热钱迷踪

《支点》记者 方迎定

泡沫经济增长方式应改变，它实际影响了中国宏观政策调控，对中国经济造成了巨大冲击。

6月以来，有关“热钱”的话题伴随着夏季的来临迅速升温。

去年四季度，中国“资本和金融项目顺差”是200亿美元，今年一季度则为1018亿美元，三个月的时间增加了818亿美元。发达经济体宽松货币政策“制造”的游荡性资金——热钱，一拨拨向中国涌来。

然而，进入六月下旬，美联储主席伯南克的发言引发了市场对美国刺激性政策退出的预期，形势发生急剧逆转，资金开始流回美国。

中银国际高级分析师周景彤对《支点》记者指出，流进或流出的热钱，表面上体现为汇率问题，实际涉及到中国经济转型升级以及中国金融体制改革；其中最根本的原因是中国金融体制市场化改革还不到位，如利率市场化改革、汇率市场化改革、资本项目的不可兑换问题。

本刊记者采访中了解到，热钱流入主要通过不真实的转口贸易，而目前出台的监管政策效用有限。热钱流向与中国房地产市场改革、土地流转制度有关，尤为重要的是，泡沫经济增长方式应改变，它实际影响了中国宏观政策调控，对中国经济造成了巨大冲击。而这背后的始作俑者仍是中央及地方政府对土地财政的依赖。

堵住热钱！

2013年一季度国际收支平衡表刚一公布，国内市场一片喧哗。

突出的变化表现在“资本和金融项目顺差”项，该指标是国际通用的观察跨境资本流动状况的指标。

数据显示，此项指标今年一季度为1018亿美元，较去年四季度增加了818亿美元。

“这与美国、欧盟以及日本等世界发达经济体的量化宽松政策有关。世界发达经济体创造了大量无处可去的流动性，形成了热钱的主要来源。”周景彤对本刊记者表示。

他解释，热钱流入后外汇占款增大，流动性增加，不仅形成通胀压力，且对房地产、股票等资产价格，特别是对房地产价格形成压力。而这些压力明显增加了宏观调控的难度。

为抑制通胀和资产价格上升，今年以来，央行收紧了货币政策。但从近期数据看，货币供应量和社会融资增长很快，“央行M2增速目标是13%，但4月M2增速超过16%，5月M2增速依旧高达15.8%，央行压力很大，未来货币政策还会趋紧。”周景彤说。

“目前中国的问题是，货币对外有升值压力，对内却是贬值；对外升值让出口企业难以承受。但如果货币放松，对内贬值又会更明显。”另一位来自中银国际的分析师陈静表示。

为解决热钱流入造成的压力，国家外汇管理局5月6日发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（以下简称“20号文”），从加强银行结售汇综合头寸管理、严查虚假贸易、加大外汇管理核查检查力度等多方面严控外汇资金流入，尤其是防止异常跨境资金流入。

“‘20号文’无论是对货币政策还是汇率政策，都有一个预期管理。它通过影响市场对人民币升值预期的判断，抑制热钱流入。”陈静说。

此外，在缺席公开市场操作近17个月后，央票又重归操作视野。央行5月频频发行央票，同时开展正回购，操作资金回笼。

“一般央行会有一个防火墙，通过公开业务票据把多发的货币收起来，当外汇供给过多时，央行买掉外汇，再通过央行公开票据的发行，释放货币。这就是为什么央票业务停了好几个月又开始使用了。”中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌对《支点》记者说。

监管难题

然而，无论是外管局“20号文”还是央行发行票据收回流动性资金，监管的有效性仍值得怀疑。

“20号文”显示，监管层从企业和银行两个端口来控制跨境资金的流入意图。在企业方面，外汇局加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理，加大对存在异常或可疑情况企业的核查力度，并调整转口贸易项下外汇收支相关政策。在银行方面，要求加强银行结售汇综合头寸管理，将银行结售汇综合头寸限额与外汇存、贷款比率挂钩。

分类管理意味着外管局从总量核查转向更加重视对单笔货物贸易的核查，防范异常资金通过贸易渠道流入境内。对银行外汇存贷比单独进行规范，主要是为了限制银行外汇贷款的份额，旨在从银行这一环节遏制资金的套利行为。

浙江民泰商业银行嘉兴分行副行长孙天宏对《支点》记者指出，尽管如此，“20号文”理论性居多，需要进一步细化具体的操作。例如“加大核查”这一项，现实中许多信用证的开具并没有贸易背景，一般核查需要看银行间的“报文”等有关内容，但这些核查涉及很多技术性问题；同时，外汇存贷比的指标考核没有涉及到根本问题。“外管局的管控有一定作用，但不能从根本解决问题，资金流入流出途径太多，压力大，堵不死这些路。”周景彤对本刊记者表示。

据孙天宏介绍，目前热钱流入的主要途径就是没有真实贸易背景的转口贸易。同时，不少银行开设“内保外贷”业务，设计为理财产品揽储，通过银行业务渠道的资金流入与流出更为隐蔽。

资金迷踪

热钱现象早已是常规性话题，关键是资金为何而来？流向了哪里？

关于热钱流入的原因，部分学者认为这是人民币升值预期下资金的套利行为。但更多业内人士及学者指出，资金蜂拥而入关键是内地房地产投资的吸引。

“国家统计局数据显示，一季度地产开发贷款同比增长21.4%，而去年同期为同比下降8%。资金从哪里来？并且银行贷款一季度增加不多。套利只是部分，国外资金最终是流向房地产。”孙天宏分析说，当前人民币升值幅度一年才1.5%，如果套利资金从国外贷款（香港现在人民币贷款利率4%）再进行汇率套利，赚取的利差显然“不划算”，但投入房地产，一年可得2分的利息，也即20%的利息，100万元能赚20万元，而民间资金年息则高达3分。

清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明也持相同意见。他还指出，目前国内房地产资金到位率为26%左右，增长速度非常快。“一季度货币金融数据反映，资金较多地流入房地产业，房地产业挤压了其他实体经济部门的资金需求。”

据最新公开数据，4月中国工业增加值同比增长9.3%，1-4月固定资产投资累计同比增长20.6%，两项数据均低于市场预期。4月水利、环境和公共设施管理投资增速较一季度大幅滑落，制造业投资增速回落，而4月房地产开发投资增速比一季度加快了0.9个百分点。

袁钢明认为，由于国内房地产市场没有依据供求规律，当前的房地产调控政策对投机市场并没有形成有力打击。

“资金能盈利，即便出台监管政策，仍是通过各种方式绕过。房地产债券、地方债券、信托投资工具，特别是房地产债券，完全放开是最大的失误和错误。”袁钢明说，外管局应对投资基金进入房地产进行控制。