中国利率市场化的进程测度与改革指向

陶雄华 陈明珏

（中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉430073）

利率市场化是中国金融改革的关键环节之一，也是当前正在攻坚克难、亟待跨越的重点领域。众多学者从改革动因、实施时机、既往历程、风险管理及国际经验、后续突破等方面，对中国的利率市场化进行了富有启迪的论证与分析，但定量解析中国利率市场化进程的文献并不多见。有鉴于此，本文试图通过构建利率市场化指数，量化测度中国利率市场化进程，并据以考察后续改革的主要议程、有利条件与制约因素，辨析后续利率市场化的推进途径，以资决策借鉴。

一、中国利率市场化指数的构建方法

（一）利率市场化的界定

利率市场化（又称“利率自由化”）的逻辑起点是利率管制或限制，而利率管制是金融抑制的重要构成。各国实行利率管制的目的，是通过压低利率水平、限定利率变动、禁止或限制利率浮动等手段，确保政府偏好的部门（银行、公司部门尤其是国有企业）获得低息资金，并借以实现国家经济战略（如发展中国家的优先发展重工业战略）或经济增长目标，或为金融部门和公司部门创造租金机会，并以此扶植金融部门、公司部门的成长，进而推动经济发展［1］（P1—42）。20世纪60年代末，由于经济运行环境的重大变化（如经济“滞胀”、固定汇率制崩溃）、金融创新的兴起和扩展，利率管制的负面效应不断显现。由此，放松、解除利率管制成为20世纪70年代金融市场化或金融自由化改革的主要内容，并被视为打破金融抑制、培育金融市场、推进金融深化的突破口。

利率市场化是一国逐步放松直至解除对利率水平及其变动的管制或限制，进而形成以市场供求为基础的利率决定和调节机制的动态过程。利率市场化的内核是“转向”，即由政府管控转向市场主导；其表征是逐渐摈除政府干预，表现为管控政策的变化，包括实际利率水平的正负、利率决定方式的变化、利率浮动的范围和幅度。国际经验表明，利率市场化绝非一蹴而就的突变事件，而是渐次推进（如OECD国家、印度）①、间或经历逆转和反复（如韩国）的演进过程②。故而，利率市场化的考察主线与依据是利率管制或限制政策的变化，其测度方式则必须紧密结合具体的改革实践，反映“转向”的渐进与反复属性［2］。

（二）利率市场化的测度指标

依据上述界定，本文选取3个指标测度利率市场化。

1．实际利率水平。爱德华·肖、麦金农认为，要消除金融抑制、实现金融深化，首先必须解除利率管制，避免实际利率为负［3］（P85—91）［4］（P76—99）。同时，物价水平也是影响利率的重要因素。因此，实际利率水平的正负成为测度利率市场化的首要指标。本文以名义利率（1年期储蓄存款利率）减去通胀率（消费者物价指数或零售物价指数）为实际利率的度量方式；实际利率为正优于实际利率为负。

2．利率决定方式。利率主要有三类决定方式：（1）利率完全由政府控制，即利率处于完全抑制状态，利率市场化程度最低；（2）利率完全由市场供求决定，此时利率实现完全自由化，利率市场化程度最高；（3）中间状态的利率决定方式，主要包括部分利率完全市场化，部分利率或存贷利差仍被管制或限制等。本文采用的测度依据是货币当局管制或限制的利率类别的数量变化。

3．利率浮动的范围和幅度。利率浮动的范围和幅度是对利率市场化程度的侧面考察。在市场化改革进程中，利率通常由官方决定、禁止浮动，逐步演化为市场供求决定、允许浮动，直到完全放开管制。利率获准浮动的范围越大，对利率上限、下限的管制尺度越松，则利率的官方约束度就越低，据此反映的利率市场化水平越高。“利率的决定方式”和“利率浮动的范围和幅度”，共同反映了利率的官方管制程度。两者存在部分交叉，但前者侧重于利率水平的决定或形成方式，后者侧重于既定决定方式下的利率灵活度。下文的实际测度方法是，将中国的利率体系划分为5类14种，结合官方允许的利率浮动情况，逐一考察官方决定或控制的利率种类变化，分别予以测度。

（三）利率市场化指标的度量

利率市场化进程兼具渐进性和反复性，本文采用区间分等赋值的指标度量方法来刻画这些属性。具体做法是：搜集、整理3个测度指标的时间系列数据，并辅以文字描述，以确定各指标数据的上限、下限，划定分等标准，进行对应赋值。其中，各指标进程分为4个等级即完全抑制、部分抑制、部分市场化、完全市场化，依次赋值0、1、2、3。

（四）利率市场化指数的合成

利率市场化指数的合成采用简单平均法。这是因为，该合成方法适用性较好，便于转换为其他方法。它隐含的逻辑是，利率市场化3个方面的微小变革优于某一方面的重大改革，亦即改革的“协同推进”比改革的“单兵突进”更具意义。具体的合成方法是，简单平均3项指标的赋值，所得即为各年度的利率市场化指数，指数的取值范围为［0，3］。

（五）数据来源

本文测度各项指标的原始数据，以中国官方统计为准，数据的主要来源是《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》及国家统计局、中国人民银行网站。

二、中国利率市场化进程的测度

（一）实际利率水平

1979～2012年的34年间，（1年期储蓄存款）实际利率有20年为正，13年为负，1年为0。实际正利率最高为6．98%，最低为0．30%，20年平均为2．49%；实际负利率最高为－13．12%，最低为－0．10%，13年平均为－4．12%。因而，本文将－5%、0、2．5%作为划分完全抑制、部分抑制、部分市场化、完全市场化4个等级的临界值。实际利率水平≤－5%、（－5%，0］、（0，2．5%］、＞2．5%，分别赋值0、1、2、3。指标赋值的结果是：1988～1989年、1993～1995年为0；1980、1985、1987、1996、2004、2005、2007、2008、2010、2011年为1；1979、1986、1992、2000～2003、2006、2009、2012年为2；1981～1984年、1990～1991年、1997～1999年为3（见图1）。

图1 1979～2012年中国的实际利率水平与赋值

（二）利率决定方式

这项指标主要考察官方决定或控制的利率种类的动态变化。本文将中国利率体系划分为5类14种。

（1）人民币贷款利率。它包括3种：农村信用社（城市信用社）贷款；短期（流动资金）贷款；长期贷款（或固定资产贷款、大修贷款）。

（2）人民币存款利率。它包括2种：居民定期储蓄存款（含大额、小额）利率和大额可转让定期存单（CD）利率。

（3）外币利率。它包括2种：外币贷款利率和外币存款（含大额、小额）利率，币种以美元、日元、港币、欧元为主。

（4）债券发行利率。它包括3种：企业债券、金融债券和长期国债利率。

（5）货币市场利率。它包括4种：同业拆借、票据贴现、债券回购、短期国债（国库券）利率。

官方管制利率的类别数量是分等度量的主要标准。鉴于全球绝大多数国家曾实行存款利率上限、贷款利率下限管制（2004年以来的中国在此行列），本文将中国官方决定或控制5类、4类、3～2类、2～1类利率，亦即基本放开0类、1～2类、3～4类、5类利率管制，分别认定为利率完全抑制、部分抑制、部分市场化、完全市场化，依次赋值0、1、2、3（实际赋值依据官方允许的利率浮动情况而有微调）。在区分部分抑制、部分市场化时，考虑了14种利率的放开情况。

指标赋值的标志性年份是：

（1）1996年，货币市场（拆借、回购、短期国债）利率基本放开。

（2）1999年，货币市场（拆借、回购、短期国债、票据贴现）利率全部放开；金融债券利率全部放开，国债利率招标市场化，故债券发行利率基本放开。

（3）2000年，外币贷款利率放开上限；外币大额存款（300万美元以上）利率基本放开，小额存款利率由银行公会制定，故外币利率基本放开。

（4）2003年，放开外币大额存款利率下限，英镑、瑞士法郎、加元的小额存款利率放开，故外币利率接近完全放开；同时，人民币长期贷款利率放开上限。

（5）2004年，人民币存款利率下限、贷款利率上限基本放开。

指标赋值的结果是：1979～1995年为0；1996～1999年为1；2000～2011年为2，2012年为2．2③（见图2）。

图2 1979～2012年中国的利率控制、利率浮动及其赋值

（三）利率浮动的范围与幅度

利率浮动主要考察在官方不同程度地决定或控制利率水平的前提下，各种利率（利率的种类划分同上）获准浮动的范围及幅度。其中，浮动范围分为完全禁止（即允许范围为0）、小范围（至少6种利率）、大范围（至少9种利率）、全部放开四种情形，并据以作为分等标准；浮动幅度则以＜30%、［30%，50%）、［50%，100%）、≥100%为四个等级的划分标准。自1983年中国人民银行授权在20%的幅度内调整贷款利率起，中国的利率浮动开始了收放反复的曲折历程。指标赋值的标志性年份是：

（1）1989年，为刺激经济增长，对部分行业的贷款利率实施10%～30%的下浮。

（2）1990年，同业拆借利率最高不超过央行对专业银行日拆性贷款利率的30%。

（3）1998年，再贴现利率由此前再贷款利率（下浮5%～10%）的附属利率，改为独立的基准利率，定为单一的年利率6．3%；贴现利率改为按再贴现利率最高值加0．9个百分点生成。

（4）1999年，货币市场利率全部放开，政策性金融债、国债利率招标市场化，中央大型企业和地方企业债券利率则分别允许上浮30%～50%和40%。

（5）2002年9月，利率浮动试点由2001年的8个县（市）扩大到除直辖市之外的各省、自治区和温州市。8个试点县（市）农信社的贷款利率浮动幅度由50%提高到100%，存款利率最高可上浮50%。中外资金融机构的外币存款利率统一纳入央行小额外币利率管理范围。

（6）2004年，人民币贷款利率的上限扩大至基准利率的1．7倍（城乡信用社为2倍；2005年扩大至2．3倍），并允许下浮至基准利率的0．9倍。此后，存款利率放开下限，贷款利率上限基本放开。

（7）2012年，人民币贷款利率下限、存款利率的上限放松。其中，贷款利率可下浮至基准利率的0．7倍，存款利率可上浮至基准利率的1．1倍。

指标赋值的结果是：1979～1988年为0，1989～1997年为1，1998～2002年为2，2003～2012年为3（见图2）。

（四）中国利率市场化总指数

简单平均加总上述三个指标的年度赋值，所得即为1979～2012年中国利率市场化总指数及截至2012年的阶段进程（见图3）。

三、中国利率市场化的阶段演变与后续取向

（一）中国利率市场化的阶段

图3 1979～2012年的中国利率市场化进程

1979～2012年间，中国的利率市场化进程可划分为三大阶段，即：（1）曲折起步（1979～1995）；（2）持续增进（1996～2006）；（3）僵滞回潮与局部突破（2007年至今）。1996～2006年的11年间，由于遵循了货币市场利率——债券市场利率——外币利率——人民币贷款利率上限——人民币存款利率下限的基本顺序，利率市场化改革取得了若干突破，利率市场化程度于2003年达到了78%（指数值为2．33）的峰值。2007～2011年，由于国内经济波动加剧，国际经济危机的严重干扰，利率市场化进程出现了局部回潮（2009年的指数值升高主要源于2．8%的实际利率）。截至2012年底，中国的利率市场化程度为80%（指数值为2．40）；除人民币存款利率上限、贷款利率下限存在控制外，利率管制总体较松。2012年6月、7月，存款利率上限、贷款利率下限的管制尺度放松，为利率市场化注入了新动力。因而，适时逐步解除存款利率上限、贷款利率下限管制，成为利率市场化的关键步骤。为此，必须考察后续利率市场化改革面临的有利条件与客观约束。

（二）中国利率市场化推进的有利条件

1．加快推进的时机基本完备。从国际经验看，利率市场化从启动伊始到最终完成的持续时间，最短者为少数国家的2年左右，最长者为OECD国家的15年，平均时长大致为10年。若以1996年大力发展货币市场并基本放开拆借利率、回购利率、短期国债利率为标志，则中国的利率市场化推进了16年。因此，仅从改革时间上看，中国基本具备完全利率市场化的时机。

2．资产选择多元化的冲击。金融市场的发展和对外开放程度的提高，为经济主体规避负利率，在国内外银行部门、金融市场（货币市场、债券市场、股票市场、黄金市场等）及房地产市场、实业投资之间进行资产选择和配置，实现财富的保值、增值，提供了多样的途径、渠道和方式。这必将强力冲击传统的银行主导型融资模式，从而成为后续利率市场化的强大动力。

3．利率管制的负面效应。严格的利率管制确保了银行部门的高存贷利差，但在银根紧缩、金融创新时期，这一管制削弱了银行部门的中介优势和市场竞争力。2010年下半年至2012年底，银行部门中介融资的相对规模及增速出现较大缩减。与此同时，几乎不受存贷款利率管制的私募股权基金、风险投资基金等“影子银行”及民间借贷，却在媒介资本借贷、促进储蓄—投资的转化中，发挥着日益重要的作用，形成了变相的利率市场化。由此凸显的“金融脱媒”成为银行部门主动要求利率市场化的内在推力。

4．“以改革促发展”的制度保障。2007以来，国内经济过热及随后的全球经济危机，致使中国金融改革出现局部停滞。“十二五”期间，要完成“转（经济增长）方式、调（经济）结构、促（发展模式）转型”的战略任务，就必须以更大的智慧和勇气，不失时机地在利率市场化、资本账户开放、人民币国际化等重点领域和关键环节全面深化改革开放。

（三）中国实现利率市场化的制约因素

1．国内外利差缺口。2008～2012年，中国先后11次调整利率，2012年7月6日起执行的一年期存款基准利率为3．00%。这一利率水平虽低于部分资源输出国（如澳大利亚）的利率水平④，但高于美国0%～0．25%的联邦基金利率、欧元区0．75%的主导（再融资）利率。至少2个百分点的存款利差，极易诱致国际套利资金借助各种渠道流入国内，加剧中国有所缓解的宏观经济失衡，从而对中国的利率市场化形成冲击。

2．市场垄断未有效打破。为促进银行业的有序竞争，监管当局和银行部门近十年来做了许多努力，也取得了一定成效。但客观地看，银行部门的市场垄断地位并未有效打破，市场主体的竞争尚欠规范。在此背景下，贸然强力推进利率市场化，极有可能出现大型商业银行借助市场优势，合谋或联手操纵利率水平或存贷利差的不利局面，加剧市场趋向垄断，或诱发中小银行生存危机，违背利率完全市场化的初衷。

3．风险管理技术相对滞后。近年来，国内金融部门的风险管理意识显著增强，也为管理和控制各类风险进行了相应的制度安排。但由于我国经济持续高速增长（仅有7年的GDP增速低于8%），金融管制虽逐渐放松但仍未完全解除，我国金融机构没有遭遇经济严重衰退、资本自由流动、市场利率不规则变动等重大风险，缺乏应对和管理利率市场化风险的“实战”历练。此间隐含的金融机构风险管理技术的相对滞后，有可能诱发的系统性风险，必将成为货币当局完全解除存贷款利率管制的牵制因素。

4．货币政策传导的关切。利率是主要的货币政策工具和传导中介。货币政策要实现特定的最终目标，有赖于完善的货币政策传导机制，培育和选择能经由公开市场操作有效调控、具有广泛市场影响力的中央银行目标利率［5］，并借以实现货币政策由数量型调控向价格型调控的转变。在此条件完全成熟前，货币当局会谨慎斟酌彻底解除利率管制的时机。

四、简短结论与启示

以货币市场利率基本放开为标志，中国的利率市场化正式起步于1996年，截至2012年利率市场化程度为80%。16年来，货币当局先后放开了货币市场利率（1996年）、债券市场利率（1999年）、外币利率（2000年）以及人民币存款利率下限、贷款利率上限（2004年），并于2012年放松了人民币存款利率上限、贷款利率下限的管制尺度。后续利率市场化改革的主要目标有二：一是择机解除人民币存贷款利率上限和下限管制。可遵循在期限与额度上“先长后短、先大后小”的原则，逐步扩大甚至放开存款利率的上浮区间，并结合深圳前海深港现代服务业合作区启动的双向跨境人民币贷款试点经验⑤，进一步扩大贷款利率的下浮区间。二是以短期流动性调节工具（SLO）的推出（2013年1月18日）为契机，积极选择、培育中央银行目标利率，完善其形成机制，建立以资金供求为决定基础，中央银行通过货币政策、目标利率引导和调节市场利率的调控新机制。完成这两大目标具备诸多有利条件，但必须关注国内外利差缺口的变化，综合考虑银行业的市场竞争与风险管理以及宏观金融调控方式转型的动态进程，统筹安排利率市场化、汇率市场化与资本账户开放、人民币国际化等重大金融改革议程，配套建立存款保险及银行市场准入、退出等制度。

注释：

①我们对62个样本经济体利率市场化进程持续时长的统计结果是，8个经济体（新加坡、南非、埃及、津巴布韦，多哥、马里、马拉维、坦桑尼亚）为1～2年，美国等18个经济体为5年，日、韩、中国台湾等12个经济体为10年，德、意、法、加、巴西、阿根廷等23个经济体为15年，印度为23年（1988～2011）。

②例如，韩国的利率市场化始于1979年，完成于1997年，期间经历了1989年初至1991年10月的暂停期。

③2012年6月8日，人民币存款利率上限调整为基准利率的1．1倍；同年6月8日、7月6日，人民币贷款利率下限分别调整为基准利率的0．8倍、0．7倍，故赋值2．2。

④2012年12月4日，澳大利亚储备银行将基准利率（无担保的隔夜拆借利率）下调0．25个百分点至3%，商业银行的1年期定期存款利率为4．15%。参阅http：／／www．rba．gov．au／。

⑤2013年1月28日，深圳前海正式启动双向跨境人民币贷款试点：15家香港银行向15家前海注册企业放贷20亿元人民币，建行、交行与两家香港企业签订贷款协议。其中，贷款利率由供需双方自主决定，是贷款利率完全市场化的最新尝试。

［1］青木昌彦，等．政府在东亚经济发展中的作用：比较制度分析［M］．北京：中国经济出版社，1998．

［2］陶雄华．中国银行部门市场化的测度与特征［J］．财贸经济，2010，（12）：30－35．

［3］爱德华·肖．经济发展中的金融深化［M］．上海：上海三联书店、上海人民出版社，1988．

［4］麦金农．经济发展的货币与资本［M］．上海：上海三联书店、上海人民出版社，1988．

［5］盛松成．存款利率市场化第一跳［EB／OL］．（2012－12－30）［2013－01－05］．http：／／magazine．caixin．com／2012－12－30／100478551．html．

［6］刘西．我国利率市场化的历史、现状与政策思考［J］．中国金融，2011，（15）：13－15．