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绘制资本账户改革路线图

最近几年，新兴市场一直谨慎管理资本流动。部分新兴市场实际上重新采取了资本管制措施以缓解全球低利率环境带来的资本流入，而 IMF 也呼吁对待资本账户开放采取更为审慎的态度。但中国却出现了一些支持加速开放资本账户的言论。

中国储蓄构成

为何下决心加速资本账户改革？

资本管制在阻止资本流动方面效果减弱

近年，资本流动的波动性较大，并为人民银行消除资本流动影响带来了压力。这意味着资本管制在阻止资本流动方面效果减弱。

此外，居民外汇头寸也可能带来大规模的本币流入，这是近期监管措施的目标所在。人民银行仍维持着国内与离岸人民币短期利率间的差异，但这是通过大规模的外汇和国内货币市场操作来实现的。

支持人民币国际化、分散外币风险的需求上升

中国是国际债权人，净国际投资头寸约占 GDP 的 21%，且境外资产多以外币计价。因此美元一旦贬值，中国将面临估值损失。

此外，私营部门仍持有外汇空头头寸，这意味着美元一旦升值，私营部门则可能遭受损失。人民币国际化在一定程度上旨在降低这种货币错配带来的外汇风险。但只有在与国内人民币市场相关联时，离岸人民币市场的规模才可能扩大。

实现国内储蓄多样化的紧迫性

国内大量的储蓄和有限的投资渠道令中国房地产市场过热加剧。资本外流逐步放松可以有效地将国内储蓄转移至海外市场，从而更好地分散风险并缓解房价压力。

现状：证券投资有限，银行资金往来项目波动较大

中国承诺加速资本账户开放，并可能与利率和汇率改革同步推进。资本管制一直以来有效维持着国内与离岸利率间的差异。

全球利率正常化将推动改革加速。短期内，允许外汇市场波动性上升（包括浮动区间扩大）、扩大海外投资渠道以抵消资本流入压力，以及进一步发展离岸人民币市场可能是改革的优先领域。

中国已表示今年将制订出协调推进资本账户开放蓝图。这是多年来对资本流动采取极为谨慎的态度后，中国首次提出明确的政策方向。尽管部分管制措施已逐步放松，但法律框架仍是“原则禁止”而非“原则允许”。在资本账户的不同类别中，直接投资最为开放，其次是银行资金往来。另一方面，证券投资仍极为有限。

资本账户改革路线图

迄今为止，人民银行并没有像人们的传统观点那样，在利率和汇率市场化之后再实施更重大的资本账户改革，而是采取了同步改革的做法。他们认为，需要在通过放开管制来改善价格信号与资本流动的潜在风险之间进行权衡。

此外，鉴于经济规模和管理货币状况的可用工具，即使在资本流动放开之后，中国国内利率也不会受到全球流动性大量涌入的冲击，并且中国的雄厚财力（包括贸易顺差和外汇储备）也为管理下行风险提供了充分缓冲。

从以往经验来看，日本在上世纪80年代的经历最具可比性。像中国一样，日本当时庞大的贸易顺差带来持续的资本流入压力，并且外汇干预导致该国资产负债表上外汇资产明显错配。同时，国内金融体系仍受到利率管制和信贷额度的制约。

但和中国不同的是，日本改革次序更明确——首先是放开国内利率和汇率，然后推行更激进的资本账户改革，包括日元国际化。不过，在中国政府看来，这种方法可能不适用，因为进行必要改革的时间可能过长。

全球利率上升将成为更大幅度改革的推动力

全球流动性状况也是重要的参考指标。迄今为止，尽管银行跨境资金往来大幅波动，但资本管制仍使国内和离岸利率间存在差异，这不仅体现在反映货币操作的短期利率方面，长期利率也是如此。

除泰国外，大多数新兴市场国家与美国长期利差缩小，中美利差在过去几年来却有所上升，表明资本管制仍使得国内融资成本保持在较高水平。这有助国内宏观政策稳定：在增长稳健并且杠杆上升堪忧的情况下，长期收益率下滑将是不受欢迎的。同时，正利差一直是资本流入压力的来源之一，也造成了货币升值压力。

全球流动性状况逐渐回归正常水平，将成为中国政府推行更全面措施的重要动力。同时，资本流入压力可能也会被更开放体制下投资多元化的资本外流以及人民币汇率灵活性增强蕴含的汇率风险所抵消。短期内资本账户改革的重点可能是进行汇改的技术准备、扩大海外投资计划以抵消资本流入压力，以及进一步发展离岸人民币市场。

中国改革路线图：网状而不是直线

由于资本账户管制，中国国内利率受全球利率的影响最小