股权激励方案设计中存在的问题和对策研究

（温州大学城市学院 浙江温州325035）

一、引言

自2005年股权分置改革试点的开始，到2006年股权分置改革的逐步完成和《上市公司股权激励管理办法》（试行）的颁布，越来越多的上市公司计划实施股权激励计划。根据WIND资讯统计，仅在2010年，提出股权激励方案的公司就有96家，已经实施或股东大会通过的有41家，截至2011年11月21日，共有171家上市公司发布股权激励公告。实践证明，股权激励对于改善公司治理，提高公司市值、凝聚力和市场竞争力等方面起到了积极作用，是推动企业快速发展的重要动力。然而，国外已有的实践经验也表明，股权激励的效果如何，取决于多种因素，其既可能是解决代理问题的有效手段，也可能成为代理问题的一部分（Bebchuk，Fried 和 Walker，2003），因而股权激励又被称为一把 “双刃剑”。股权激励中存在的问题既可能在实施前，也可能实施后产生。为了防止在股权激励实施后产生的一系列问题，设计一套合理的股权激励方案是至关重要的。然而，现实的情况是，我国上市公司在股权激励方案的设计中存在种种问题。本文分析了上市公司股权激励方案设计中存在的一些问题，并提出相对应的对策建议。

二、我国上市公司股权激励方案设计中存在的问题

（一）业绩指标选择不合理

上市公司实施股权激励是为了推动公司的长远发展，在推行股权激励过程中，有些上市公司常常有意或无意地选择不合理的指标进行考核，这样就违背了推行股权激励的初衷，股权激励成为了上市公司高管的造福工具。2010年公布股权激励方案的网宿科技就是其中的代表之一。网宿科技公布的行权条件为：第一个行权期，相比2009年，2011年净利润增长不低于20％；第二个行权期相比2009年，2012年净利润增长不低于40％；第三个行权期，相比2009年，2013年净利润增长不低于80％；第四个行权期，相比2009年，2014年净利润增长不低于100％。从网宿科技的股权激励方案来看，一是业绩指标的选择不合理。网宿科技于2009年在创业板上市，由于资金超募，导致其净资产从上市前的14 272.12万元迅速上升到了70 842.78万元，由于净资产快速膨胀，而其2009和2010年的净利润变化幅度不大，导致其净资产收益率反而逐年下降，从上市前的25.98％下降到了2010年的5.3％（见表1）。网宿科技在设计股权激励方案时，有意避开了净资产收益率这一重要的财务指标，只把净利润列入考核指标。二是对业绩指标设置条件过低。网宿科技的四次行权条件分别为：相比2009年，2011-2014年净利润增长分别不低于20％、40％、80％、100％，如果算复合增长率还不到20％。虽然年均20％的净利润增长率比GDP的增长速度要高，但是考虑到企业通常都有经营杠杆和财务杠杆效应，企业的实际收入增长率和GDP的增长率也不会差太多。因此，对于定义高成长创业板的网宿科技收入增长率不能超过社会的平均增长速度，从这个角度来看，这一利润的增长速度显得不合理。

（二）降低激励条件或激励条件流于形式

表1 2008-2011年网宿科技净资产收益率

降低股权激励条件表现为业绩考核门槛远低于公司历年水平或其中任何一年的业绩水平。有些公司通过降低行权条件和行权价方式实现，如在股权激励方案中设定限制性股票三年解锁条件设置过低，再如以限制性股票为激励方的上市公司，股票的授予价为二级市场的50％。上市公司降低激励条件或激励条件流于形式这种低门槛的业绩考核，不仅不能起到激励作用，甚至还存在大股东借股权激励向激励对象输送利益的可能。

例如，九阳股份为了适应内部产业结构调整及外部经济环境条件的变化，在2011年2月决定以定向发行426万新股的方式对246名骨干启动限制性股票激励计划。方案中规定只要2011-2013年公司净利润分别比上年上涨5％、6％、7％，被激励对象就可以获得股票。另外，除行权条件过低外，其行权价也很低。九阳股份以公告日（2011年2月15）前20个交易日股票均价15.18的50％确定，每股行权价为7.59元，而前一个交易日收盘价为16.39元，这种定价方式与其他一些推出股权激励方案的公司相比，折扣力度也大了许多。同时该行权价格的作价方法也违反了《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发股份价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票价格的90％，也就是九阳股份股权激励股票行权价应不得低于13.67元。但是九阳股份却以前20个交易日股票均价的50％作为行权价，显然是违规的。对于这些股票激励对象来说，最高仅7％的净利润增长率，预示着这些激励对象即使不付出很多甚至不作为也能稳拿激励股票，但这对于新高管和其他员工来说显得很不公平，同时也违背了股权激励的本意。因此在2011年8月16号股权激励被紧急叫停。

（三）缺乏激励对象违规收益的追缴机制

如果激励对象因为自身违规而丧失激励资格，多数公司规定要依情况采取措施，以期权为例，常见条款是：违规后公司未授出的股票期权失效，未行权的部分不再行权，对于已行权的部分，按照授予价格回购。但是绝大多数公司没有明确激励对象违规收益追缴措施以及相应责任。此外，按照授予价格回购股份，有些情况下还会给激励对象带来“套利”机会，变惩为奖，适得其反。2011年证券市场上汉王科技高管的限售股的精确减持就是一个典型。

汉王科技2010年3月3号成功登上中小板，发行价41.9元，开盘价78元。同年5月24号股价高达175元，相比发行价涨3倍，根据股票交易的规则，上市公司年报、半年报、季报公告前30日内，以及业绩预告、业绩快报等公告前10日内，属于上市公司信息披露的敏感期，这个时期也叫“窗口期”。此期间公司高管人员买卖本公司股票的行为属于违规。但是2011年3月4日，汉王科技9名高管的股票集体解禁，3月18日2010年报披露，而3月21日是实质意义上的首个解禁日，汉王科技9名高管利用报表披露的时间安排，精确减持150万股股票。在高管减持股票后，汉王科技的坏消息接踵而至。先是2011年4月19日公布汉王科技第一季度业绩亏损公告，紧接着是一季度报告亏损，2011年5月17日计提跌价准备，7月30日报告半年度巨亏。虽然证监会在2011年12月22日立案调查汉王科技，主要是汉王科技涉嫌会计信息披露违规。然而，由于缺乏违规收益的追缴机制，目前该案如何定论，还不得而知。

（四）激励时间和人员选择不透明

股权激励的时间和人员选择不透明主要出现在一些即将上市的企业中。有些即将上市的公司为了避免上市后股权激励的高成本，在上市前1-2年就以极低的行权价格进行突击股权转让和增资的股权激励，这种低价与同期的另一次增资扩股价格存在巨大落差，再就是突击入股的人员选择上往往不够透明，使得净利润和每股收益实质上在上市前已经被稀释。这种情形已经引起了发审委的重点关注。2011年申请IPO被发审委否决的乐歌视讯就是典型。

乐歌视讯2011年在中小板IPO的申请被证监会、发审委驳回，主要原因是涉嫌上市前年前突击增资扩股以极低的价格完成。2010年3月3日，乐歌视讯董事会决议通过，公司新增注册资本67.34万美元。新增的注册资本全部由新股东聚才投资以现金认缴，增资价格为2.6103美元/股。仅仅在半月后，公司新增注册资本30.53万美元。新增的注册资本由新股东寇光武、高原以现金方式各自认缴50％，增资价格为4.7987美元/股。仅相差半个月时间，但聚才投资的入股价格仅为两自然人股东入股价格的54.4％。短时间内的两次增资扩股，为何价格会有如此大的差异，这不得不让人觉得蹊跷。乐歌视讯的招股说明书显示，聚才投资的28名自然人股东均为乐歌视讯的高管。显然，聚才投资是为完成股权激励而成立的法人单位。虽然聚才投资名义上是乐歌视讯众高管成立的公司，但其股权结构显示，姜艺占有其57.36％的出资比例，为聚才投资的控股股东。而其余27名高管所占出资比例，除副总经理景晓辉占到5％，其余均低于或等于2.5％。同时，公司2010年的第二次增资所引进的投资人寇光武和高原也可以看成是股权激励的对象，寇光武为上市公司烟台万华常务副总裁、财务负责人兼董事会秘书。高原曾担任过上市公司外高桥的董事会秘书，此二人为公司实际控制人项乐宏在北大EMBA28班同学。然而，股权激励的初衷是为了激励上市公司高管为股东创造更多财富，如果股权激励选择那些对企业发展基本没有做出贡献的外来人士，明显是违背了股权激励的本意。

（五）等待期设置较短

统计发现，绝大多数公司的等待期都是激励办法规定的下限（1年），只有个别公司的等待期是1.5年。等待期过短不利于体现长期激励效应，甚至诱发激励对象的短期行为，有悖于股权激励的初衷。根据普华永道2007年全球股权激励调查数据，在股票期权中，按照等待期长短划分，等待期长度为3-4年的一次性授予和3-4年的分次授予占比约为80％。显然，我国民营上市公司设置的等待期相对较短。

（六）没有“意外之财”过滤机制

股票价格受到公司内在因素和市场整体因素的影响，而后者带来的股价上涨与激励对象的努力缺乏实质性联系，由此产生的收益一般被称为“意外之财”。如果由于市场行情的变化导致公司股价大幅度上涨，高管即使经营较差，仍然能够从股权激励的行权中获取丰厚的薪酬，如果对于高管的这种“意外之财”没有过滤机制，则股权激励机制发挥的作用有限。

三、结论及政策建议

本文选择上市公司股权激励方案设计中存在的问题作为研究对象，结合近两年中发生的具体案例，对股权激励方案设计中存在的问题进行了阐述。通过本文的研究，我们发现，当前股权激励方案设计中主要存在业绩指标选择不合理、激励条件流于形式、缺乏违规收益的追缴机制、激励时间和人员选择不透明、等待期设置较短和缺乏“意外之财”过滤机制等问题。针对以上问题，笔者提出以下建议。

一是要合理设定业绩指标和行权条件。首先，公司对业绩指标选择上要多元化。当前上市公司在选择股权激励业绩指标时，绝大部分是财务指标，尤其偏爱收入增长率、净利润增长和净资产收益率三大指标，有的企业甚至设计单一的财务指标。然而，过于依赖财务指标可能导致激励对象反过来进行财务操纵。因此，公司应根据自身战略与目标、市场竞争格局等内外因素合理设定业绩指标，如增加非财务指标、考虑同行业绩指标等，降低业绩操纵风险。其次，确定业绩标准和行权条件时要考虑同样标准。在确定业绩指标的量化标准时，要与公司历史的财务业绩平均水平进行比较，至少选择3-5年的财务业绩作为参考，此外，还要结合同行业的业绩水平作为参考标准。对于股权激励方案设计中明显低于历史水平和同行业水平的，要一律重新进行设计。从而尽量全方面将公司长期发展利益与经营管理者利益相挂钩，让股权激励不仅是简单的薪酬激励，更是一种所有权激励，让激励对象更加关注资产保值增值，关注企业长期发展。最后，要强化股权激励的内部监督机制。应进一步发挥独立董事的独立性和专业委员会的监督职能。专业委员会需要对激励方案设计要素如激励方式、业绩指标的选取等说明缘由，并定期发表实施情况意见；同时在激励方案中，明确一些约束性条款，如采用合理的业绩指标、违规收益追回和惩罚、提高股权激励门槛、延长等待期等；建立专门的监测程序，在股权激励实施前测试其适应性并控制负面效应。

二是要加强股权激励操纵的治理与防范。一方面，要强化违规收益的追回与惩罚。因为绝大多数上市公司在实施股权激励时并没有明确激励对象违规收益追缴措施以及相应责任，有些情况下还会给激励对象带来“套利”机会，变惩为奖。因此建议在《激励管理办法》修订时，加入相关条款内容，明确规范对激励对象的违规收益的追回和惩罚问题。另一方面，加强业绩操纵和股价操纵的治理。上市公司应该将股权激励制度与当前业绩操纵、股价操纵的治理相结合，加大对激励对象买卖股票的监管、关注关键日期的股价异动，更好地实施股权激励制度。最后，对于发现上市前突击违规入股的公司，在审核时要严加控制其IPO的数量和规模。

三是要完善股权激励信息披露监管，充分发挥中介机构的职责并强化其监管。可结合《激励管理办法》修订，发布专门的信息披露指引，分别对方案提出、激励条件、行权等规定相应的信息披露要求，在年报格式准则中强化对年度报告的股权激励信息。具体包括：预案公告时，确定激励考核指标的依据、激励对象行权条件、增加激励规模；定期报告中，披露公司股价与同行股价、市场指数的对比，披露业绩与股价的关系，董事会专业委员会说明股权激励的实施情况及评价；强化披露公司股权激励的公允价值计算方法，估值模型及参数选择、理由等；分摊标准的理由，股权激励费用对业绩的影响。上市公司可以聘请财务顾问，强化财务顾问的职责及监督。实施强制财务顾问制度，财务顾问对上市公司股权激励进行合规检查，并出具意见；发布股权激励财务顾问管理办法，要求财务顾问全程参与上市公司股权激励方案设计、实施及后续督导；要求财务顾问定期对股权激励的实施效果进行评估并发表意见。