创业板上市公司成长性影响因素分析——基于企业成长理论

（上海财经大学浙江学院 浙江金华321000）

一、问题的提出

根据深圳证券交易所公布的数据，截至2013年5月10日，共有355家企业在创业板挂牌上市，总发行股本641.99亿股，总流通股本305.54亿股，上市公司市价总值1.11万亿元，上市公司流通市值0.51万亿元。我国创业板上市公司主要集中在符合国家产业政策、具有潜在增长能力和广阔发展前景的新兴产业领域，其特点是主业突出，核心技术独特，产品市场潜力大，并在上市后保持了较高的成长性和较强的盈利能力。

考察2010年至2012年连续三年创业板上市公司的业绩，具体情况如下：2012年创业板上市公司业绩分化明显，既有业绩增幅高达123.58%的公司，也有业绩降幅274.16%的公司。纵向来看，2012年连续两年业绩上升的公司有68家，占所有创业板上市公司的36.17%，其中连续两年净利润增长率高于20%的高成长性公司31家，在业绩上升公司中占45.59%；2012年连续两年业绩下降的公司有41家，占所有创业板上市公司的21.81%，其中连续两年净利润下降幅度高于20%的公司25家，在业绩下降公司中占60.98%；有26家公司2011年较2010年业绩下降，而2012年较2011年业绩上升，占13.83%，有53家公司2011年较2010年业绩上升，而2012年较2011年业绩下降，占28.19%。

从上述分析不难发现，创业板上市公司的业绩分化较为严重，高成长性企业所占比重小。成长性是创业板上市公司应该具备的基本属性和主要特征，也是投资者的普遍期望和投资决策的重要依据。我国的创业板市场究竟能否稳健地发展下去，充分发挥其资源配置、风险配置和财富创造的功能，是当前值得我们思考的一个问题。因此，对创业板上市公司的成长性进行跟踪研究是非常必要的。

二、企业成长理论与影响企业成长的因素

（一）企业成长理论

企业成长理论在经济学和管理学的理论研究中都占有重要地位，根据对企业的成长问题的不同研究角度，企业成长理论可分为两大类：企业外生成长理论和企业内生成长理论。企业外生成长理论认为企业成长是外生性的，强调企业外部因素对企业成长的决定作用，尤其强调市场结构特征对企业成长的决定作用。代表性的理论有：新古典经济学的企业成长理论、新制度经济学的企业成长理论和波特的企业竞争优势理论。新古典经济学的企业成长理论将企业内部的复杂安排抽象掉，排除了实际企业之间的各种差别；新制度经济学的企业成长理论认为节约市场交易费用是企业成长的动力；波特的企业竞争优势理论提出了产业结构的规范分析方法，认为企业竞争优势在一定程度上取决于企业所在产业的竞争结构。

企业内生成长理论从企业内部因素出发来研究企业的成长问题，认为企业成长是内生性的，企业的内生性因素决定了企业成长的程度和范围，是决定企业成长的主导因素。企业内生成长理论主要有：彭罗斯的内生成长理论、管理者理论和企业制度变迁理论的内生成长理论。彭罗斯的内生成长理论建立了“企业资源——企业能力——企业成长”的分析框架，认为稀缺的管理资源是企业成长的最重要限制因素，该理论忽视了企业内部其他资源对企业成长的制约作用；管理者理论认为随着现代企业所有权与控制权的分离，企业的管理者掌握了企业的实际控制权，企业的目标不再是追求企业所有者的利润最大化，而是追求管理者自身利益最大化。由于管理者利益与企业利润不直接相关，而是与企业的绩效（例如企业营业收入的增长率）直接相关，因此导致了管理者将追求企业成长作为企业的目标；企业制度变迁理论的研究主要以钱德勒为代表，钱德勒在其名著《看得见的手——美国企业的管理革命》（1987）一书中，通过考察美国现代工商企业形成的历史过程，对企业成长的路径进行了研究，发现管理层级制是现代工商企业的一个显著特征。首先，它在很大程度上克服了业主制与合伙制企业在规模扩大和风险承担上的局限性，突破了制约企业发展的瓶颈。其次，公司制企业的法人属性，使企业不再受“自然人”问题的困扰而能够通过不断的改善、创新获得长期的存续和发展。

（二）影响企业成长的因素

根据企业外生成长理论，影响企业成长的因素主要有企业外部环境因素，例如政治法律环境、经济环境、社会文化环境、技术环境、行业环境、经营环境等；根据企业内生成长理论，影响企业成长的因素主要有企业内部环境因素，例如企业的资源、能力、核心竞争力和公司治理结构等。本文着重对行业环境和公司治理结构两个关键因素进行阐述。

1.行业环境对企业成长性的影响。行业处于生命周期的不同阶段，行业规模、行业成长曲线、行业竞争结构、行业竞争方式和行业盈利水平等均有所不同，这些构成了企业成长的重要行业环境。因此，行业环境对企业成长性的影响可以从行业生命周期的角度进行分析。每个行业都会经历一个对行业的当前业绩和未来前景产生影响的生命周期，即新生期、成长期、成熟期和衰退期。处于不同期间的行业边际利润和利润各不相同。

如果一个企业处于成长期，那么它的盈利水平会非常高。因为一个行业在经过新生期的无序竞争之后，开始逐步走向正轨，主要表现为产品开始被市场所接受、销量迅速增加。这时候企业开始扩大生产规模，单位产品需要补偿的固定成本会逐渐变少，于是产品的单位生产成本相对于行业初创期开始快速下降。加上这个时期行业内竞争不是非常激烈，行业内企业具有非常高的定价权，可以使产品以非常高的价格出售，这样导致的结果就是企业的利润逐渐增加。随着消费者的认可和市场的扩大，企业开始快速成长，此时的产销基本上趋于稳定，营业活动能够提供比较稳定的正现金流量，整个行业呈现出一片蒸蒸日上的发展势头。因此，一个处于成长期的企业其成长性是非常高的。

2.公司治理结构对企业成长性的影响。公司治理主要考察的是构成公司的各相关利益主体，即股东、董事、监事和管理者之间的责、权、利的划分，以及采取什么样的手段实现相互间的制衡，它是企业财富创造的制度基础和保障。因此，伴随现代公司制的发展而出现的股权结构分散化、股权多元化、所有权与经营权分离以及相关利益主体多元化等现象，已经使得有关公司所有权、控制权、剩余索取权的制度安排问题成为维系企业存续与成长的关键。这样，公司治理问题逐渐从公司的日常运营管理活动中分离出来，发展成为一个被独立关注的领域。公司治理结构不完善会成为制约企业成长的最根本、最核心的因素，同时良好的公司治理结构是增强企业核心竞争力和提高企业经营绩效的必要保证，也是保护企业各相关利益主体，保护现代市场体系高效运行的微观基础。

三、创业板上市公司行业环境对企业成长性影响分析

从行业分布上看，创业板上市公司共涉及13个行业，其中C类（制造业）和I类（信息传输、软件和信息技术服务业）占主要部分，分别是C类公司252家，占总数的70.99%；I类公司58家，占总数的16.34%。鉴于此，本文按照证监会公布的行业细分标准对这两类行业作进一步细分，经研究发现，在前文所述的31家高成长性行业中，信息业共13家公司，占高成长性公司比例为41.94%，其他占58.06%，具体分布如表1所示。

由表1可知，信息产业在创业板上市公司的高成长性方面表现突出。需要说明的是本文所说的“行业”和“产业”同义，是指供给的集合。在经济全球化的背景下，信息产业因为具有创新活力从而拥有广阔的市场前景。信息产业作为经济发展中的朝阳产业，其发展具有传统产业难以比拟的增量效应和乘数效应。信息产业的特点决定了处于该产业的企业具有高成长性。

（一）生产的规模经济效应

与传统产业一样，信息产业企业也具备规模经济效应，即随着生产规模扩大而导致的长期平均成本下降，并且这种效应在该产业中尤为突出，这主要是由于信息产业前期研发费用巨大，低复制性，产品的扩大化生产可以使单位产品的固定成本不断摊薄。这恰好符合企业处于成长期的特点。另外，信息产品的这种低边际成本给予厂商的营销战略更大的灵活性。由于多生产一份软件的成本接近于零，因此，可以以低价向支付意愿低的群体出售功能有限的版本，以中等价格向一般消费者出售普通版本，以高价向企业用户出售专业版本。这种价格歧视实际上也是信息产业企业常用的销售策略。在理论上，它可以使生产者剩余最大，企业利润最大。

（二）需求的规模经济效应

技术创新是信息产业发展的核心驱动力，但一项新的技术或产品能否生存还取决于需求方是否具备规模经济效应。信息时代的信息产业具有独特的需求方规模经济效应，即随着需求方规模的扩大，需求方和生产方的收益会随之增加，这种由信息产品自身特性所构成的现象，极大地影响了生产和消费两方面的决策。电子信息产品自身存在着互联互通的内在要求，存在着网络外部性，即电子信息产品对一名用户的价值取决于使用该产品的其他用户的数量。随着用户数量的增加，平均承担的费用将下降，信息交流的范围和内容将不断扩大，所有用户都将从用户规模扩大中获得更大的价值。

表1 创业板高成长性上市公司行业分布

（三）用户更换新产品成本高

信息产品具有很强的用户成本锁定效应，即用户一旦使用上某种电子信息产品之后，如果想要换用新的产品，就会面临巨大的更新成本。这是信息产业中普遍存在的现象。信息产品大多数处于一个系统中，单件产品难以发挥作用，只有与其他配套的产品相互配合，才能产生效用。所以，用户一旦选定某种系统中的一件产品，就不得不采用与之相适应的配套硬件和软件。另外，用户本身还存在与外界数据交换的需求，这种交换往往要求采用同一种格式，否则就会造成很大的信息交换障碍。这种状况使得更新信息系统转移成本巨大，频繁更换供应商几乎不可能，从而有利于原供应商获得长期的高额利润。

四、创业板上市公司治理结构对企业成长性影响分析

（一）股权结构对成长性的影响

由于现代公司制的出现，公司的所有权与控制权发生了分离，公司的股东呈现多元化的特点。在股权相对分散的情况下，各股东持有股份少，因此缺乏足够的动力和能力参与企业的管理和监督经营者的行为，这样不利于公司业绩水平的提升。在股权高度集中的情况下，控股股东掌握大多数股份，为了获得更大的自身利益，他们可能会与经营者合谋，侵占小股东的利益，结果导致公司业绩下降。在股权相对集中的情况下，几个大股东持有大多数股份，这样有利于治理机制发挥作用，从而有助于公司业绩的提高。我国创业板上市公司中多数是中小民营企业，股权过于集中，多数呈“一股独大”的形式。在这种形式下，有利于股东对经营者的监督，但是股权制衡难以发挥作用，不利于公司的成长。

（二）董事会对成长性的影响

董事会是公司治理的核心，因此董事会组织结构的设计是否合理以及董事会是否能够有效地运作成为公司治理中最重要的问题。董事会的职能是进行公司战略决策和对管理层进行监督。我国创业板上市公司对董事会的设置多是按照证监会规定的上市条件进行设置的，在人数和结构上基本上都比较靠近最低要求。并且，创业板上市公司中大部分的所有者同时又是经营者，其优点是可以加强高层管理人员与董事会的沟通，缺点是不利于保持董事会的独立性。在这两方面的双重作用下，高管兼任董事对公司业绩影响不是很显著。但是创业板上市公司大多是高科技公司，并且很多公司在创立时就是由一个或几个有相关专业知识的股东共同创立的。在这种特点的公司中，较高的学历水平有利于董事会运用其知识科学、合理地决策及对管理层进行有效的监督，董事会成员的受教育水平就对公司的成长性产生了重要的影响。

（三）监事会对成长性的影响

监事会是公司中代表出资者来对董事会与经理人员进行监督的专职监督机关。监事会的监督具有独立性和监事个人行使监督职权的平等性的特点，如果监事会在对董事会和经理人进行监督的过程中消极懈怠，缺乏独立性，不能独立地对董事会和经理人进行监督，就会损害股东的利益，严重影响公司的成长性。虽然我国创业板上市公司的监事会在规模上比较相近，但监事会在独立性上是存在一定的差异的。实证研究表明，监事会会议次数与企业的成长性呈显著正相关关系，表明我国创业板上市公司的监事会这一职能部门对企业的成长性起到了一定的作用。

（四）管理层对成长性的影响

公司的管理层拥有对公司事务的决策权和管理权，在公司的经营管理和成长性实现过程中具有重要地位。根据代理理论，公司管理者与公司股东的利益可能会出现不一致，管理者不会努力追求股东利益最大化，而是更倾向于实现自身利益最大化。如果公司管理者通过各种手段攫取股东利益，就会对公司的成长性造成很大的负面影响。我国创业板上市公司高管年薪与公司成长性存在正相关关系，表明我国创业板上市公司的成长性对高管报酬有着较高的敏感性。另外，我国创业板上市公司运用股权激励较少，因此无论是从股权激励的范围还是程度上来说，都不具有代表性，这主要是因为我国股市的投机性很强，股价波动脱离了公司的经营状况，使得持股高管仅仅关注资本市场的股价波动而忽视了公司的长远发展，所以股权激励没有起到应有的效果。

五、结语

我国资本市场发展并不成熟，创业板的良性发展成为管理层迫切需要重视的问题。基于企业成长理论，本文通过对业绩稳定增长的创业板上市公司所在行业的分析可以知道，处于信息行业的公司成长势头非常强劲，因为信息行业是一个处于成长期的行业。公司治理结构对企业成长性的影响也是非常重要的，特别是创业板上市公司，成熟有效的公司治理结构可以使得创业板上市公司在战略管理和风险控制上更加成熟，在发展上更加持续稳定。