，本文比较了四类代表性价格水平波动对我国宏观经济增长稳定性的影响特点。研究表明：不同价格水平波动对我国宏观经济增长的稳定性呈现出了明显的差异性。其中，房地产和消费价格水平的冲击影响作用最明显。研究认为，在进一步以稳定经济增长为目标的货币政策调控中，相对股价和能源价格水平而言，对房地产和一般消费价格水平的更多关注仍然是最重要的。

价格波动；经济增长；稳定性；SVAR模型

引言

“次贷危机”引发全球性金融危机后，近两年来，从我国宏观经济的发展来看，货币供应量M1扩张了56%，M2扩张了53%，其中2009年各银行共放出9.6万亿新增贷款，2010年新增贷款也达到了8万亿。由此导致的一个显著变化就是，在经济恢复性增长过程中，一般物价和资产价格水平轮番上扬的特点变得更加明显，其对实体经济的潜在不利影响也再次引起人们的广泛关注和更多思考。中国人民银行2010年《中国金融稳定报告》就指出，由于全球经济增长点尚不明朗，加上我国经济发展面临的深层次问题并没有得到根本性的解决，由此导致的经济运行特征之一就是不同价格水平相对更加频繁和差异化的波动，进而也决定了我国宏观经济运行更趋于复杂。

特别是当下，在经济恢复已成定局的情况下，治理和解决通货膨胀等价格问题已然成为我国宏观经济政策需要继续完成的重要使命。如今年年初，为预防经济再度过热，央行开始了新一轮有选择的、逐步加深的货币紧缩政策。其重要特点之一，就是更明确将总体物价水平以及楼市泡沫纳入管控之中，表现出了更加积极主动的防御态势。截止2011年7月，已是央行自2010年以来准备金率的第十二次上调；至此，大型金融机构存款准备金率已达21.5%的历史高位。应该说，为了保证宏观经济增长的稳定性，对于央行抑制通货膨胀和资产价格上涨的积极行动，还是应该持肯定态度。但是现实中，由于不同价格水平波动所体现的实体经济各方面发展差异，其不仅使货币政策作用的效果变得更加复杂，而且也加剧了宏观经济增长的不稳定性。由此不得不深入思考的一个问题就是，现实中不同价格水平波动差异明显加剧的情况对我国宏观经济增长稳定性的影响，究竟呈现出了怎样的特点？

一、文献综述

在有关价格水平波动对宏观经济增长稳定性的研究中，就一般价格水平波动所体现的通货膨胀对经济增长的影响来看，Bullard and Keating认为，在高通胀地区(时期)，通货膨胀对经济增长的影响或者显著为负，或者不确定；而在低通胀地区(时期)，通货膨胀对经济增长大多表现为促进作用[1-2]。

由于资本市场相关价格水平呈现更明显的波动性特点，使其更成为众多研究关注的对象。作为资本市场上最具有代表性的价格水平，在股票价格波动对经济增长影响的研究中，Levine and Zervos通过对1976-1993年47个样本国数据的分析，得出股市与宏观经济之间存在高度正相关关系的结论[3]。但更多研究则认为，股价波动对经济增长的影响具有较大的不确定性[4]。其次，房地产价格波动对经济增长的影响研究中，Demary基于OECD国家房地产价格与通货膨胀率、产出及利率的经验分析指出，货币冲击与产出冲击对房地产价格有影响，另一方面房地产价格冲击对宏观经济主要变量也有一定的作用[5]。Beltratti and Morana针对G7国家房地产价格波动的影响分析也认为，房地产价格和宏观经济发展之间的影响具有明显的双向性特点[6]。作为一种稀缺资源，石油等能源类资产价格波动对经济增长的影响也是众多学者一直以来关注的焦点，国外代表性研究中，Rotemberg and Woodford、Papapetrou、Aguiar and Wen的分析大多表明，油价上涨将显著抑制经济增长[7-9]。然而近年来也有部分研究认为，油价波动与经济增长影响关系已发生变化，两者负相关性逐渐减弱，甚至表现出同向变化特点[10]。

针对我国具体情况展开的代表性研究中，吕江林基于1990-2002年数据分析认为，我国股价与实际GDP之间存在相当显著的协整关系，并呈同向规律性变化[11]。中国人民银行研究局课题组则认为，我国股市波动与宏观经济波动之间的相关性并不显著。近年来，国内也有更多研究开始关注房价波动与经济增长问题[12]。段忠东检验了我国房地产价格与通货膨胀、产出的关系。结果发现，短期内房地产价格对通货膨胀与产出的影响有限，长期则对通货膨胀与产出产生重要影响[13]。原鹏飞和魏巍贤基于可计算一般均衡模型的分析表明，房地产价格上涨对经济增长的带动效应较大，但相同幅度价格下跌的负面冲击更大[14]。概括以上研究，应该说直到目前为止，有关资产价格波动与宏观经济增长之间的关系问题，国内相关研究并没有完全达成一致见解。但从趋势来看，正如何德旭和饶明所指出的，资产价格波动对我国实体经济稳定性的影响尽管程度比较微弱[15]，甚至表现出无规则反复波动的不稳定相关关系[16]，但至少是存在的。最后有关能源价格波动影响的研究中，田新翠等认为，从长期来看，石油价格上涨对中国经济增长具有负面的效应；而从短期来看，石油价格上涨对中国经济的增长则有一定的刺激作用[17]。

综合国内外既有研究，应该说它们对本文的分析还是具有一定参考价值的。但是不同于这些研究，本文将在一个系统框架下，通过重点关注四类最具代表性的价格水平，突出比较了其波动性差异对我国宏观经济增长稳定性的影响特点。

二、SVAR模型的经验分析

(一)变量选取和说明

由于从1998年开始，我国正式实行房地产市场化改革，且同样是在这一年，《证券法》的执行标志着我国股票市场踏上了正规化发展道路。因此，在本文的经验分析中，考察的时间段主要从1998年第1季度到2011年第2季度，相关变量原始数据均来自国研网数据库和OECD官网数据库。考虑到季节性因素，统一采用Census-X12方法，对除去利率水平(INT)外的所有其他变量做季节调整，为进一步消除可能存在的异方差性影响，再对季节调整后的数据做对数化处理。

图1描绘了各类价格水平与宏观经济增长的趋势变化情况。其中，不同价格水平均在样本期内呈总体上升趋势，股票价格指数(SPI)的波动性特点最为明显，能源价格水平(EPI)的波动性次之。相对而言，房地产价格(HPI)和一般消费价格(CPI)的波动性要小得多，持续缓慢上升的特点也更明显。不过，在2008年前后，四类价格水平受“次贷危机”影响，均出现了短期内的回落和调整，此后至2011年第2季度，受流动性过剩和输入型通胀等因素的综合影响，其又持续了近两年上扬。在整个样本期内，经济增长(GDP)总体趋势是不断上升的。不过在2007年底，受美国“次贷危机”所导致的全球性金融危机冲击影响，其波动性特点相对也变得更加明显，尤其是在2008年底，出现了一定幅度的回调。由于我国及时采取了积极的财政和货币政策措施，从而整个宏观经济增长在较短时间内迅速反弹，并实现了成功的“V”字型反转。不过从近两年的情况来看，经济增长的波动性特点较金融危机前仍有所加强，这与各类价格水近两年内同样出现的较频繁波动形成了鲜明对比。

下面依据各变量时间序列，在经验分析之前，首先对其平稳性作出判断。这里首先结合上面各变量时间序列走势图，同时依据最小赤池信息准则(AIC和SC)，对最优滞后期做出选择。结果显示，所有变量水平值均不平稳，而经一阶差分后均变得平稳，表明这些变量满足一阶单整Ⅰ(1)条件。

图1 价格波动差异与宏观经济增长情况

表1 各变量平稳性检验

注：检验形式中，C为常数项，T为趋势项，K为滞后阶数；△表示对变量做一阶差分处理。

(二)短期约束条件

鉴于普通VAR模型只能研究变量滞后期与当期动态关系，而SVAR可以研究变量间当期相互影响，最重要的是，还可以根据相关经济理论对SVAR模型施加不同的约束条件，从而更真实地分析模型变量对结构性冲击的动态响应。因此，本文构建了一个依次包含消费价格指数CPI、房地产价格指数HPI、股票价格指数SPI和能源价格指数EPI以及宏观经济增长水平GDP，共计五个变量的结构向量自回归模型。

对模型滞后期的选择，依据滞后期结构检验准则，这里选择了滞后2期，经检验所有特征根根模倒数都小于1，说明SVAR(2)模型结构是稳定的。在满足秩条件情况下，这里还需要对短期约束矩阵至少施加10个约束条件。而究竟如何施加，Sims曾提出一种伍德因果链(Wold Causal Chain)[18]，其本质上是一种递归系统形式，即令短期约束矩阵为下三角矩阵，然而这种方法带来的一个突出问题就是部分限制可能并不能得到合理的经济解释。有鉴于此，这里重点依据一般经济理论常识，同时借鉴相关研究设定当期关系，构建非递归式的SVAR模型。具体如下：

(1)假定各类价格水平对宏观经济增长的短期影响均为零，即a51=a52=a53=a54=0；

(2)价格水平相互之间的影响中，由于实体经济对虚拟经济影响存在滞后，假设消费价格对股票和房地产的当期影响不存在，即a21=a31=0；资产价格对消费价格的短期作用这里假定是存在的。考虑到资金在房市和股市的流动较为明显，而且这种轮动关系造成了我国房市和股市波动显著阶段相关，由此分析中关注了股票和房地产价格之间的短期作用，而资产价格对能源价格的影响则设定为零，即a42=a43=0。对能源价格上涨的影响，林伯强和王锋研究认为，各类能源价格上涨导致一般价格水平上涨的幅度都比较小，且价格管制对能源价格向一般价格水平的传导更具有控制效果[19]。不过能源价格对股票价格波动的短期作用，这里还是予以了关注，假定a14=a24=0。

通过计算，上述SVAR(2)模型短期约束条件对数极大似然估计值53.062，过度识别检验的卡方值831.458，在1%水平显著，表明不存在过度识别问题。由表2当期短期约束条件回归系数来看，价格互动影响中，有三个通过了显著性检验。其中，房地产价格HPI对股票价格SPI的当期影响在1%水平上显著为正(系数a32)；其次，股价对房地产价格(系数a23)以及能源EPI对股票价格的当期影响均显著为负(系数a34)，尤其是股价的短期负向作用特点更明显。

表2 当期约束回归系数

注：***表示在1%水平上显著。

(三)脉冲响应和方差分解

下图2最终给出了基于SVAR(2)模型的脉冲响应函数，其中横轴代表响应函数追踪期数，纵轴代表因变量对解释变量的响应程度，追踪期数设定为20期。通过比较不难看出，对于同样一单位正向冲击作用，房地产价格HPI对经济增长GDP的累积冲击影响效果是最明显的，其从第一期开始就已经有所表现，并在考察样本期内不断上升；其次是一般消费价格CPI对经济增长的累积冲击作用，其从第四期，即一年左右开始逐步上升。相比较而言，股票价格SPI和能源价格EPI对经济增长一单位冲击影响，虽然在样本期内也总体为正，但明显要小得多，尤其能源价格累积冲击作用。

通过冲击作用比较基本可以看出，房地产价格波动对我国宏观经济增长稳定性的影响是最大的，这也反映了作为我国家庭和企业的主要资产之一，我国房地产市场的财富效应和托宾Q效应还是非常明显的，房地产价格波动通过消费和投资传导显著影响了宏观经济。而同样是资本市场构成部分，股票市场财富效应和托宾Q效应特征对宏观经济增长稳定性的影响虽有表现，但不如前者显著。从产业角度看，房地产业是一个“乘数效应”很强的行业，在所有经济产业中，房地产的产业链最长，其需求膨胀可以迅速引起钢铁、水泥、电解铝、家具、运输等行业的同步反应，带动相关行业增长。再加上房屋资产在我国总财富中的比重、持有者的广泛性都要远远高于股票，这更进一步决定了我国房价对消费和投资进而总产出的影响程度，要远远高于股价影响。

图2 价格波动差异对宏观经济增长的冲击作用

一般消费价格水平对宏观经济增长稳定性的影响作用仅次于房地产价格，而在考虑到资本市场上以房地产和股票价格上涨所产生的财富效应作用下，这种作用可能会变得更大。由此我们认为，对一般价格水平和房地产价格波动冲击影响应予以同样高度的重视。经验发展事实也证明，金融危机后，在我国经济率先触底反弹过程中，基于一般消费价格和房地产价格持续上涨所带来的通货膨胀问题最为明显，并对宏观经济增长稳定性带来了很大的潜藏危机。

从能源价格波动对宏观经济增长稳定性影响作用所反映的情况来看，虽然我国整体上已进入工业化进程中的重化工业阶段，对能源的消耗也因此迅速攀升，但是由于国家保障工业化发展的战略方针，一直以来对能源价格(煤炭和石油)采取了以政府指导价、补贴、减免税收、退回增值税等非市场化隐性价格调整行为。由此导致的就是，尽管国际能源尤其石油价格的频繁波动和持续上涨对国内能源价格上涨以及成本推动型通货膨胀带来了一定的压力，但是由于“保护”的存在，国际能源价格波动经由生产领域而对我国宏观经济增长稳定性的不利作用就没有很明显地表现出来。

最后，方差分解构成(表3)这里给出了滞后1、5、10、15和20期的情况，结果同样表明，随着时间的推移，房地产价格波动在解释宏观经济增长中的方差贡献，无论相对一般消费价格水平CPI，还是股票SPI和能源价格EPI均比较突出。甚至随着时间的推移，其在解释宏观经济增长中的方差贡献，还超过了宏观经济增长本身所具有的解释能力。这进一步表明房地产市场发展在我国宏观经济增长中的重要贡献，但同时也意味着，在过度纵容资本逐利的市场机制作用下，房地产价格持续上涨及其对宏观经济增长稳定性的冲击作用，已经变得更加突出。

表3 方差分解构成情况比较

三、结论和启示

基于经验数据和SVAR模型，本文重点关注了价格水平波动差异对我国宏观经济增长稳定性的影响。主要研究表明，不同价格水平波动对宏观经济增长的稳定性表现出了明显的差异性。其中，房地产和消费价格水平的冲击影响作用最明显，而股票和能源价格的冲击影响作用则要小得多。这意味着，在进一步保证我国宏观经济增长稳定的过程中，对来自房地产和一般消费价格水平变动的影响仍需更多关注，并采取更有针对性的政策调控措施。

具体而言，鉴于房地产市场在我国当前宏观经济中的重要影响，虽然现在其发展存在着过热表现，甚至在国家陆续出台限制性措施进行调控后，房价仍然还没有表现出非常明显的调整迹象。但我们认为，在保证经济稳定增长的大前提下，即便后续调控政策仍然会不断推出，相比之前，避免房价的大幅下跌也变得更加重要。从长期效果来看，优化房地产市场更需要的是从根本上规范地方政府在房地产开发经营中的不合理行为，最大限度减少地方政府对房地产市场发展的扭曲。同样重要的还有采取更切实有效措施，改善当前不合理的住房供给结构与需求结构。而从更深层次来看，促进二、三线城市所在地区经济发展和新农村建设，降低人口过度流向东部地区，尤其东部地区一些大城市，对于调整不同区域需求和供给矛盾，从而全国整体层面上的供需矛盾也至关重要。

其次从现阶段情况来看，一般消费价格水平上涨所体现的通货膨胀对宏观经济增长稳定性的不利影响也有两点值得注意：一是资本市场上以房地产价格持续上涨所体现的财富效应，对消费价格持续上涨所带来的压力；另一点是在改革开放大环境下，国际资本流动加剧以及输入型通货膨胀对国内一般消费价格水平上涨带来的压力问题。为此，一方面需要继续深化金融和资本市场改革，另一方面需努力拓展基于外汇利用对经济发展有利的使用途径，特别是放宽人民币汇率波动区间。而在金融监管方面，则需进一步限制外资进入国内房地产市场。总而言之，我国货币政策调控措施更应进一步加强与其他宏观政策，如财政政策、产业政策和收入政策等的协调，并配以适当的社会保障措施，为综合实现保增长、防通胀、调结构等目标做好更完善准备。

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AComparativestudyofPriceFluctuationDifferenceandMacroeconomicGrowthStabilityinChina

SHI Weiwei

(School of Economics and Management,Southeast University,Nanjing,211189,China)

According to the data from first quarter of 1998 to the second quarter of 2011, using a SVAR model imposed with a short-term constraint is to analyze the influence of four types of price fluctuation on microeconomic growth The results show that different types of price fluctuation have significant difference in the stability of microeconomic growth, of which real estate and consumer price level have great impact on the stability. In the monetary policies adjustment for further stabilizing economic growth, it is very important to focus on the real estate and general consumer price in comparison with stock price and energy price level.

Price fluctuation; Economic growth; Stability; SVAR model

F124.8

A

1009-105X(2013)01-0060-06

2012-10-18

教育部人文社会科学基金青年项目(项目编号：11YJC790011)；

江苏省教育厅高校哲学社会科学研究指导项目(项目编号：2011SJD790001)；

东南大学高校基本科研业务费创新基金(项目编号：SKCX20110015)

施巍巍(1972-)，男，东南大学经济管理学院博士研究生。