“肖钢新政”效应几何

陈欣

8月1日证监会主席肖钢在《求是》杂志发表署名文章《监管执法：资本市场健康发展的基石》，对其资本市场监管的思路进行了全面阐述，认为证监会应该扭转“重审批，轻监管”的倾向，“从审核审批向监管执法转型”，从事前把关向事中、事后监管转移。这被市场称为“肖钢新政”。不久后的8月19日，证监会官网发文，分别是《肖钢主席在证券期货稽查执法工作会议上的讲话》和《中国证监会关于进一步加强稽查执法工作的意见》。肖钢在其讲话中对现有派出机构的稽查执法工作提出的批评，以及证监会新增600名稽查执法人员的决定均成为市场关注的焦点。

近期管理层在万福生科案和光大乌龙指事件的处理上都充分体现了“肖钢新政”的风格与特色。

投机性噪音交易多

要利用金融市场来有效引导投资和资源分配， 一个定价准确、交投活跃的市场是必要条件。就A股市场而言，交投活跃的条件是满足的。中国股票市场的个人投资者参与度与其他成熟市场相比较高，尤其是深市的中小板和创业板，个人投资者交易的占比分别为46.5%和63.4%，远远超出美国市场38.2%的水平。中国的散户们是以频繁进行投机性交易而著称。截至7月31日，中国沪市股票日均换手率为0.53%，与发达金融市场的换手率水平接近；但深市股票的日均换手率则高达1.61%，远高于其它市场。此外，考虑到控股股东的持股一般并不交易，外部可流通股的换手率就要更高了。如此高比例的投机性交易给股价的信息环境带来了大量噪音。

个股信息含量少

一个衡量股票信息含量的常用指标是R2，即可用大盘的变化来解释股票回报率变化的比例。个股涨跌可以被大盘变化所解释的比例越高，说明该只股票的股价中反映的个股信息越少；反之说明其所含个股信息越多。

早期研究表明， A股市场在1996-2003年期间的平均R2约为0.45，较同期美国市场0.19的水平要高出1倍多，处于世界主要市场中股票同涨同跌现象最严重的之一。尽管近年A股市场平均R2点有所改善，但根据笔者的研究，仍在0.3-0.4的水平左右，说明个股的信息含量较少，股价的波动很大程度上仍由大盘驱动，导致个股定价效率较低。

负面信息难以反映

长期以来中国市场由于缺乏做空手段，导致市场容易产生泡沫，引发暴涨暴跌。自2010年起中国首次在交易制度上引入了卖空机制，一是2010年3月31日正式启动融资融券试点；二是2010年4月16日起正式上市交易的沪深300股指期货。然而，这些制度对中国个股的定价效率的改进还相当有限。

根据笔者研究，在融资融券试点后的1年内，标的股票价格的负面信息含量和对市场向下波动的调整速度变化均不明显，且对抑制暴涨几乎没有影响。主要原因是当时可融券的股票数量过少（仅为90只）、且融券费用过高（利率为8.5%）。即使是在转融通制度推出后，融券业务的发展依然滞后，比如估值高涨的创业板股票大都不属于融券的标的，无法卖空。今年1-8月的累计融券卖出额为3600亿元，仅为累计融资买入额1.8万亿元的1/5。沪深300股指期货的推出为蓝筹股的整体看空提供了较为便捷的机制，然而笔者的研究表明，沪深300个股的同涨同跌现象在之后的期间并未得到明显改善，说明股指期货尚未能增加相应个股的信息含量。

信息不对称导致资本成本高

中国股市在近年国际市场走势强劲的情况下持续低迷，许多A股目前相对于其H股处于明显折价状态。投资者手中并不缺乏资金，中国广义货币（M2）余额为已超过100万亿元，远高于美国约10万亿美元的水平。

长期以来中国大量上市公司进行会计操纵，投行与会计师事务所与之配合分得一杯羹。这些现象之前少有被监管机构查处，即使是查处往往也只得到象征性的惩罚， 而中小股民即使发现违规现象也难以用法律武器保护自身权益。因此，中国散户倾向于短期持股进行投机也是对这样的恶劣市场环境的理性反应。近期中国股票市场的低迷很大程度上反映的是源于社会资金面临的恶劣信息环境与对投资者保护的缺乏所造成的对股市的不信任，由此引发的融资成本上升最终还是由上市公司自身来承担。

基本面指标难以指导投资决策

近期网上流传“现在炒股还在谈基本面的就已经输在起跑线上了”，说明中国市场的财务信息在指导投资决策上的作用甚微。

即使是在较公认的长期接近半强有效的美国股市，由于投资者的一些短期非理性行为，基本面的指标仍可用来预期股票回报。芝加哥大学的Shleifer教授就曾利用市盈率、市售率等指标来建立反向交易策略，买入价值性股票，同时卖空成长性股票，在不到十年的过程中，将其基金就发展到四百多亿美元的资产规模。对于明显定价效率更差的A股市场，应该是更容易利用基本面指标来盈利。然而，一方面，由于A股中散户的噪音交易比例较高，导致股价的信息反映不充分，可能长期偏离基本面；另一方面，上市公司报告的财务数据中操纵甚至造假的成份较多，投资者基于可信度较低的基本面指标去进行投资决策自然难以获利。

信息环境差导致财务指标失效

研究表明，即使是具有相当强专业性的公募基金等机构投资者平均在中国也无法跑赢大盘，更是加强了基本面指标难以直接用来预期回报的判断。美国罗德岛大学的虞彤教授曾研究在美国市场常用的18种基于基本面指标的交易策略在A股市场是否有效。他发现绝大部分基本面指标的策略在中国市场均无效，仅有市净率、研发费用及净营运资产等少数策略可以获取少许超额回报。然而，当在信息含量较高的股票（R2较低）中运用基本面策略时，许多原有无效的策略变得有效起来，且可获超额回报率也有较大增加。这说明在A股市场由于个股的信息质量较差，导致其基本面指标失效，无法指导投资决策。如果能选择出股价信息含量较高的个股，或能将公司财务指标萃粗存精、去除受操纵的业绩部分，基本面指标在投资决策中的作用就能凸显出来。

上市公司业绩操纵难约束

要改善中国股票市场的信息环境，一方面应增强公司披露的财务及非财务信息质量；另一方面应改善信息披露的公平性。目前来看，“肖钢新政”的重点仍在打击市场操纵、内幕交易等等市场层面的违法违规行为，直接效果在于改善市场信息披露的公平性。然而，对于上市公司进行的大量业绩操纵行为，证监会尚无什么好的办法。比如，近期大量公司通过整体上市进行重组时，往往在董事会决议公告前的一段时间有意做低业绩，有利于重组后大股东获得更多的股权。笔者曾就此类操纵询问过证监会上市公司监管部的相关官员，答复是：由于认定操纵存在困难，难以处理。

有观点认为，相比于保荐机构，会计师事务所在整个造假链条中获益甚少，因此不应该承担主要责任。然而，笔者以为会计师事务所在上市公司的业绩操纵及造假过程中作用非常关键、责任重大，种种操纵行为往往得到了会计师事务所的默许及配合，利用会计规则的踩线甚至跨线进行筹划。要增强公司披露的财务信息的有效性，证监会与财政部必须对会计师事务所加强监管和执法。

审计师“师所并罚”效果好

近年来监管者对审计师的行政处罚存在“重师轻所”的情况，即着重处罚签字注册会计师，而在处罚中忽视会计师事务所的责任。在中国审计结果并不完全由签字注册会计师决定，“重师轻所”的监管做法导致事务所负责人以及其他未受罚注册会计师受到的警示和震慑更弱，不利于审计质量的维护。

万福生科案对中磊会计师事务所的处罚是：没收业务收入138万元，并处以两倍的罚款，撤销其证券服务业务许可；对于签字会计师处以13万元罚款，终身市场禁入。从此次证监会的处罚思路来看，在从“重师轻所”向“师所并罚”转变，增强了对审计师的震慑作用。笔者认为，对类似案例还应增加对会计师事务所合伙人的处罚。只有对防止造假的警戒线——会计师事务所进行严厉的监管，才能从根本上改善中国上市公司的财务信息质量。

作者为上海交通大学会计与财务系副教授